中国の外貨準備高が３兆ドルを割り込んだと報じられていますが、これを機会に、「中国の外貨準備統計は信頼に値するか」について議論してみたいと思います。具体的には、ＩＭＦや米国財務省などのデータを基に、あくまでも「客観的な統計」をベースに、中国の外貨準備高に「疑わしい」部分が多々ある可能性を考えてみましょう。

中国の外貨準備の問題点

私は以前から、中国の外貨準備統計について深い関心を抱いています。

特に、中国がアジアインフラ開発銀行（ＡＩＩＢ）を使って、国際金融のノウハウの蓄積を狙っていることや、人民元の国際化を図っていること、さらにこれらの試みがうまく行っていないことについては、これまでも議論を行ってきました（関連記事としては、たとえば『銀行経理的に見た中国の外貨準備の問題点』などもご参照ください）。

本日は、これらの議論の前提となる「基礎データ」的にご参照頂ける記事として、「中国の外貨準備高そのものの信頼性」について議論したいと思います。

客観的統計による中国の外貨準備高分析

「中国外貨準備、３兆ドルを割り込む」報道

今年１月における中国の外貨準備高が、およそ６年ぶりに３兆ドルを割り込んだことが報じられています。「金融市場を代表する経済紙」である、英ＦＴと米ＷＳＪから、それぞれ該当する記事を拾ってみましょう。

China forex reserves dip under $3tn to touch 5-year low（英国時間2017/02/07(火) 11:08付＝日本時間2017/02/07(火) 20:08＝付 ＦＴオンラインより）

China’s Foreign-Exchange Reserves Drop Below $3 Trillion, Near Six-Year Low（米国時間2017/02/07(火) 07:02付＝日本時間2017/02/07(火) 20:02付 ＷＳＪオンラインより）

ＦＴの方は、「中国大好きなイギリス」のメディアであるためでしょうか、

China’s foreign exchange reserves dipped below $3tn in January for the first time in five years but the decline was the lowest in seven months as tighter capital controls and a stronger renminbi discouraged outflows.

１月の中国の外貨準備高は５年ぶりに３兆ドルの大台を割り込んだが、厳格な資本規制や人民元の上昇が資本流出を抑制する格好となり、減少額は７か月ぶりの最低値となった

と、比較的肯定的に報じています。しかし、米系メディアのＷＳＪは、

China’s foreign-exchange reserves dropped below $3 trillion in January, the lowest level in almost six years, complicating the central bank’s balancing act of trying to contain asset bubbles without triggering a liquidity crunch.

１月の中国の外貨準備高は３兆ドルの大台を割り込み、約６年ぶりの最低値となった。このことは、流動性危機を伴わずに資産バブルを抑制しようとする中央銀行の危うい均衡による努力をさらに複雑なものにしそうだ。

と、極めて批判的な報じ方をしています。

また、中国の外貨準備が３兆ドルの大台を割るのが、「５年ぶり」（ＦＴ）なのか、それとも「６年ぶり」（ＷＳＪ）なのかは、今一つ、はっきりしません。

そこで、事実関係を調べるために、まずは中国の「国家外淮管理局」（邦訳：「国家外貨管理局」）のウェブサイトから外貨準備推移表を取得し、グラフ化したところ、図表１、図表２の通りとなりました。

図表１　中国の外貨準備の推移（金額単位：十億米ドル）

図表２　中国の外貨準備の推移（金額単位：十億米ドル）

事実関係だけを述べるならば、「３兆ドルの大台を割り込んだ」のは、「５年10か月ぶり」であり、この件に関しては、ＦＴよりもＷＳＪの方が正しいというのが結論でしょう。

実際、ＦＴの記事は、

But a stronger renminbi in January weakened investor impetus to buy foreign currency, reducing the need for intervention.

しかし、１月の人民元の相場が強かったことで、投資家の「外貨を買う」という需要が減殺されたことにより、（中国当局による）介入の必要性が減少した形となっている。

と、データからわかるはずもない主観的な評論が加えられています。やはり、ＦＴは日本経済新聞社の傘下に入ったことで、日本のマス・メディアにありがちな「思い込みだけで勝手に記事を書く」という姿勢がついてしまったのでしょうか？

ＩＭＦデータと全く合わない！

ところで、中国当局が発表する「外貨準備高」については、エクセルで毎月の残高が記載されているのみであり、この内訳については全くわかりません。何か「もう少し詳細なデータ」を取ることはできないのでしょうか？

そう思い立って、国際通貨基金（ＩＭＦ）のデータ（IMF Data Topics）から外貨準備高（“External Sector” カテゴリの “International Reserves and Foreign Currency Liquidity(IRFCL)”）をダウンロードしてみたところ、中国の外貨準備のデータは2015年６月分以降しか掲載されておらず、しかも、「中国国家外淮管理局」が公表するデータとは微妙に一致しません（図表３）。

図表３　ＩＭＦデータと中国国家外淮管理局データの突合（金額単位：十億ドル）

中国政府がＩＭＦに対して外貨準備高の報告を開始したのが2015年６月以降であること、および、ＩＭＦに対して報告しているデータと中国政府自身が発表するデータに齟齬がある点については、データとして今一つすっきりしません。ただ、中国の外貨準備の内容について知りたければ、結局、ＩＭＦのデータに依存するしかないので仕方がありません。

ＩＭＦの外貨準備の分類とは？

以上を踏まえて、ＩＭＦが公表するデータ（ただし2015年６月分以降のみ）を利用して、中国の外貨準備の内容を眺めてみましょう。

ＩＭＦの定義上、外貨準備とは、「中央政府や中央銀行が保有する、流動性（換金性）の高い外貨建資産」のことですが、中国の外貨準備高については、その内訳が非常にあいまいです。

少々専門的ですが、用語集『外貨準備と通貨スワップの関係』に示した通り、外貨準備とは、

有価証券、現金・預金、ＩＭＦ準備資産、ＳＤＲ、金、その他

などで構成されています。そして、現金で保持していても金利が付かないため、多くの国は外貨準備を「有価証券」などで運用していますが、ＩＭＦのテンプレート（※英語）上は、

79.Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.

第79項　証券には高い流動性と換金可能性がある株式や債務証券が含まれなければならない；流動性があり、換金可能な長期債（例えば米国30年債）はこれに含まれる。上場されていない証券は原則としてここから除かれるが、準備資産として適格であるとみなされるほど流動性がある場合にはこの限りではない。

80.Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template. (…以下略)

第80項　非居住者である主体が発行した外貨建証券のみがこの「準備資産データテンプレート」に含まれる。（…以下略）

とあります。

したがって、多くの場合、外貨準備は有価証券の中でも、とくに米国債やユーロ建ての債券（独国債）、さらには日本国債などの安全性の高い債券で運用されていると考えてよさそうです。

中国の外貨準備の内訳推移

ＩＭＦのデータを展開してみると、中国の場合も、外貨準備の大部分を「有価証券」で保有していることがわかります（図表４）。

図表４　中国の外貨準備の内訳（金額単位：十億ドル）

有価証券以外の資産の主な項目は、金地金やＩＭＦ準備ポジション、さらには特別引出権（ＳＤＲ）などであり、ここに特に不自然な点はありません（図表５）。

図表５　中国の外貨準備の構成（2016年12月時点）

この統計を信じるならば、中国の外貨準備の90％は有価証券で構成されているはずです。

ところで、同じＩＭＦが公表する「世界公式外貨準備構成」（World Currency Compositions of Official Foreign Exchange Reserves, COFER）によれば、世界の外貨準備高の通貨別構成は63％が米ドル建てです（図表６、ただし内訳判明分のみの統計）。

図表６　2016年９月末時点・世界の外貨準備高の通貨別構成

もちろん、ＩＭＦに統計を提出している国のすべてが、「通貨別内訳」を公表している訳ではありません。また、中には韓国のように、統計で「ウソ」をついているのではないかと疑われる国もあります（この点については、詳しくは『韓国の外貨準備の７５％はウソ？』や『韓国の外貨準備のウソ』あたりもご参照ください）が、とりあえずここでは、ＩＭＦが公表する数値が「正しい」という仮定で議論してみましょう。

中国の外貨準備（2016年９月末時点で公称３兆4,732億ドル、12月末時点で公称3兆2,980億ドル）のうち、米ドル建て資産の割合が60％で、そのうち90％が米国債だったと仮定すれば、中国政府が保有している米国債の金額は、９月末時点で１兆8,755億ドル、12月末時点で１兆7800億ドルとなるはずです。しかし、米国財務省「国際資本システム」（Treasury International Capital System, TIC）のデータによると、2016年９月末時点における中国の米国債保有残高は、９月末時点で１兆1,570億ドルに過ぎません。

ＩＭＦのデータに「60％×90％」（つまり54％）を掛けた数値と、ＴＩＣのデータを突合すると、図表７のとおり、常に7,000億ドル前後の「内訳不明額」が出ています。

図表７　中国の外貨準備の「内訳不明額」

ただ、ＴＩＣ自体、必ずしも中国政府が保有している米国債の金額を正確に示しているとは限りません。中国政府がオフショア（ケイマン諸島やＢＶＩなど）を経由して米国債を購入している場合は、ＴＩＣ上、保有主体は中国ではなく英国などとなるからです。

しかし、巨額の外貨準備があると主張するならなおさら、オフショア経由で多額の米国債を購入するというのにも限界があります。これに加えて、ここに示した「内訳不明額」は、あくまでも中国の外貨準備に占める米ドルの構成割合が「平均値の60％程度」だったと仮定した場合です。そして、人民元が米ドルと密接な為替リンクを保っている以上、現実には、中国の外貨準備に占める米ドルの割合は、60％よりも高いと考えるのが自然です。

さらに、中国が自称する、「３兆ドル前後の外貨準備」が事実であれば、資産市場における流動性などに照らし、多額の米ドル建ての資産を保有しているのが当然でしょう。

特に、中国は「中国投資公社」（ＣＩＣ）をはじめとする国富ファンド（ＳＷＦ）を多数抱えていることでも知られています。私は、中国が外貨準備のうち、最大１兆ドル程度を、これらの国富ファンドに「横流し」してしまっているのではないかと考えています。中国が「通貨危機」に直面する可能性は、韓国と比べると低いのかもしれませんが、それでも「ＧＤＰ等の統計でウソをついている」という疑惑もひっきりなしに出てくるような国です。本当に３兆ドルを超える外貨準備を中国が保有しているのかといわれれば、確かに怪しい点は多々あるといえるでしょう。

その意味では、中国の外貨準備高についても、外貨準備の75％～80％がウソではないかと疑わしい韓国と大差ないのかもしれません。

地道な統計が大事

以上、本日は、他のニューズサイトやウェブサイト等ではあまり報じられていない、「中国の外貨準備」に関する簡単な分析を行いました。

なぜ私がこの統計を本日行ったのかといえば、某ウェブサイトを読んで衝撃を受けたからです（ただし、実名は挙げませんが…）。

一昨日、韓国はオーストラリアとの間で、通貨スワップ協定を倍増することで合意しました。これについては私自身も昨日と一昨日、当ウェブサイトで紹介したとおりです（詳しくは『【速報】韓国、オーストラリアとのスワップを倍増』、『豪ドル・スワップは「焼け石に水」』をご参照ください）。

しかし、どこかの「まとめサイト」と思しきページによれば、

韓国が必死に物乞いしたが拒否された相手多数

米国　　　「ドル通貨」スワップ拒否される

日本　　　「ドル通貨」スワップ延長拒否される

英国　　　「ポンド通貨」スワップ拒否される

ドイツ　　「ユーロ通貨」スワップ拒否される

フランス　「ユーロ通貨」スワップ拒否される

オランダ　「ユーロ通貨」スワップ拒否される

といった書き込みがなされていました。韓国が米国から「米ドル建てスワップ」を拒絶されたことについてはその通りかもしれませんが（リーマン・ショック直後の2008年12月頃に、そのような報道を見た記憶があります）、ドイツやフランス、オランダなどは「ユーロ加盟圏」であり、もし韓国と通貨スワップを締結するとすれば、「ユーロ圏加盟国」ではなく欧州中央銀行（ＥＣＢ）であろうと考える方が自然な発想だからです（もちろん、ドイツ、フランス、オランダが外国と一切通貨スワップ協定を締結していない、と断言するものではありませんが…）。

また、この手のウェブサイトでは、「韓国がオーストラリアとの５兆円相当のスワップを結ぶ」など、明らかな誤りが含まれた記述のものもありました（現時点では修正されているようですが…）。

このように、「扇動的な見出し」で「読者を煽る」ような行為は、私は決して感心できません。私は、ウェブサイトで自らの主張を織り込むことは構わないと思いますが、その際、「なぜそう判断したか」のプロセスが大事だと考えています。そして、特にこの手の経済・金融のトピックを議論する際には、あくまでも「ＩＭＦなどの各種団体」や「各国」が公表する客観的な統計をベースに議論すべきだと考えており、不透明な情報をベースに議論すべきではありません。

ちなみに、ツイッターのサイトには、私の過去記事のリンクを引用したうえで、

日韓スワップは日本にも恩恵がある」の大ウソhttps://shinjukuacc.com/archive/jkswap/ 韓国がスワップ拒否された相手国 米・英・独・仏・オランダ・露・メキシコ・ブラジル　　 日本は「ドル通貨」スワップ延長無し、だった　←※日本に対してだけ何故か円じゃなくて直接ドル要求の甘え

というつぶやきが残されているようです。しかし、私は「韓国が米・英・独・仏・オランダ・露・メキシコ・ブラジルからスワップを拒否された」と主張した記憶はありません。このように、私が主張してもいない内容をつぶやく人がいるのは困りものです。

いずれにせよ、私のこのウェブサイトでは、これからも「できるだけ客観的な情報をベースに議論する」という姿勢を大切にしていきたいと考えています。

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