以前から当ウェブサイトでたびたび触れて来たのが、「韓国の外貨準備統計の怪しさ」です。数日前に韓国銀行が外貨準備統計を更新していますので、本稿では取り急ぎ、いつもの外貨準備に関する考察をしておきたいと思います。世の中のブログサイトなどでは、「現金預金の金額が減っているから韓国の外貨準備は怪しい!」という短絡的な議論を見かけることがありますが、問題の本質はそこではありません。

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韓国の外貨準備、「現金が急減!大丈夫なの?」

最近、韓国銀行が公表する外貨準備高のデータが、毎月のように韓国メディアに大きく報じられるようになった気がします。その一例が、韓国メディア『聯合ニュース』(日本語版)に一昨日掲載されていた、こちらの記事です。

韓国の外貨準備高 3カ月連続で最高更新(2020.01.06 06:00付 聯合ニュース日本語版より)

これは韓国銀行が6日に発表した2019年12月末時点の外貨準備高が4088.2億ドルで、前月比+13.6億ドルとなり、3ヵ月連続で過去最高を更新した、とする記事です。聯合ニュースによれば、これについて韓国銀行は

米ドル安でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため

などと説明しているそうですが、その内訳は有価証券が3850.2億ドルで、前月末比+85.1億ドルと大きく増えた一方、現金預金が73億ドル以上の減少となった、としています。これについて、念のため、韓国銀行のウェブサイトから2019年12月における外貨準備についても拾っておきましょう。

Korea’s Official Foreign Reserves(2020/01/06付 韓国銀行HPより)

2019年12月における外貨準備の内訳は次のとおりです。

  • 有価証券…3850億ドル(前月比+85億ドル)
  • 現金預金…129億ドル(前月比▲73億ドル)

さて、問題は有価証券の残高が増えたことだけでなく、現金預金の残高が減ったことです。

これを受けて、一部には「外貨準備高に占める現金預金の額が急減している!」「現金がここまで減少して大丈夫なのでしょうか?」といった、やや意味不明な主張をしているブログサイトなどもあるようですが、これはこれで感心しません。

有価証券が増加し、現金預金が減少した理由は、おそらく、現金預金を有価証券に換えたからでしょう。これ自体、外貨準備のオペレーションとして、まったく不自然な部分はありません。というのも、外貨準備は一般に現金預金だけでなく、有価証券で運用しないといけないからです。

国際通貨基金(IMF)が公表するマニュアル “INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE” 第79項、第80項によると、

  • Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.(仮訳)証券には高い流動性と換金可能性がある株式や債務証券が含まれなければならない;流動性があり、換金可能な長期債(例えば米国30年債)はこれに含まれる。上場されていない証券は原則としてここから除かれるが、準備資産として適格であるとみなされるほど流動性がある場合にはこの限りではない。
  • Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template.(仮訳)非居住者である主体が発行した外貨建証券のみがこの「準備資産データテンプレート」に含まれる。

と明記されています。

したがって、外貨準備のことをちゃんと勉強せず、「現金預金の残高が減り、有価証券の残高が増えている」というだけの理由で、なんでもかんでも韓国の危機に結び付けて「大問題だ」と大騒ぎする姿勢は感心しません。世の中の不勉強な嫌韓系ブログの方に言いたいのは、

外貨準備の定義をちゃんと勉強して下さい

に尽きます。

韓国の外貨準備の内訳は不明

ただし、上記の議論は、「韓国の外貨準備に本当に資産性があるのか」という疑問点とは別問題です。

国際通貨基金(IMF)が公表する外貨準備高の内訳に関するデータ( “COFER” )を眺めると、2019年9月末時点において、全世界の外貨準備に占める通貨別構成は、内訳が判明しているものに限ってみると米ドルが全体の60%超です(図表1)。

図表1 COFERから判明する外貨準備の通貨別構成割合
通貨金額(十億ドル)(A)に占める比率
内訳判明分(A)10,927100.00%
 米ドル6,75161.78%
 ユーロ2,19320.07%
 日本円6125.60%
 英ポンド4854.43%
 人民元2202.01%
 加ドル2061.89%
 豪ドル1831.67%
 スイスフラン160.15%
 その他2622.39%
内訳不明分(B)733
合計11,660

(【出所】IMF “COFER” より著者作成)

もっとも、ユーロの割合が20%を超えていますが、全世界のユーロ建ての外貨準備資産(約2.2兆ドル)のうち、約4分の1がスイスの外貨準備であると考えられます(詳しくは『「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路』参照)。

このため、個人的には、全世界の平均に占める米ドル建て資産の割合は、60%ではなく、もう少し高い65%~70%程度ではないかとも思うのですが、この点については本稿では考慮しないことにします。

韓国の外貨準備高も、この世界の平均値とほぼ同じだったと仮定すれば、同国の4000億ドル少々とされる外貨準備についても、2400億ドル以上は米ドル建ての資産(おそらく多くは有価証券、とくに米国債やエージェンシー債)で占められていなければおかしいはずです。

また、先ほど引用したIMFの定義上は、外貨準備高では株式で運用していても構わないのですが、一般に外貨準備では、値動きの激しい株式ではなく、値動きが安定している債券で運用されることが多いと考えられます。

TICから判明する米国への有価証券投資残高

ただ、韓国の外貨準備のうち2400億ドルが米国の有価証券(とくに債券)であると仮定すれば、ここでひとつ、おおきな問題が出て来ます。

米国財務省は『TIC』( “Treasury International Capital” )という一連のデータを公表していて、この中には国ごとの米国債保有残高に関するCSVファイルも含まれているのですが、これについて2019年9月末までの韓国の保有残高をグラフ化したものが、次の図表2です。

図表2 TICから判明する韓国の米国長期有価証券投資残高

(【出所】TICより著者作成)

これによると、韓国の国全体の米国に対する長期有価証券投資残高は2019年9月末時点で3661億3600万ドルであり、一見すると韓国の外貨準備とも整合しているように見えます。

しかし、内訳をよく見ると、3661億3600万ドルのうち41%に相当する1531億8700万ドルが株式(U.S. Corporate Stocks)であり、韓国の資金循環統計のデータと照らし合わせても、これの大部分が外貨準備に組み込まれているとは考え辛いのが実情です。

ただ、一般に外貨準備を構成すると見られる米国債とエージェンシー債は合計しても1569億4200万ドルと全体の43%程度であり、2400億ドルには届きません。

また、もうひとつ問題があるとしたら、このTICレポート自体、「外貨準備」だけでなく、「その国の企業や金融機関、保険・年金基金、投資信託などが保有している有価証券」の金額も含まれてしまっている、という点でしょう。

外貨準備のうち「その他」と比べてみた

さて、韓国銀行のウェブサイトからは、同国の外貨準備高についての統計をヒストリカルデータとして取得することができます。

このうち、金、SDR、IMFポジションを除いた「その他」の部分は、2019年12月末時点で3978億7608万ドルだそうですが、この「その他」の部分、「その他」×60%、TICレポートから判明する「米国債+エージェンシー債」の合計額を同じグラフに示したものが、次の図表3です。

図表3 TICと韓国の外貨準備統計の整合性

(【出所】米国財務省、韓国銀行のデータをもとに著者作成)

この図表3自体、「TICに掲載されている米国債とエージェンシー債のすべてが韓国の外貨準備の持ち物である」というやや強引な想定を置いて作成したものですし、「その他」のうちの60%が米ドル建てだという前提を置いています。

しかし、このように韓国にとってかなり有利な想定を置いたにも関わらず、「その他×60%」の金額と「米国債+エージェンシー債」の金額の間に、かなりの額の行方不明額があるのです(2019年9月末時点において786億ドル)。

そして、現実には、ここでいう米国債やエージェンシー債には韓国の銀行、投資信託、保険・年金基金などの民間主体が保有する分が含まれているとも考えられるため、現実の「行方不明額」はさらに膨らむと考えるのが妥当でしょう。

以上より、韓国の外貨準備については、米ドル建ての部分だけでも少なくとも1000億ドル、下手すると2000億ドル程度の「水増し」が行われていると疑うのは当然のことです。

※ ※ ※ ※ ※ ※ ※

ただし、「水増し」疑惑があるのは、米ドル建ての部分だけではありません。

おそらく韓国の外貨準備高には、ユーロ建ての有価証券が15~20%含まれていると考えられます(金額でいえば600~900億ドル程度)が、ここに高金利・高リスクの債券(周辺国債やカバードボンド、CLO等)が含まれている可能性も排除できません。

いずれにせよ、外貨準備で重要なのは、「いざというときにすぐに現金化して通貨防衛などに使える状態になっているかどうか」であり、どうも韓国の外貨準備統計について、関連データ等との整合性が取れない部分が多すぎるように思えてならないのです。

※本文は以上です。

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