先日、国際決済銀行(BIS)に「新興市場諸国が外国からどれだけのおカネを借りているか」というレポートが掲載されました。このレポートは、以前、当ウェブサイトの『「韓国経済崩壊」論、本当の脅威は株価暴落ではなく外貨不足』でも紹介したBIS統計を利用した分析なのですが、このBISレポートに触発され、あらためてBIS統計について分析してみたところ、韓国の外貨建債務の対GDP比率は一貫して下がっているという意外な結果が明らかになりました。ただ、韓国が通貨スワップ・ポジションなどで苦しい立場にいる、という実情は、その後もあまり変わっていません。

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株安≠経済危機

復習:株安は基本的に脅威ではない

よく「韓国の株価が急落すれば、経済が崩壊する」、という言説を見掛けることがあります。

これは韓国の総合株式指数「KOSPI」がある一定水準以下に下落すれば、そのことによって韓国経済がめちゃくちゃになり、やがて、経済が崩壊する、といったロジックで語られるのですが、改めて申し上げると、これは正しくありません。

以前、当ウェブサイトでは『「韓国経済崩壊」論、本当の脅威は株価暴落ではなく外貨不足』のなかで、「仮に韓国で金融危機が再発し、経済が崩壊するという事態が発生するとすれば、それは株安が直接のきっかけとなるのではなく、資金不足がきっかけとなるであろう」と申し上げました。

「韓国経済崩壊」論、本当の脅威は株価暴落ではなく外貨不足

なぜこんなことを申し上げるかといえば、「株式は払込資本であり、有利子負債と違って返済の必要はない」、という、極めて基礎的な知識(※これは万国共通です!)が抜けたままで韓国経済について議論している人が多いからです。

ある国の経済が本当に危ないかどうかを見る上では、株価はベンチマークの1つですが、別に株安となったからといって、その国の経済がダメになるとは限りません。

もちろん、「株価が下落するような何か」が発生すれば、結果的に経済の崩壊と株安が同時に発生するかもしれませんが、「株価が落ちたことそのものによって、その国の経済が危機になる」、という因果関係は間違っています。

株式市場では日々、多くの市場参加者がさまざまな思惑で株式を売買しており、これはどの国であっても例外ではありません。日本の日経平均株価も、毎月最初の金曜日に公表される米国の雇用統計や突発的なイベントなど、日本経済とまったく関係のない理由で変動します。

たとえば、国民投票で英国の欧州連合(EU)離脱が決まったのは2016年6月23日のことですが、翌・6月24日の日経平均株価は前日比1286円33銭安の14952円02銭で取引を終えています(下落率にして実に8%近くの株安です)。

つまり、株安になった場合、「なぜ株安になったのか」という理由の方が重要なのであり、「株安になったからその国の経済はお終いだ!」といった短絡的な議論をする人は、マーケットのことも経済のことも法律のことも会計のこともわかっていないと言わざるを得ません。

本当に怖いのは資金市場の動揺

先日の議論の繰り返しですが、本当に怖いのは、株式市場の動揺ではありません。資金市場(金利市場)の動揺です。

株式の世界だと、別にS社の株価が急落しようが、投資家(S社の株主)が損を被るだけの話であり、S社の経営には何の影響もありません。

しかし、金利の世界だと、S社の社債やCDSのスプレッドが拡大すれば、資金市場に動揺が走り、S社が新たな社債を発行するときの条件が悪化しますし、最悪の場合、投資家が誰も同社の社債を買ってくれなくなったら、資金繰りに窮して倒産することもあり得ます。

「資金・金利市場」といっても、たとえば、

  • 国債市場
  • 社債市場
  • コール市場
  • ローン市場
  • CDS市場
  • 金利スワップ市場
  • 通貨スワップ市場

といった具合に、さまざまな種類があるのですが、要するに、企業がおカネを借りる市場のことだと考えれば良いでしょう。グローバルに活動する企業であればあるほど、金利、為替動向などを見ながら、世界中のさまざまな投資家からさまざまな通貨で一番有利になるようにおカネを借りようとする傾向があります。

そして、「その企業の株価が下落した結果、市場に動揺が広がり、その動揺が債券市場、コール市場、レポ市場などの資金市場(金利市場)に波及することで、その企業が外貨の借金を借り換え(ロール・オーバー)できなくなる」ということにより、企業が倒産することはあり得るのです。

つまり、その場合に破綻の引き金を引くのはあくまでも資金市場であって、株式市場ではありません。また、俗にいう「無借金経営」をしている会社の場合、そもそも資金市場の動向など関係ありませんので、株安になったことを直接のきっかけにして倒産する、ということは、基本的にあり得ない話なのです。

「因果関係」と「相関関係」はまったく別物

この「株式市場で株価が急落したからといって、直ちに企業が倒産するものではない」という原理は、きわめて重要です。そして、この原理は一国経済を読むうえでもまったく同じことが成り立ちます。

先ほどの文章を、「韓国の株価が下落した結果、市場に動揺が広がり、その動揺が債券市場、コール市場、レポ市場などの資金市場(金利市場)に波及することで、韓国の銀行、企業、政府が外貨の借金を借り換え(ロール・オーバー)できなくなる」と読み替えれば良いだけの話です。

そして、その場合は韓国経済の破綻の引き金を引くのはあくまでも資金市場であって、株式市場ではありません。因果関係で示すと、一国経済が破綻する際には、典型的には

  • ①韓国経済に何らかのショックが発生する(例:北朝鮮が核実験を行う、輸出が急減する、など)
  • ②→株式市場が反応し、株安となる
  • ③→市場の動揺が資金市場に波及し、資金流出が発生する
  • ④→韓国の企業や銀行が資金不足からテクニカル・デフォルト状態に陥り、韓国経済が破綻する

という経路を取るはずです。

そして、得てして①が発生していないのに②が発生する、ということは往々にしてあることですが、このような場合には、③、④に波及することは極めて稀です。

あるいは、①が発生したときには、②③が同時に発生し、最悪④の状態に至ることも考えられますが、もしそうだとしても、④の状態に陥る原因は③であり、③の状態に陥る原因は②というよりも①です。

つまり、②の状態と③、④の状態には「相関関係」は成立するかもしれませんが、「因果関係」が成立するものではない、ということについては、改めて指摘しておきたいと思います。

ちなみに、「国を挙げて外貨を借りているときに、外貨が返せなくなると国の経済が破綻する」、という議論は、ロシア、アルゼンチンなどの「新興市場諸国の経済」(Emerging Market Economies, EMEs)にもまったく同じことがいえます。

過去にアルゼンチンやロシアの経済が破綻の危機に瀕した事例を調べると、たいていの場合はドル建ての債務が返せなくなったときですし、また、近年のギリシャ危機やキプロス危機についても、ユーロ建ての債務が返せなくなったときです。

国際与信統計

国際決済銀行(BIS)レポート

なぜ唐突にこんなことを申し上げたのかといえば、つい先日、国際決済銀行(bank for international settlements, BIS)のウェブサイトに、興味深いレポートが掲載されたからです。

Emerging markets’ reliance on foreign bank credit(2019/03/05付 BISホームページより)

このレポートで分析対象とされている「新興市場諸国(EMEs)」とは、「アルゼンチン、ブラジル、チリ、中国、コロンビア、ハンガリー、インド、インドネシア、イスラエル、マレーシア、メキシコ、ポーランド、ロシア、南アフリカ、韓国、タイ、トルコ」の17ヵ国だそうです。

レポート自体はPDFで18ページに及ぶものですが、簡単に要約すれば、

近年、これらの17ヵ国において、外国の銀行からの借金が右肩上がりで増えているので、民間銀行はEMEs特有のリスクをちゃんと分析して、適切にリスク管理してくださいね

というものです。

また、これらの国でカネを借りている主体の多くは民間銀行ですが、それだけに限られず、たとえば政府部門も外貨建ての国債などの形でおカネを借りています。レポートのPDFファイルの3ページ目(印刷面ではP17)に該当するグラフが掲載されているので、興味があればご一読ください。

(レポート自体は英文ですが、図表が多用されているため、金融に詳しくない方でも何となくわかると思います。)

韓国はどの国からカネを借りているのか?

さて、このレポートでも引用されているのが、私自身が冒頭で紹介した過去記事でも利用した、『最終リスクベース与信統計(consolidated banking statistics, CBS)』です。

先日の内容の再掲ですが、2018年9月末時点において、「本社が韓国に所在する企業集団」が外国から借りているおカネの総額は、米ドルに換算して3101億6648万ドルですが、その内訳は次のとおり、日米英の3ヵ国で全体の7割以上を占めています(図表1)。

図表1 韓国の企業集団の資金調達源
金額(百万ドル)構成比
日本58,60618.90%
英国79,32425.57%
米国83,16126.81%
その他89,07528.72%
合計310,166100.00%

(【出所】BIS『最終リスクベース与信統計』より著者作成)

ここで、「最終リスクベース」とは、たとえば、「最終的なリスクを取っているのはどこの国の銀行か」、という意味です。

たとえば、日本の銀行の米国支店、米国子会社などが韓国の企業の米国支店、米国子会社におカネを貸していたら、「所在地ベース」では「米国の銀行が米国の企業におカネを貸している」とカウントされますが、「最終リスクベース」では、「日本の銀行が韓国の企業におカネを貸している」とカウントされます。

やはり、G-SIBs(グローバルな金融システムにおける重要な金融機関)が日米英の3ヵ国にあるという状況を反映しているともいえますし、また、日米英3ヵ国の金融機関が何らかの理由で韓国企業を一斉に忌避しはじめれば、3000億ドルを超える外貨建債務が返せなくなる、ということでもあります。

時系列に見てみると?

ただ、先日の分析に続き、もう1つ、興味深いデータを紹介したいと思います。

データが存在する2005年3月期から時系列で韓国企業が外国から借りているカネを集計してみると、あまり大きく動いていないのです(図表2)。

図表2 韓国の企業集団の外貨建債務推移

(【出所】BIS『最終リスクベース与信統計』より著者作成。グラフ縦軸の単位は「十億ドル」)

いかがでしょうか?

韓国メディアの報道によれば、「韓国の家計債務が膨らんでいる」、といった情報を見掛けるのですが、債務が膨らんでいるのは家計部門の債務であって、企業部門などの外貨建債務は、あまり大きく動いていないのです。

(※韓国の家計債務に関する報道については、『韓国の経済統計の怪しさ:「家計債務でもウソをつく」?』でも取り上げましたので、適宜ご参照ください。)

韓国の経済統計の怪しさ:「家計債務でもウソをつく」?

(※また、図表2では、2005年から2008年にかけて、急速に外貨建債務が膨らんでいるようにも見えますが、これはおそらく『最終リスクベース与信統計』の精度(捕捉率)の問題と見るべきでしょう。)

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韓国経済、意外と健全?

GDPに対する外貨建負債比率は低下

この外貨建債務の推移、私自身、調べて意外でした。

というのも、先ほどのBISレポートを読む限り、何となく「新興市場諸国全体で右肩上がりで伸びているんだろうな」と思い込んでいたからです。

ためしに、先ほどの図表2の外貨建債務残高データを、韓国銀行が発表しているGDPデータ(四半期ベース、季節調整後)のデータと突合してみましょう(図表3)。

図表3 韓国の企業集団の外貨建債務残高合計と四半期GDP(季節調整後)

(【出所】BIS『最終リスクベース与信統計』および韓国銀行データより著者作成。グラフ左縦軸の単位は「十億ドル」)

(※なお、このグラフに掲載しているGDPは、一般的なGDPと異なり、「四半期GDP」です。ちなみに韓国の2018年を通じた年間GDPは米ドル換算で1.78兆ドル、つまり1ドル=110円換算で約200兆円です。)

これを見ると、韓国企業の連結ベースの外貨建債務金額がほぼ横ばいであるのに対し、GDPは一貫して右肩上がりで増えていますので、いわば、「GDPに対する外貨建債務」比率はじりじり下がっているのです。一般的には、これは韓国に対する通貨危機のリスクが低下している証拠といえるでしょう。

たとえば、リーマン・ブラザーズの経営破綻に端を発する金融危機(2018年9月)の直前の2008年3月には、四半期GDP(②)に対する外貨建債務残高(①)の比率は125%に達していました。

しかし、それから約10年が経過した2018年9月末時点において、この比率は69%に過ぎません。

意外と通貨危機は発生しない…のか?

ところで、以前から『総論:外貨準備の虚実 韓国の外貨準備の額は信頼できるのか』などで申し上げてきたとおり、私自身、どうも韓国が外貨準備高などの基礎的な統計でウソをついている可能性は否定できないと考えています。

総論:外貨準備の虚実 韓国の外貨準備の額は信頼できるのか

韓国銀行の公式発表によれば、2019年1月末時点の韓国の外貨準備高は4055億ドルだとしていますが、その割に、韓国が米国内に投資している流動性が高い債券の投資残高から逆算して、外貨準備高に含まれる米ドル建て資産の金額は、多くてもせいぜい2000億ドルです。

それだけではありません。

韓国国内では、「通貨危機が韓国を襲ったときには、1200億ドル程度の外貨不足が発生するかもしれない」といった試算が出ていますし、私自身も「韓国の外貨準備高が4000億ドル」といっても、内訳はすぐに換金できない資産がかなり含まれているのではないかとすら感じています。

韓国、米利上げ時に通貨危機の可能性…日米との通貨スワップ必要(2018年03月19日13時47分付 中央日報日本語版より)

ただ、今回のBIS統計から見る限り、外貨建債務の実額は大して動いていないものの、GDPに対する比率は顕著に改善していることが伺われます。

当然、単独の統計だけですべてを判断するのは早計ではありますが、それと同時に、外貨準備高が怪しくても、意外と韓国企業は外貨建債務残高をうまくコントロールしているのではないか、ということは言えると思います。

韓国が保持するスワップ

ただし、『日印通貨スワップ協定成立の意味と予想される某隣国の反応』などでも触れましたが、韓国のメディア報道を見ていると、やはり、韓国国内では、通貨危機に対する危機意識は相当に高いように思えます。

朴槿恵(ぼく・きんけい)政権末期の2016年9月、「新たな韓日通貨スワップの規模は500億ドル(!)になる」といった怪情報が韓国国内で流れましたし、また、昨年2月にはスイスとのたかだか100億フランのスワップ(しかもローカル通貨スワップ)に狂喜乱舞したのも記憶に新しいところです。

さらに、2017年10月に中国との通貨スワップ協定が失効した際には、韓国銀行総裁が「口頭でスワップ契約が更新された」と述べましたし、2017年11月に締結されたカナダとの為替スワップを「通貨スワップだ」と勘違いしていた節もあります。

ちなみに韓国が現在、諸外国との間で「確実に」保持しているスワップ協定の類いは、図表4のとおりです。

図表4 韓国と外国とのスワップ類
相手国交換条件米ドル換算額
インドネシア115兆ルピア/11兆ウォン81億ドル
マレーシア150億リンギット/5兆ウォン37億ドル
スイス100億スイスフラン/11.2兆ウォン100億ドル
オーストラリア100億豪ドル/11兆ウォン71億ドル
小計 289億ドル
中国3600億元/64兆ウォン537億ドル
通貨スワップ 合計 825億ドル
CMIM384億ドル
カナダとの為替スワップ無制限無制限

(【出所】各中央銀行の報道発表等をもとに著者作成。ただし、米ドル換算にあたっては2019年3月5日時点のWSJの各通貨終値を利用)

これで見ると、通貨スワップの金額の合計額は825億ドルで、これにチェンマイ・イニシアティブ・マルチ協定による引出可能額384億ドルを加えれば、韓国はトータルで約1210億ドルのスワップラインを有している計算です。

これに自称外貨準備高(4000億ドル少々)を加えれば、韓国の外貨ポジションは、実に5000億ドルを優に超えます。

ただ、韓国の外貨ポジションが5000億ドルを超えているという想定に立つならば、スイスとのたかが100億フランのスワップに狂喜乱舞したのも、執拗に日本との通貨スワップ協定を求めてくるのも、いずれも不自然としか言い様がありません。

しかし、実際には中国とのスワップは、実際に存在するのかどうかがわからないスワップでもありますし、「米ドルで引き出すスワップ」ではなく「人民元で引き出すスワップ」でもあります。

よしんば3600億元を引き出せたとしても、オンショア(中国本土)で米ドルに交換するには中国人民銀行の許可が必要ですし、オフショア(香港など)で米ドルに両替しようとしたら、マーケットがぶっ壊れてしまいます。

さらに、マレーシアやインドネシアとのスワップは事実上、米ドルへの両替が困難ですし、CMIMの384億ドルにしたって、実際にIMFの介入なしに引き出せるのは、その30%相当額(つまり115.2億ドル)に過ぎません。

上記を考慮に入れれば、結局、韓国が保有している通貨スワップ・CMIMのうち、使い物になるのは、オーストラリア、スイスとのスワップと、IMFデリンク額、金額にして合計286億ドル弱に過ぎない、というのが実情ではないかと思うのです。

※本文は以上です。

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    米・イラン緊張に見る、軍事制裁と経済制裁の関係 (24コメント)
  • 2020/01/09 08:00 【読者投稿
    【読者投稿】韓国はダヤニ一族への賠償問題を解決せよ (12コメント)
  • 2020/01/09 05:00 【韓国崩壊
    韓国政府の「日本と協議」 発想自体が大きな間違い (13コメント)
  • 2020/01/08 17:30 【時事|韓国崩壊
    釜山と日本各地を結ぶ航路、乗客「7割減」の衝撃 (31コメント)
  • 2020/01/08 13:25 【時事|外交
    イランのミサイル発射・続報とウクライナの航空機墜落 (19コメント)
  • 2020/01/08 12:25 【日韓スワップ|韓国崩壊|金融
    韓国の外貨準備における不整合と「本質的な問題点」 (17コメント)
  • 2020/01/08 09:23 【時事|外交
    イランが米軍施設にミサイル発射 (15コメント)
  • 2020/01/08 05:00 【韓国崩壊
    対韓輸出が急減しているのは「低価格フッ化水素」か? (24コメント)
  • 2020/01/07 12:10 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    日韓スワップは欲しいがプライドが許さないという韓国 (40コメント)
  • 2020/01/07 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/01/07(火) (38コメント)
  • 2020/01/07 10:45 【時事|韓国崩壊
    金正恩の斬首作戦は「韓国が困るからやめてほしい」 (13コメント)
  • 2020/01/07 06:00 【時事|韓国崩壊
    日韓市民団体、「真の問題解決のために協議体設立を」 (21コメント)
  • 2020/01/07 05:00 【韓国崩壊
    韓国が欲しがったのはフッ酸よりも「容器」だった? (30コメント)
  • 2020/01/06 14:30 【時事|外交
    米軍の「斬首作戦」に金正恩が怯えて「活動萎縮」も? (19コメント)
  • 2020/01/06 10:45 【時事|韓国崩壊|金融
    イランの核開発再開宣言と対韓輸出管理の関連性を疑う (16コメント)
  • 2020/01/06 07:00 【時事|金融
    ゴーンの身柄確保には「カネの流れ」の利用も有効か? (8コメント)
  • 2020/01/06 06:00 【時事|国内政治
    自称活動家の「権力者に圧力」、北京と平壌で主張せよ (16コメント)
  • 2020/01/06 05:00 【時事|外交
    イラン司令官殺害:トランプは対イラン開戦を望むのか (29コメント)
  • 2020/01/05 10:00 【マスメディア論
    「新聞業界の部数水増し」を最新データで検証してみた (21コメント)
  • 2020/01/05 05:00 【時事|韓国崩壊
    WSJの「ベトナムで米国が脱北者保護」をどう読むか (29コメント)
  • 2020/01/04 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/01/04(土) (105コメント)
  • 2020/01/04 10:00 【韓国崩壊
    日韓関係はまだ「最悪期」に非ず(2)日韓断交論 (48コメント)
  • 2020/01/04 05:00 【韓国崩壊
    日韓関係はまだ「最悪期」に非ず(1)経済制裁論 (19コメント)
  • 2020/01/03 10:00 【マスメディア論
    オールドメディアはムーになる! (38コメント)
  • 2020/01/03 05:00 【韓国崩壊
    韓国の2019年の「貿易黒字4割減少」のインパクト (26コメント)
  • 2020/01/02 11:11 【読者投稿
    【読者投稿】在韓日本人が見た「韓国の盆と正月」 (17コメント)
  • 2020/01/02 06:00 【時事|経済全般|外交
    ゴーン逃亡、レバノンへの経済制裁・断交も躊躇するな (71コメント)
  • 2020/01/02 05:00 【時事|経済全般
    年賀状をやめてみて、なにか不都合はあったのか? (9コメント)
  • 2020/01/01 11:11 【時事|韓国崩壊
    韓国政府「日本の輸出規制撤回まで徹底対処」 (22コメント)
  • 2020/01/01 05:00 【マスメディア論
    新聞の終焉 (30コメント)
  • 2019/12/31 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2019/12/31(火) (127コメント)
  • 2019/12/31 10:00 【時事|経済全般
    今年の重要未解決問題を振り返る (8コメント)
  • 2019/12/31 05:00 【韓国崩壊
    韓国に対する経済制裁を議論する (40コメント)
  • 2019/12/30 12:15 【時事|韓国崩壊
    日韓葛藤の解消のためには、韓国が変わらねばならない (45コメント)
  • 2019/12/30 10:30 【時事|外交
    北朝鮮の経済制裁は「物価」だけでは測定できない (36コメント)
  • 2019/12/30 06:00 【時事|国内政治
    名は体を表す 新党名は「ともに民主党」でいかが? (37コメント)
  • 2019/12/30 05:00 【韓国崩壊
    訪韓日本人と訪日韓国人の逆転と「大停滞時代」の予感 (15コメント)
  • 2019/12/29 05:00 【マスメディア論
    低俗な地上波テレビ番組と高レベルなユーチューブ動画 (47コメント)
  • 2019/12/28 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2019/12/28(土) (108コメント)

  • 著者のコンタクト先:info@shinjukuacc.com

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