昨日の『韓国経済に「突然死リスク」があるとすれば「資金ショート」』にはかなり多くの方々に注目していただいたようですが、勘違いしないでいただきたいのは、この記事は、べつに「韓国経済が突然死して欲しい」と思って書いたわけではない、という点です。あくまでも商慣習などをもとに、資金不足が何より怖い、という点の事例として紹介した記事です。ただ、この記事を執筆していて、自分自身で改めて気づいたのですが、韓国が抱える「米ドル建て短期債務」の金額と、韓国の外貨準備高の実情を踏まえるならば、やはりこの国が数百億ドルの短期外貨不足という懸念に直面しているように思えてならないのです。

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「突然死」は本当にあるのか?

韓国の輸出依存度は非常に高い

昨日の『韓国経済に「突然死リスク」があるとすれば「資金ショート」』を執筆していて、自分自身で改めて気付いたのですが、韓国経済は貿易依存度が非常に高く、また、外国からそれなりに多額のおカネを借りている国です。

総務省統計局が作成する『世界の統計2019』から、G20各国(※EUを除く)の貿易依存度(輸出依存度+輸入依存度、輸出額や輸入額のGDPに対する比率)を高い順番に並べ替えると、次の図表1のとおりです。

図表1 G20各国(※EUを除く)の貿易依存度(単位:%)
輸出依存度輸入依存度貿易依存度
メキシコ363975
韓国383169
ドイツ393169
南アフリカ262753
カナダ262753
サウジアラビア282250
イタリア252246
フランス202343
トルコ172340
ロシア221739
イギリス162338
中国191433
オーストラリア151631
インドネシア161530
インド121628
日本131225
アルゼンチン111021
アメリカ合衆国81220
ブラジル10818

(【出所】総務省統計局『世界の統計2019』図表9-3より著者作成)

メキシコの貿易依存度がG20諸国で最も高い理由は、おそらく、NAFTAの影響で、日本のトヨタ自動車を含めた複数の外国企業が製造拠点を持ち、米国向けに輸出する際の拠点としているからではないでしょうか。

また、ドイツの場合は「為替変動」という調整機能を失ったユーロという共通通貨の仕組みを悪用して、産業競争力の弱い南欧諸国などから無限に貿易黒字を積み上げ続けるということで発展してきた国ですので、輸出依存度が異常に高いのはある意味で当然のことです。

しかし、韓国にはメキシコやドイツのような特殊事情がないにも関わらず、貿易依存度の高さは群を抜いています。

内需振興を怠り、安易な輸出依存型経済の仕組みを作ってしまったツケが、ここにきて、韓国経済を非常に脆弱なものにしてしまったのです。

韓国は外国からいくら借りているのか?

さて、以前から国際決済銀行(Bank for International Settlements, BIS)の統計( “Consolidated Banking Statistics(CBS)”“Local Banking Statistics(LBS)” など)のデータを使い、韓国が外国からいくらのおカネを借りているのか、という点についてレビューしてきました。

改めてその内容をチェックしておきましょう。

BIS統計のうち、2018年9月末時点のCBS(連結ベース銀行統計)を手掛かりに、韓国が国を挙げて外国の金融機関から借りているおカネの総額は、ざっくりと3000億ドル少々であることがわかります(図表2)。

図表2 韓国の2018年9月末時点における外国の金融機関からの債務(金額単位:百万ドル)
項目外国金融機関うち日本
①所在地ベース合計額(=②+③)307,44845,850
②外貨建て171,20631,377
 うち1年以内108,03312,696
③ウォン建て136,24114,473
④リスク移転34,32412,756
⑤最終リスクベース(=①+④)310,16658,606

(【出所】BISのCBSデータ

ただし、この統計の対象となっているのは金融機関だけであり、金融機関以外の民間企業同士の企業間信用・貿易信用については、その金額が含まれていません。

しかし、韓国銀行の発表する「対外資産・負債」統計によれば、韓国の企業が外国企業との間で負っている債務の額は94億ドル弱に過ぎませんので(※ただし、金額は2018年12月末時点)、これらの統計を信じるならば、韓国が負っている対外債務は、最大でも3200億ドル程度と見て良いでしょう。

※なお、経済統計については韓国銀行“The Bank of Korea Economic Statistics System” のホームページ(※英語版あり)から取得できます。また、対外資産・負債については “8.7.2 External Assets” と “8.7.1 External Debt” のページを参照しています。

外貨建て短期債務が大きな問題に

ここでポイントになるのは、「外貨建ての短期債務」です。

「短期債務」とは、一般に1年以内に払わなければならない債務のことであり、なかでも「オーバーナイト」と呼ばれるローンは、借りた翌日に返さなければならないちおう、極めて足が短い借入金のことです。

たとえば、ある企業が1億円を借りたとします。

このとき、この企業のバランスシートは、資産の部に「現金1億円」、負債の部に「借入金1億円」が計上されます(図表3。なお、「バランスシート」とは資産、負債の状況を一覧にした図表のこと)。

図表3 おカネを借りた瞬間のバランスシート
資産資産金額負債負債金額
現金1億円借入金1億円

ところが、現実には、企業は借りたおカネを現金のままで置いておくことはありません。

製造業の場合はおカネを借りて設備投資をしたり、運転資金にしたりしますし、金融機関の場合は有価証券を買ったり、貸出金を実行したりします。そして、固定資産などに投資した場合には、投資額を回収するためには、長年かけて生産活動などを行う必要があります(図表4

図表4 借りたおカネで有形固定資産を購入した場合のバランスシート
資産資産金額負債負債金額
有形固定資産1億円借入金1億円

この図表4の状態になってしまって、いきなり「カネを返せ!」と言われると、この企業としては困ってしまいます。なぜなら、たしかに有形固定資産の「帳簿価額」は1億円ですが、この有形固定資産が1億円で売れる保証などないからです。

そこで金融資産・負債について議論する際に欠かせない重要な概念が「満期までの期間」です(債券の世界では専門用語で「デュレーション」(modified duration)と呼ぶこともあります)。

たとえば、借入金の期間が5年、10年と長ければ、その分、企業は買った有形固定資産を使って生産活動を行い、製品を売ることでおカネを稼ぐことができます(このため、「設備貸付金」は一般に融資期間が長期に及ぶことが一般的です)。

しかし、借入金の期間が1年未満などと短ければ、企業が生産活動に入る前に借入金の弁済期限が到来してしまうかもしれません。

したがって、借入金の期間が長いか短いか(とくに短い借入金の場合は、その使途)が問題となるのです。

「突然死」のリスクは低い?

短期債務の金額は1200億ドル前後

先ほどの図表2を見ると、外貨建ての借入金のうち、「うち1年以内」の金額は、2018年9月末時点において1080億ドルです。また、韓国銀行のデータから取得した2018年12月末時点の「1年以内の貿易信用の額」は93億ドル少々ですので、両者あわせて1173億ドル、といったところでしょうか。

韓国の短期債務の額
  • 外国銀行からの1年以内の外貨建債務…1080億ドル
  • 外国企業からの1年以内の貿易信用の額…93億ドル
  • 短期債務の短期…1173億ドル

債務の額については季節変動もあるため、実際には増えたり減ったりします(※この点については韓国以外についても同じです)。このため、韓国の外貨建の短期債務は、ベースがだいたい1200億ドル前後と考えておけば間違いないでしょう。

(※なお、最終リスクベースでは韓国の短期債務の額はあと数百億ドル程度、増える可能性がありますが、このあたりの厳密な数値については入手困難です。)

これに対して韓国が保有する外貨準備の額は、公式統計では4047億ドル(2019年2月末時点)であり、短期債務の額を大きく上回っています。

このため、万が一、外国の金融機関や外国企業が韓国の企業や銀行に対する短期貸付金のロール・オーバー(契約更改)を拒否したとしても、これらの韓国の企業や銀行は、韓国銀行にすがりつけば、韓国銀行が保有している外貨準備から資金の貸与を受けることができるはずです。

したがって、仮にこの外貨準備高を信じるならば、韓国経済の「突然死のリスク」は非常に低い、と結論付けて良いでしょう。

その外貨準備、本当に役に立つの?

ただ、1つ問題があるとすると、韓国が保有している外貨準備高については、他国の統計などと比較すると、どうも実在性が疑わしい、という点にあります。

先ほどと同じBISの統計のうち『国際資金取引統計』(原文 “Local Banking Statistics” )によると、韓国の外貨建て債務の通貨別内訳は、次の通りです(図表5図表6)。

図表5 韓国の外貨建て債務の通貨別内訳(クロスボーダー、2018年9月末)
区分金額(百万ドル)構成比
クロスボーダー与信211,945100.00%
 うち米ドル164,63977.68%
 うちユーロ10,0224.73%
 うち日本円4,8862.31%
 うち英ポンド1,0200.48%
 うちスイスフラン1,8800.89%
 その他通貨29,49813.92%

(【出所】BIS統計図表A5-Fより著者作成)

図表6 韓国の外貨建て債務の通貨別内訳(国内向け外貨貸付、2018年9月末)
区分金額(百万ドル)構成比
国内向け外貨貸付102,108100.00%
 うち米ドル87,79785.98%
 うちユーロ4,3034.21%

(【出所】BIS統計図表A5-Fより著者作成)

図表5、図表6のいずれで見ても、韓国の外貨建てポジションに占める米ドルに比率は8割前後と極めて高く、必然的に、先ほどの「1200億ドル相当額」のうち、米ドル建て債務が占める割合も、8割前後(つまり1000億ドル前後)ではないかと考えられます。

当然、4000億ドル少々とされる韓国の外貨準備高についても、8割方、米ドル建てで占められているべきであり、そう考えると、米国債や米国のエージェンシー債等への投資残高は3200億ドル程度に達していなければおかしい、という計算です。

TICレポートの統計は?

これについて、米国財務省が公表する「TICレポート」をベースに、韓国が国全体として保有している米国債、エージェンシー債、社債、株式の総額を拾ってみたものが、図表7です。

図表7 韓国が国全体として保有する長期債と株式(2018年12月末)
区分金額(百万ドル)構成比
米国債106,78233.52%
エージェンシー債44,73514.04%
社債その他の債券49,23715.45%
株式117,83936.99%
合計318,593100.00%

(【出所】TICレポートのうち “Monthly Holdings of U.S. Long-term Securities historical data by country” より著者作成)

先ほどの試算では、「韓国が保有する米国の国債、エージェンシー債、社債、株式等の残高は3200億ドル程度でなければおかしい」と申し上げましたが、この金額は、一見するとその3200億ドルに近い数値です。

しかし、それは果たして本当でしょうか?

まず、IMFの定義上、外貨準備高にはこれら4つの有価証券をすべて外貨準備に含めることができるとされていますが、一般に外貨準備は「流動性と安全性が高い債券」で構成されており、外貨準備適格の資産は、米国債とエージェンシー債、そしてせいぜい格付の高い社債に限られます。

また、図表7の「318,593百万ドル」のなかには、韓国の民間部門(年金基金など)が保有する資産も含まれているはずですが、2018年9月末時点の韓国の「資金循環統計」によれば、韓国の民間部門が保有する外貨建て有価証券の金額は521兆ウォンです(図表8)。

図表8 韓国の民間部門が保有する外貨建て有価証券(2018年9月末)
有価証券区分金額(十億ウォン)ドル換算額(百万ドル)
外債(短期債)2,5632,330
外債(長期債)205,882187,165
外国株式312,514284,104
合計520,959473,599

(【出所】韓国の資金循環統計より著者作成。なお、ドル換算額は1ドル=1100ウォンと仮定)

何と、韓国国内の統計を信じるならば、外貨準備高以外に、韓国の民間部門は外貨建の有価証券を4736億ドルも保有しているというのです!

少なく見積もってその半額が米ドル建てだったと仮定すれば、韓国の民間部門が保有している米ドル建ての有価証券は2368億ドルであり、外貨準備高に含まれる米ドル建て有価証券は、これと図表7の合計欄3186億ドルとの差額818億ドルに過ぎません。

これだと、先ほど挙げた1200億ドルの短期債務を賄うことはできないでしょう。

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米ドル建て通貨スワップが欲しい!

少なくとも数百億ドルの不足か?

以上をまとめましょう。

仮に韓国が主張する「4000億ドルの外貨準備高」という統計が正しかったとすれば、1200億ドル程度の短期債務のロールができなくなっても、韓国経済が突然死することはあり得ないと断言して差し支えありません。

したがって、当ウェブサイトの『韓国経済に「突然死リスク」があるとすれば「資金ショート」』で述べた内容については、たんなる杞憂に過ぎない、ということです。

韓国経済に「突然死リスク」があるとすれば「資金ショート」

しかし、以前から当ウェブサイトで何度か議論してきたとおり、そもそも論として韓国が主張する「4000億ドルの外貨準備」とやらの金額については、どうにも信頼できないのです。

韓国(や中国)の外貨準備高自体の「怪しさ」については『総論:外貨準備の虚実 韓国の外貨準備の額は信頼できるのか』などで何度か指摘して来たところですが、本稿では「米ドル建ての資産の割合」に着目してみました。

先ほどの議論を踏まえると、

  • 緊急時に必要となる米ドル建て短期借入…1000億ドル前後…①
  • 外貨準備に占める米ドル建て資産の金額…800億ドル前後…②
  • ①-②=200億ドル

と、韓国が200億ドル程度の外貨不足に直面しているという結論が導き出せます。

また、先ほどの議論では、韓国の民間部門が保有する米ドル建て資産の割合が50%という前提を置きましたが、韓国経済の特徴などを踏まえると、米ドル建て資産の割合はもっと高いような気がしますし、仮にその割合が60%だったとすれば、上記②の金額は300億ドル前後にまで圧縮されます。

ということは、米ドルの不足額は700億ドル、という計算です。

日印通貨スワップに言及がないのはなぜ?

以上の議論より、韓国が今、さしあたって必要としている米ドルの金額は、ざっと200~700億ドルという結論が出てくるのです。

しかし、この「短期的なドル不足額」については、仮定が多すぎるため、正確なものではありません。もしかするとドル建ての短期債務の額は韓国が保有する米ドル建て外貨準備高の範囲に収まっているのかもしれませんし、まったく足りていないのかもしれません。

ただ、私自身はこれらの数字の議論から、やはり韓国が少なくとも数百億ドル規模のドル不足に直面しているであろうことは、ほぼ間違いないと考えているのです。

実際、2016年9月頃、韓国では「新しい韓日スワップの規模は500億ドルに達する」との飛ばし報道まで出て来る始末でしたので、裏を返して言えば、「その程度の金額が欲しい」というのが韓国銀行のホンネなのかもしれません。

※ ※ ※ ※ ※ ※ ※

ところで、先日、当ウェブサイトでは『日印通貨スワップ協定成立の意味と予想される某隣国の反応』のなかで、750億ドル相当のインドとの通貨スワップ協定に対し、韓国が何らかの反応を示すのではないか、と予想しました。

日印通貨スワップ協定成立の意味と予想される某隣国の反応

しかし、現時点に至るまで、韓国メディアの日本語版でこの「750億ドル相当の日印通貨スワップ」が取り上げられたという記憶がありません(もしかしてベタ記事で取り上げられていたのかもしれませんが…)。

見方によっては、「これ見よがし」に、過去最大級の日印通貨スワップ協定を締結したこと自体、日本がインドを重視していて韓国を軽視しているというメッセージでもあり、韓国に対する消極的な「経済制裁」のようなものだ、という考え方も成り立つのかもしれませんね。

※本文は以上です。

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  • 2020/03/26 12:00 【時事|国内政治
    「オーバーシュート重大局面」でも買占めは控えるべき (81コメント)
  • 2020/03/26 08:00 【金融
    インドネシアとの通貨スワップ発動の可能性に注目か? (26コメント)
  • 2020/03/26 05:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    【資料】2014年4月16日の日韓スワップの議事録 (39コメント)
  • 2020/03/25 15:20 【日韓スワップ|韓国崩壊
    韓銀が巨額のドル資金を借りること自体がメッセージに (27コメント)
  • 2020/03/25 12:12 【時事|国内政治
    東京五輪1年延期の決定、「災い転じて福となす」に? (53コメント)
  • 2020/03/25 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/25(水) (201コメント)
  • 2020/03/25 06:00 【時事|韓国崩壊
    「輸出規制対応法」への対処は「丁寧な無視」に尽きる (33コメント)
  • 2020/03/25 05:00 【雑感オピニオン
    ウェブ評論の流儀は「議論のトレーサビリティの確保」 (14コメント)
  • 2020/03/24 16:15 【日韓スワップ|韓国崩壊
    朝鮮日報「韓日通貨スワップ復活は政治に阻まれて」… (55コメント)
  • 2020/03/24 11:45 【時事|国内政治
    森友学園「問題」を蒸し返す!自滅の道を行く特定野党 (28コメント)
  • 2020/03/24 06:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    韓国メディア「五輪延期なら日本も韓日スワップ必要」 (57コメント)
  • 2020/03/24 05:00 【マスメディア論
    テレビ業界の苦境の本格化は、むしろこれから (11コメント)
  • 2020/03/23 17:35 【日韓スワップ|韓国崩壊
    韓国でまた「トリプル安」が発生 (41コメント)
  • 2020/03/23 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/23(月) (140コメント)
  • 2020/03/23 11:15 【読者投稿
    【読者投稿】武漢肺炎、なぜ日本で感染爆発しないのか (175コメント)
  • 2020/03/23 06:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    韓銀、為替スワップを通貨スワップと意図的に誤記か? (53コメント)
  • 2020/03/23 05:00 【RMB|日韓スワップ|金融
    【総論】4種類のスワップと為替スワップの威力・限界 (17コメント)
  • 2020/03/22 08:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    韓国、米韓為替スワップに続き日韓通貨スワップに期待 (73コメント)
  • 2020/03/22 05:00 【RMB|金融
    米FRB為替スワップの解説と「中国へのメッセージ」 (23コメント)
  • 2020/03/21 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/21(土) (222コメント)
  • 2020/03/21 10:00 【経済全般
    数字ありきの訪日観光客目標、コロナで実績ガタガタに (45コメント)
  • 2020/03/21 05:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    韓国経済の弱点は外貨短期債務~「突然死」リスクも! (26コメント)
  • 2020/03/20 08:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事~本日限定の「市場ウォッチ編」~ (76コメント)
  • 2020/03/20 04:00 【日韓スワップ|金融
    日本主導で(特定国除く)アジア通貨安全網の確立を! (21コメント)
  • 2020/03/20 00:30 【時事|金融
    速報:米FRBが9つの中央銀行と為替スワップを締結 (95コメント)
  • 2020/03/19 18:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    3年前の中央日報、やたら好戦的な日韓スワップ否定論 (56コメント)
  • 2020/03/19 10:45 【日韓スワップ|韓国崩壊
    1ドル=1270ウォンの大台の一方、「ドルの方舟」 (77コメント)
  • 2020/03/19 06:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    ウォン安の韓国 なぜ日本とのスワップにこだわるのか (50コメント)
  • 2020/03/19 05:00 【国内政治
    給付金、「120万円以上」の間違いではないですか? (30コメント)
  • 2020/03/18 17:00 【日韓スワップ|韓国崩壊
    【速報】USDKRWが1250の大台を突破 (107コメント)
  • 2020/03/18 13:15 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    なぜ韓国は突然「G20スワップ」と言い出したのか? (35コメント)
  • 2020/03/18 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/18(水) (208コメント)
  • 2020/03/18 11:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    「韓国が銀行の先物外為限度額拡大」→え?それだけ? (19コメント)
  • 2020/03/18 06:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    韓経も日韓スワップ待望論の一方、副首相が軽率な発言 (35コメント)
  • 2020/03/18 05:00 【韓国崩壊
    「株安」と「資本逃避」は必ずしもイコールと限らない (5コメント)
  • 2020/03/17 16:45 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    KRW売られる一方で朝鮮日報は「米日とスワップを」 (52コメント)
  • 2020/03/17 15:30 【時事|国内政治
    「内閣支持率49%」に納得がいかない人たちの逆ギレ (77コメント)
  • 2020/03/17 11:15 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    韓国メディアがまた「G20と通貨スワップ締結を」 (31コメント)
  • 2020/03/17 05:00 【金融
    日銀への失望は当然 必要なのは金融政策より財政政策 (37コメント)
  • 2020/03/16 13:05 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    G7緊急会議とドル為替スワップを韓国が強く意識か? (43コメント)

  • 著者のコンタクト先:info@shinjukuacc.com

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