週末の外為市場では、中国の通貨・人民元(オフショア、USDCNH)と韓国の通貨・ウォン(USDKRW)の対米ドル相場がじりじりと下落しています。早ければ来週にも、もしかすると「大台」(1ドル=7.00人民元、1ドル=1200ウォン)を見る可能性もあります。ただ、中国と韓国の場合、通貨安の意味と効果は微妙に異なります。そこで、本稿では先週の『総論:なぜ通貨安は困るのか 外国から外貨を借りる国の悲哀』の「応用編」として、中韓両国の資本市場やSDRなどの議論から、昨今の通貨安の意味について考えてみたいと思います。

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中韓両国の通貨安

為替相場の動きが非常に不気味です。

日本時間の金曜日時点で、韓国ウォン(USDKRW)は一時的に1ドル=1196ウォンの大台に乗せたようですし、また、中国人民元(オフショア、USDCNH)については1ドル=6.95元直前にまで売り込まれている状況です。

このままでいくと、早ければ来週にも、両通貨それぞれについて、

  • 1ドル=7.00人民元
  • 1ドル=1200ウォン

の「大台」を目にする可能性もあります。

本来、為替市場において、特定の水準が何か意味をなすというものではありません。

しかし、昨今の元安・ウォン安がジリジリと続く為替市場に関していえば、もし1ドル=7.00人民元、1ドル=1200ウォンという「大台」に乗せれば、そのこと自体が中韓両国通貨の下落を象徴するものと受け取られかねません。

なにより、今般の元安・ウォン安局面は、為替市場の自然な動きというよりも、むしろ両国経済の将来性を悲観した国際的な投資家による懸念の象徴に思えてならないのです。

アノマリー仮説とIMF

韓国の場合は「前回危機」から11年目

ところで、証券会社の市場アナリストなどが好む単語に、「アノマリー」というものがあります。これは、あくまでも私の理解ですが、明確な根拠はないものの、市場参加者の間で広く信じられている「ジンクス」「経験則」のようなものです。

たとえば、「日曜夕方のサザエさんの視聴率が上昇すれば日経平均が下がる」という、何やら眉唾的な法則がありますが、これも「アノマリー」の一種でしょう。

また、「あるアセットクラスの価格は日本の機関投資家が決算期を迎える3月に上昇し、4月に下落する」といった「アノマリー」もありますが、その理由としては、「企業会計(といよりも法人税法)の規定を活用した決算上の損益調整に動くためだ」、といった説明がなされることもあります。

(※ただし、このあたりについてはあまり詳しく説明するつもりはありません。)

つまり、「明確な根拠はないが、過去の事象に照らせば、これからある金融資産が大きく売られるかもしれない」、といった説明に、この「アノマリー」という単語が使われるのです(これを信じるかどうかは各人の自由ですが…)。

そこで、私も1つの「アノマリー」を提唱しておきたいと思います。

それは、「11年の法則」です。

韓国ウォンに関していえば、1997年に始まったアジア通貨危機で大きく下落し、国際通貨基金(IMF)などの支援を受けることで何とか危機を脱しましたが、その過程でいくつかの財閥などが解体され、労働市場、資本市場改革などを受け入れました。

そして、この「IMF危機」から11年後、2008年には、米リーマン・ブラザーズが経営破綻し、全世界で生じたリスク回避の新興市場諸国通貨売りの余波を受け、韓国ウォンも大きく売られました。このときには、同年12月に日米などとスワップ契約を結んでもらうことで、何とか危機を脱しました。

そして、今年はそれから11年目の2019年です。

  • 1997年…アジア通貨危機
  • 2008年…リーマン危機
  • 2019年…?

もっとも、この見方は我ながら非常に短絡的で説得力にも欠けますが、もともと「アノマリー」自体に説得力はありませんので、「韓国通貨危機11年周期説」について、信じるか信じないかは個人の自由です。

中国の場合はSDR入りから初の通貨安

では、中国の場合はどうなのでしょうか?

中国の通貨・人民元の対米ドルでの為替相場は、長らく1ドル=8.26人民元でペッグ(固定)されていましたが、2005年7月に入り、突如として中国人民銀行が「通貨改革」を打ち出し、それ以降は緩やかな元高・ドル安基調となりました。

といっても、中国の場合は為替市場があってないようなものであり、中国本土の外為市場(オンショア市場)では、基本的に中央銀行である中国人民銀行が決めたレートでしか売買ができません(いわゆるオンショア人民元、米ドルを相手とする為替ペアのコードはUSDCNY)。

そして、中国の通貨・人民元は、ごく最近まで中国国外(オフショア)では自由な売買ができず、それが可能になったのは、リーマン危機直後の2009年7月に、人民元のオフショア決済が解禁されて以降の話です。

といっても、当初は香港あたりの銀行に人民元口座を開くためには、香港の居住者であることが必要でしたし、人民元で買える金融資産も限られていたため、とうてい「自由に売買できる通貨」としての要件を満たしていませんでした(※この点は現在でも怪しいですが…)。

ただし、その後、徐々に人民元決済が可能なオフショア市場が拡大しましたし、また、オフショアの為替市場も徐々に活発化しはじめました(オフショア人民元、米ドルを相手とする為替ペアのコードはUSDCNH)。

先ほど、「1ドル=7.00人民元を伺っている」と指摘したのは、「オンショア人民元(USDCNY)」ではなく「オフショア人民元(USDCNH)」の方の話です。

中国はなぜUSDCNHを解禁したのか?

余談ですが、中国当局はなぜ、USDCNHという為替ペアの成立を許しているのでしょうか?

その理由はおそらく、「人民元を国際通貨にする」という、中国共産党の野望(あるいはメンツ)のようなものがあるからでしょう。

人民元は、2015年にIMFの特別引出権(SDR)に組み入れられることが決定され、実際に2016年10月に、米ドル、ユーロ、日本円、英ポンドに加えてSDRの5番目の構成通貨に指定されました(『SDRと人民元と「国際通貨」』参照)。

もっとも、現状の人民元がIMFの「自由利用可能通貨( “Freely Usable Currency” )」に相当しているとの主張には、首をかしげざるを得ません。

現実には、人民元の相場は対米ドルでも2種類(USDCNYとUSDCNH)成立してしまっており、また、人民元の使い勝手は現状で必ずしも良いとは言えないからです(『「CMIMローカル通貨化で人民元が基軸通貨化」報道の怪』参照)。

「CMIMローカル通貨化で人民元が基軸通貨化」報道の怪

しかし、いずれにせよ、流通量は限定的であるとはいえ、USDCNHはUSDCNYと違って自由な市場メカニズムに基づいて決定されており、この点が11年前の2008年と決定的に異なっているのです。

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通貨安局面の正体

通貨安、何が困るのか?

さて、本論に戻りましょう。

一般に「通貨安」と聞くと、「中国も韓国も輸出主導国家だから、むしろ通貨安になれば輸出競争力が上昇するから都合が良いのではないか?」という疑問を持つ方がいらっしゃるはずですが、冷静に考えると、たしかにそのような疑問を抱くのは自然な話です。

では、通貨が下落して、いったい何が困るのでしょうか?

総論:なぜ通貨安は困るのか 外国から外貨を借りる国の悲哀』で指摘しましたが、通貨安(あるいは通貨高)が発生した場合、その国の経済に対してもたらす効果には、必ず長所、短所の二面性があります。

総論:なぜ通貨安は困るのか 外国から外貨を借りる国の悲哀

通貨安の長所の方は、まさに「輸出競争力の上昇」です。

1ドル=100円のときに、日本の自動車メーカーが原価60万円で自動車を製造し、それを米国に輸出して1万ドルで売り、その1万ドルを日本に持ち帰って両替すれば100万円が手に入り、40万円の利益が出ます(ただし、原材料はすべて日本産とし、輸送コスト、為替手数料などを無視します)。

ここで、円が1ドル=200円に暴落した場合、この自動車メーカーは米国での自動車の販売価格を半額の5000ドルに引き下げたとしても、同じく40万円の利益が手に入ります(利益=5000ドル×200円/ドル-原価60万円=40万円)。

しかし、円が1ドル=50円に暴騰した場合この自動車メーカーは米国での自動車の販売価格を1万ドルに据え置いたとしても、自動車を1台売るごとに10万円の赤字が生じます(利益=10000ドル×50円/ドル-原価60万円=マイナス10万円)。

このため、日本の場合は「円安は輸出企業の業績を牽引する」と見なされ、株式市場では即座に好感されることで、「円安」イコール「株高」となる現象が知られています(とくにドル円と日経平均の相関係数はだいたい9割を超えているようです)。

しかし、新興市場諸国の場合に生じるのは、輸出競争力が伸びるという「プラス効果」だけではありません。まず、「輸入条件の悪化」というデメリットが生じます。

たいていの場合、外国から原材料を買ってきて、それを国内で組み立てたうえで輸出するというビジネスモデルを採用しているため(とくに中韓にはその傾向があります)、輸出条件が好転する効果は輸入条件が悪化する効果によって、あるていど打ち消されます。

それだけではありません。

とくに韓国の場合、外国から外貨でおカネを借りているため、通貨が下落すれば、外貨建ての債務の価値が上昇(=その企業の信用力が悪化)します。

たとえば、1ドル=1000ウォンのときに、自己資本100億ウォンの企業が1000万ドルの外貨を借りれば、その時点でこの企業のバランスシートは「総資産200億ウォン、外貨建て借入金100億ウォン、自己資本100億ウォン」で、負債・自己資本比率(いわゆるDEレシオ)は100%です。

ところが、この状態でウォンの対米ドルでの価値が1ドル=2000ウォンに暴落した場合、この企業は為替ヘッジを行っていなかったとすれば、「外貨建て借入金200億ウォン、自己資本100億ウォン」で、DEレシオは一気に200%に上昇してしまいます。

そして、韓国のように国を挙げて外貨でおカネを借りている場合、暴落レベルでの通貨安が生じると、個別企業だけでなく国そのものの信用問題に直結しかねません。「為替相場が下落したから輸出競争力が高まるね」、というシンプルな話ではないのです。

通貨安の長所と短所
  • 長所:輸出競争力が増える
  • 短所①:輸入競争力が減る(輸出競争力の増大を減殺する)
  • 短所②:外貨建て債務価値増大により信用状態が悪化する

通貨安を回避する、代表的な3つの方法

さて、『総論:なぜ通貨安は困るのか 外国から外貨を借りる国の悲哀』で、もう1つ触れたのが、「通貨安を防ぐための代表的な3つの方法」です。

具体的には、自国通貨の暴落が始まったときに、通貨当局としては、

  • ①為替介入
  • ②利上げ
  • ③資本規制

という3つの方法を採用することが考えられますが、どの方法も一長一短です。

まず、通貨防衛で真っ先に想定されるのは①の為替介入であり、これは国民生活にも大きな影響を与えないで済む方法ですが、為替介入で通貨防衛できるのは、自国通貨当局が保有している外貨準備高の範囲に限られます。

もし為替介入の原資が尽きそうなときには、次の②の利上げという手段が考えられます。しかし、利上げをすれば国民生活にもダイレクトに影響が生じますし、中国や韓国のように民間部門が過大な債務を負っている国だと、破綻する債務者が続出するなど、国内経済は大混乱に陥るかもしれません。

そこで、外貨準備にも手を付けず、国民生活を混乱に陥れなくてすむ方法が③の資本規制でしょう。とくに、外資の引き上げを緊急に制限することで、国内に資本を留めることができますが、これを採用してしまえば、その国は一気に国際社会からの信頼を失うことになりかねません。

このことから、「国の信用を維持する」「国民生活に大きな悪影響を防ぐ」という意味では、結局のところ、この3つの方法のなかでは①の為替介入以外に方法はないのですが、外貨準備が尽きてしまえば、そこで「お終い」です。

どのような影響が?

中国に通貨安の影響は大きくない?

では、中国と韓国の通貨安についてはどう見るべきでしょうか?

正直、現在の中韓両国の通貨安局面については、もしかすると通貨当局が輸出振興を目的に自国通貨安誘導を行っているのかもしれませんし、もしかすると本当に通貨危機の兆しなのかもしれませんが、現時点であまり断定的なことを申し上げる材料はありません。

もっとも、中韓両国の通貨安の原因については、「中韓両国からの資本逃避」という可能性は否定できませんが、中韓両国では微妙にその意味が異なります。

まず、中国の場合、もともと中国本土では資本規制が厳しく、この点については現在でも変わっていません。このため、中国本土で流通している人民元の対米ドル相場(USDCNY)が下落したとしても、中国経済が壊滅的打撃を受ける、というものではありません。

そして、現時点で通貨が下落しているのは中国本土の人民元(USDCNY)ではなく、もっぱら香港などのオフショア人民元(USDCNH)です。

人民元最大のオフショア市場である香港は、いまや着実に中国共産党の支配下に入りつつあります。このため、極端な話、香港に供給する人民元を絞った上で、大々的に為替介入(人民元買い/外貨売り)を行えば、中国当局には相場操縦できてしまいます(つまり①と③のミックス)。

もちろん、中国の通貨が下落すれば、貿易条件の変化などの悪影響をもたらしますが、それでも中国の場合は不透明な為替政策を続けてきたおかげで、USDCNHが暴落したとしても、そのこと自体、中国経済に壊滅的な影響をもたらす、というものではないでしょう。

(※なお、人民元が暴落すれば、米国からは「中国は通貨安競争をしている」などと糾弾されかねませんが、この点については、機会があれば、別稿にて議論したいと思います。)

人民元をSDRに加えたIMFの失策の清算

ただし、人民元の下落に対し、中国当局が①(為替介入)と③(資本規制)の合わせ技で通貨危機に対処したとすれば、まったく別次元の問題が発生します。

それは、第一義的には人民元のようなインチキ通貨をSDRに組み込んだ、クリスティーヌ・ラガルド専務理事らの責任問題であり、また、これを機に、通常5年以内に行われるSDRの構成通貨見直しに際して人民元をSDRから追放するという議論が高まることを期待したいところです。

そもそも論として、SDRに組み込むための条件は、その通貨が「自由利用可能通貨」であることですが、人民元の場合は、外国人投資家が購入可能な金融商品も限定されており、国際的な市場で自由利用可能であるとは言い難いのが実情です。

私自身、今から3年前に、人民元のSDR組入れが決定された際のIMFの「言い訳」などを読みこんだのですが、どうも人民元のSDR化はIMF内部の「出来レース」のようなものではないか、との疑念を払拭することができませんでした。

このように考えるならば、2016年からの5年間で人民元が暴落し、そのときの中国当局による人民元為替操作が問題視されることで、2021年の見直しでは、改めて人民元のSDR除外が検討される機運になることを期待したいところです。

韓国は通貨危機?

ところで、通貨制度自体を「オンショア」「オフショア」に分けている中国と異なり、韓国の場合は①と③のミックスによる通貨防衛をする、という選択肢がありません。

韓国の場合は、(建前上は)中国ほどの資本規制は導入しておらず、今から通貨防衛を目的とした資本規制を導入することは困難です。このため、韓国が通貨防衛をするためには、どうしても①か②の方法によらざるを得ないのです。

では、韓国にそれができるのでしょうか?

まず、②については非常に困難です。

現在、韓国では文在寅(ぶん・ざいいん)政権の強引な最低賃金水準引き上げという世紀の大失策により、国内の雇用が減少し始めており、このような状況で利上げが行われれば、まさに雇用が壊滅的打撃を受け、通貨防衛に成功したとしても、経済が崩壊するおそれがあるからです。

そうなれば、必然的に①の方法しか採用できません。

しかし、韓国銀行が主張する「4000億ドルの外貨準備」とやらについては、『韓国とUAEが通貨スワップ協定が復活 「通貨危機遠のく」?』で申し上げたとおり、そもそも「本当に4000億ドルもあるのか?」と疑問に感じざるを得ません。

韓国とUAEが通貨スワップ協定が復活 「通貨危機遠のく」?

そして、以前から当ウェブサイトの、『「カネ」から眺めた日韓関係:日本にとって韓国は2%の国』や『通貨スワップと韓国経済の「黒字倒産」リスクについて考える』などで議論しているとおり、韓国は短期的な対外債務が1000億ドルを超えていて、「突然死」リスクと無縁ではありません。

「カネ」から眺めた日韓関係:日本にとって韓国は2%の国

このように考えていくならば、今回の通貨安局面については、「短期的な外貨借入の再調達ができなくなって韓国経済が突然死する」という可能性を排除すべきではないと思うのです。

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日本の備え

さて、日本は米国と並び、世界でもっとも通貨危機から縁遠い国です。

140兆円の外貨準備高に加え、米ドル、英ポンド、ユーロ、スイスフランなどの国際的なハード・カレンシーとは無制限の為替スワップを備えており、さらに、日本円という通貨自体が世界で3番目に通用しているハード・カレンシーであり、日本国内に潤沢な資金余剰が存在するからです。

しかし、「日本が通貨危機に巻き込まれる可能性が低い」からと言って、「日本は通貨危機に備えなくても良い」、という話にはなりません。

とくに、多くの日本企業が中国や韓国に進出していますし、直接投資、証券投資などのかたちで中韓にはそれなりの投資を行っていて、人の往来も盛んです。

日本政府におかれては、予断を許さず、緊張感を持って仕事をしていただきたいところですが、肝心の、入国管理をつかさどる外務省や法務省、外為法を管轄する財務省や経済産業省、マネロン規制を担当する金融庁などの腰の重さを見ていると、どうも心もとないと思わざるを得ません。

とくに外務省に関していえば、先日、世界貿易機関(WTO)で福島県など8県の水産物輸入規制を巡り、事実上、韓国に敗訴したことを筆頭に、日本の国益を守るべき省としての能力にはかなりの疑問符がつきます。

私たち有権者としても、日本政府の動きには強い関心を払う必要があるのではないでしょうか。

さすがにこの期に及んで中韓に対する金融協力(たとえば「日中通貨スワップ」「日韓通貨スワップ」など)はあり得ないと思いますが(※)、中韓に対し変な妥協をしないよう、当ウェブサイトとしても引き続き、通貨市場についてはチェックし続けたいと思います。

(※なお、『通貨スワップと為替スワップを混同した産経記事に反論する』などでも指摘しましたが、昨年10月に日中間で成立したスワップ協定は「通貨スワップ」ではなく「為替スワップ」ですので、お間違えなきようお願い申し上げます。)

※本文は以上です。

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  • 2020/03/18 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/18(水) (208コメント)
  • 2020/03/18 11:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    「韓国が銀行の先物外為限度額拡大」→え?それだけ? (19コメント)
  • 2020/03/18 06:00 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    韓経も日韓スワップ待望論の一方、副首相が軽率な発言 (35コメント)
  • 2020/03/18 05:00 【韓国崩壊
    「株安」と「資本逃避」は必ずしもイコールと限らない (5コメント)
  • 2020/03/17 16:45 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    KRW売られる一方で朝鮮日報は「米日とスワップを」 (52コメント)
  • 2020/03/17 15:30 【時事|国内政治
    「内閣支持率49%」に納得がいかない人たちの逆ギレ (77コメント)
  • 2020/03/17 11:15 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    韓国メディアがまた「G20と通貨スワップ締結を」 (31コメント)
  • 2020/03/17 05:00 【金融
    日銀への失望は当然 必要なのは金融政策より財政政策 (37コメント)
  • 2020/03/16 13:05 【日韓スワップ|時事|韓国崩壊
    G7緊急会議とドル為替スワップを韓国が強く意識か? (43コメント)
  • 2020/03/16 12:10 【時事|韓国崩壊
    朝鮮日報、「韓国外交にコロナ以後はないのか」と批判 (21コメント)
  • 2020/03/16 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/16(月) (167コメント)
  • 2020/03/16 07:00 【時事|金融
    「1兆円もの日本国債が市場にあふれるぞ!」(爆笑) (13コメント)
  • 2020/03/16 05:00 【マスメディア論|時事
    本当に「日本は韓国手本に検査増やせ」と言ったのか? (56コメント)
  • 2020/03/15 10:00 【マスメディア論|時事
    米国の「専門家」が日本に「韓国手本に検査を増やせ」 (94コメント)
  • 2020/03/15 05:00 【読者投稿
    【読者投稿】専門家と素人、そして有害な自称専門家 (102コメント)
  • 2020/03/14 14:00 【お知らせ|雑感オピニオン|ご案内
    【予告編】読者投稿につきまして (9コメント)
  • 2020/03/14 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/14(土) (174コメント)
  • 2020/03/14 10:00 【日韓スワップ|金融
    米国が為替スワップを「締結しないこと」もメッセージ (26コメント)
  • 2020/03/14 05:00 【金融
    日本で「トリプル安」発生、ヘッジファンド返り討ちも (18コメント)
  • 2020/03/13 18:30 【日韓スワップ|韓国崩壊
    中央日報「米韓通貨スワップ待望論」に見る事実の歪曲 (40コメント)
  • 2020/03/13 12:30 【時事|金融
    【速報】韓国でトリプル安が発生 (48コメント)
  • 2020/03/13 12:15 【時事|金融
    日米ともに株価が急落 下落率では「米国>日本」 (21コメント)
  • 2020/03/13 08:00 【時事|韓国崩壊
    トリプル安でなくても油断して良いということではない (34コメント)
  • 2020/03/13 05:00 【マスメディア論
    埼玉県民様から:「日本の広告費2019」を読む (27コメント)
  • 2020/03/12 13:15 【時事|経済全般
    米国が欧州からの入国を禁止 世界経済に甚大な打撃へ (114コメント)
  • 2020/03/12 11:00 【RMB|日韓スワップ|韓国崩壊
    WSJ「FRBは外国中央銀行と為替スワップ拡張を」 (15コメント)
  • 2020/03/12 08:00 【時事|韓国崩壊
    韓国首相の発言、「思わず呆れたい人」は読んで下さい (64コメント)
  • 2020/03/12 05:00 【時事|金融
    コロナショックへの対応は消費税の減税が手っ取り早い (76コメント)
  • 2020/03/11 13:15 【時事|韓国崩壊
    韓国メディア「韓国経済の信管は家計債務と航空会社」 (33コメント)
  • 2020/03/11 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/11(水) (220コメント)
  • 2020/03/11 11:55 【時事|国内政治
    大震災から9年 旧民主党と大手メディアは反省しない (27コメント)
  • 2020/03/11 05:00 【韓国崩壊
    相変わらず「輸出規制を巡る議論」と誤報する中央日報 (30コメント)
  • 2020/03/10 16:45 【時事|経済全般
    マスク転売に懲役刑も!日曜日に政令が施行へ (45コメント)
  • 2020/03/10 12:00 【時事|経済全般
    コロナウィルスが欧州で猛威ふるう EUの教訓とは? (93コメント)
  • 2020/03/10 08:00 【韓国崩壊
    自分でサプライチェーンを切断 斬新なセルフ経済制裁 (37コメント)
  • 2020/03/10 05:00 【日韓スワップ|金融
    「韓国トリプル安」報道:キャピタルフライトとは何か (11コメント)
  • 2020/03/09 14:30 【時事|韓国崩壊
    語るに落ちる韓国政府 防疫に「対抗措置」持ち出す愚 (40コメント)
  • 2020/03/09 13:45 【時事|金融
    レバノンのデフォルトと「国債デフォルトの3条件」 (7コメント)
  • 2020/03/09 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/09(月) (143コメント)
  • 2020/03/09 11:55 【時事|金融
    総理、「リーマン級のショック」は生じていますよ! (32コメント)
  • 2020/03/09 05:00 【韓国崩壊
    韓国政府の軽率な行動により、ビザ免除復活が困難に? (59コメント)
  • 2020/03/08 10:00 【韓国崩壊
    数字で見た、「日韓は切っても切れない関係」論のウソ (55コメント)
  • 2020/03/08 05:00 【経済全般
    日本が8位に後退の一方、シェンゲン圏でコロナ蔓延? (95コメント)
  • 2020/03/07 12:00 【読者のページ
    読者雑談専用記事 2020/03/07(土) (258コメント)
  • 2020/03/07 10:00 【韓国崩壊
    瀬戸際外交が通じず、ついに泣き落とし外交に入る韓国 (48コメント)
  • 2020/03/07 05:00 【時事|韓国崩壊
    セルフ経済制裁?韓国が日本人向け入国ビザ免除停止へ (86コメント)

  • 著者のコンタクト先:info@shinjukuacc.com

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