中国の通貨「人民元」が１０月１日以降、国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引出権（ＳＤＲ）の構成通貨に加わりました。ただし、これまでも当ウェブサイトでも何度か取り上げたとおり、「人民元がＳＤＲに入ったから国際通貨（主要通貨）となった」といったロジックは大きな誤りです。過去の記事でも指摘して来ましたが、やはり大手マス・メディア等の報道を読んでいると、中には通貨の素人が執筆したと思しき記事も散見されます。そこで本日は、「人民元は国際通貨だ」「人民元は主要通貨だ」といった報道をいくつか紹介するとともに、これらの記事の誤解をベースに、改めて人民元とＳＤＲの関係をまとめておきたいと思います。

2016/10/09 9:50 追記

本文中に誤植がありましたので修正しています。

• （×）ＩＭＦが使っているのは使っているのは「自由利用可能通貨（freely usable currencies）」という用語であり、
• （○）ＩＭＦが使っているのは「自由利用可能通貨（freely usable currencies）」という用語であり、

ご迷惑をお掛けしましたことをお詫び申し上げます。

本稿の目的

中国の通貨「人民元」が１０月１日以降、国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引出権（ＳＤＲ）の構成通貨に加わりました。ただし、これまでも当ウェブサイトでも何度か取り上げたとおり、「人民元がＳＤＲに入ったから国際通貨（主要通貨）となった」といったロジックは大きな誤りです（これについては、次の三つの記事が参考になると思います）。

• 2016年9月7日: 人民元のハード・カレンシー化という誤解
• 2016年10月2日: 人民元「主要通貨」報道のウソ
• 2016年9月14日: ＜保存版＞ハード・カレンシーとは？

ただ、ＳＤＲの構成割合変更からしばらく時間が経過し、人民元のＳＤＲ入りに関するいくつかの報道をよくよく眺めていると、用いられている用語や定義などにいくつもの不適切な点（あるいは誤り）が含まれています。そこで本日は、報道をいくつか取り上げながら、改めて世間的に誤解されているいくつかのロジックについて、解説していきたいと思います。

国際通貨／主要通貨／メジャー通貨

まず、言葉の定義の問題です。私が調べたところ、今回のＳＤＲ入りに関して、用語としては「国際通貨」「主要通貨」といった言葉が利用されているようです。さらには、「メジャー通貨」という用語も利用されています（といっても、利用している新聞社はごく一部分ですが…）。

「人民元は国際通貨だ」

まず「国際通貨」という言葉について触れておきましょう。割と多くのメディアが「国際通貨」という言葉を利用しています。しかし、私自身は金融の専門家の端くれではありますが、不肖ながらこれまで、「国際通貨」という言葉を聞いたことはほとんどありません。それでは、これはいったいどういう用語でしょうか？

人民元、国際通貨入り…構成割合は円を上回る（2016年10月01日 11時20分付　読売新聞より）

読売新聞は人民元のＳＤＲ入りについて、

「国際通貨としての「お墨付き」を得たことで、人民元の存在感が高まりそうだ」

としていますが、読売新聞によると、どうやらこの「国際通貨」という言葉は、「国際的な通貨としてＩＭＦが『お墨付き』を与えた通貨」のことを指すらしいです。全く知りませんでした（笑）

というのは冗談として、「国際通貨」とは「国際的に広く使われている通貨のことだ」とでも言うのでしょうか？そうだとすれば、人民元はＩＭＦのＳＤＲに付け加えられたから「国際通貨」になったわけではなく、既に、れっきとした「国際通貨」です。というか、「国際通貨」自体のハードルはそれほど高くありません。

以前の記事でも紹介した統計の再掲ですが、民間銀行の国際送金メッセージ等を交換する基盤を運営しているＳＷＩＦＴ社が公表する「ＲＭＢトラッカー」によると、人民元は「国際的な取引における決済電文シェア」において、既に、加ドル、豪ドルなどと並ぶ地位を占めています（図表１）。

図表１　ＲＭＢトラッカーの順序

（【出所】ＳＷＩＦＴ「ＲＭＢトラッカー」より、2016年８月末時点の数値）

ＲＭＢトラッカーは「顧客を送金人とする決済額及び銀行間決済額（ＳＷＩＦＴ上で交換されたメッセージ）」に占める人民元の比率と順序を毎月公表しています。また、2015年８月には、日本円を抜いて第４位に浮上したこともあります。ただ、その後は（なぜか）人民元の決済比率は低下。ここ数か月は５～７位の間を行き来している状況です。確かに人民元のシェアは２％近くに達しているものの、カナダ・ドル（加ドル）やオーストラリア・ドル（豪ドル）と比べて顕著に多い、という訳ではありません。問題は、「国際的な送金で多く利用されている」という意味であれば、人民元以外にもＳＤＲを構成していても不思議ではない通貨など、ほかにもある、ということです。その意味では、「なぜ人民元だけＳＤＲに付け加えられ、加ドルや豪ドルがＳＤＲに加わっていないのか？」について、ＩＭＦは世界に対してきちんと説明する必要があります。

「人民元は主要通貨だ」

「国際通貨」と並んで多く用いられているのは、「主要通貨」という言葉でしょう。この言葉を使っているのは、主にＮＨＫと朝日新聞あたりです。ただし、ＮＨＫの記事のリンクは消えてしまっているため、朝日新聞の記事のリンクを紹介しておきます。

人民元、ＩＭＦの主要通貨に　専務理事「重要な一歩」（2016年10月1日12時32分付　朝日新聞デジタルより）

記事を執筆したのはワシントンの「五十嵐大介」と名乗る記者です。朝日新聞の報道は、

「中国の人民元が、１日から国際通貨基金（ＩＭＦ）の「主要通貨」に加わった。」

とあり、誤報としてはかなり悪質です。事実認定として、ＩＭＦが使っているのは「自由利用可能通貨（freely usable currencies）」という用語であり、「主要通貨」という言葉など、決して使っていません。さすがに「慰安婦捏造報道」を積極的に放置している新聞社ですから、朝日新聞は相変わらずでっち上げ・捏造が大好きなようですね。

「人民元はメジャー通貨だ」

最後に、「メジャー通貨」という言葉についても紹介しておきましょう。

人民元が「メジャー通貨」に　ＩＭＦが「妥当」と報告書（2015年11月14日15時27分付　朝日新聞デジタルより）

同じ五十嵐記者が、ほぼ１年前に執筆した記事に含まれていた用語です。何ですかね、「メジャー通貨」って…（笑）英語で言えば、可能性としては

• major currency（主要な通貨）
• measure currency（巻尺通貨）

などが考えられますが、金融英語の世界ではどちらの言葉も専門用語ではありません。朝日新聞社では、五十嵐記者のように全く勉強しない人が記事を執筆しているようです。

自由利用可能通貨とハード・カレンシー

私はこれまで一貫して、「人民元がＩＭＦのＳＤＲに加わった」からといって、「人民元の使い勝手が良くなるわけではない」と主張して来ましたし、この立場は今後も全く変わりません。というよりも、むしろ「通貨の使い勝手が良くなったからＳＤＲに加わる」という方が、本来ならばあるべき姿です。ただ、「人民元がＳＤＲに入った」から「人民元が国際通貨（あるいは主要通貨）になった」のだ、といった誤報が極めて多く目に付くのも事実です。そこで、改めて「自由利用可能通貨」と「ハード・カレンシー」という、二つの用語について解説しておきたいと思います。

自由利用可能通貨

冒頭でも指摘しましたが、人民元がＳＤＲの構成通貨となることが決定されて以来、「ＩＭＦが人民元に『主要通貨としてのお墨付き』を与えた」といった報道に加え、酷い場合には「ＳＤＲに入ったことで人民元が主要通貨になった！」といった低レベルな報道も流れています。しかし、非常に重要なのは、「ＳＤＲで引き出せるのは自由利用可能通貨である」、という点です。

ＳＤＲ自体の詳しい解説については過去の記事「人民元「主要通貨」報道のウソ」で詳しく触れているため、ここでは繰り返しません。ポイントとしては、外貨不足などに陥った国がＳＤＲを行使して引き出す、「自由利用可能通貨（freely usable currencies）」という通貨です。

自由利用可能通貨とは、次の２つの要件を満たしているとＩＭＦが判断したものです。

1. 国際取引での支払いに広く使われていること
2. 主要な取引市場で広く取引されていること

そして、自由利用可能通貨を構成しているのは、ＳＤＲに加えられている、次の５つの通貨です（カッコ内は構成比率）

「米ドル（41.73％）／ユーロ（30.93％）／人民元（10.92％）／日本円（8.33％）／ポンド（8.09％）」

ただし、ポイントは、実際にＳＤＲを権利行使する国（ＳＤＲ利用国）に、この比率通りで外貨が引き渡されるわけではない、という点です。仮にＳＤＲ利用国が権利行使をするときには、上記５つの通貨の中からＳＤＲ利用国が要求した通貨で引き渡されることになります。その証拠は、ＩＭＦの約款にあります（図表２）。

図表２　自由利用可能通貨の提供

本条セクション５に従いＩＭＦから指定された国は、ＳＤＲ利用国の要求に応じて「自由利用可能通貨」を、本条セクション２（ａ）に従って、ＳＤＲ利用国に提供しなければならない。

A participant designated by the Fund under Section 5 of this Article shall provide on demand a freely usable currency to a participant using special drawing rights under Section 2(a) of this Article.

（【出所】ＩＭＦ「Articles of Agreement」第19条セクション４）

この点、日本語には「単数形」と「複数形」の違いがないのでわかり辛いのですが、英語の原文を見て頂くと、「the currencies」ではなく「a currency」となっています。つまり、ＳＤＲ利用国が求めた金額を、ＳＤＲ利用国が指定する通貨で渡すのです。

ＳＤＲの権利行使をする国といえば、相当に外貨ポジションが「追い込まれている」状況にあるはずです。そんな状態にある国が、わざわざ使い勝手の悪い人民元を指定してＳＤＲを権利行使するとは考え辛いのが実情です（もっとも、ＳＤＲ自体も極めて使い勝手が悪いのですが…）。

ハード・カレンシー

もう一つ、是非とも紹介しておきたいのが、「ハード・カレンシー」という用語です。これは、ＩＭＦやＢＩＳなどの公的機関が公式に用いている用語ではありませんが、通貨の専門家の間では、半ば慣用語的に用いられているものです。私自身の定義で恐縮ですが、「ハード・カレンシー」と「ソフト・カレンシー」の定義を示しておきます（図表３）。

図表３　ハード・カレンシーとソフト・カレンシー

確かに、「人民元は国際通貨か？」と尋ねられれば、「決済額自体は多いから国際通貨だ」と言えなくもありません（というか、外国人が送金に使うことができる通貨は、ある意味で全て「国際通貨」です）。しかし、「人民元はハード・カレンシーか？」と尋ねられれば、「ＮＯ」というのが答えです。その理由としては、外為市場では人民元の地位は決して高くないことと、人民元自体に二つの問題（後述）があることが挙げられます。

このうち、デリバティブ取引などが進歩した昨今の国際的資本市場では、「商取引」だけでなく「資本取引」でも広く利用されることが重要です。上記「図表１」ではＳＷＩＦＴのＲＭＢトラッカーのデータを示しましたが、資本取引やデリバティブ取引にまで範囲を広げると、人民元の地位はさらに低下します（図表４）

図表４　外為市場の取引高（ＯＴＣデリバティブ等を含む）

（【出所】国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表する“Triennial Central Bank Survey”のＰ７より。なお、2016年のものは４月時点の数値（ただし通貨ペアを統計としているため、合計すると200％になる））

確かに、ＳＷＩＦＴのデータ上は、人民元の地位が非常に高いかのように見えます。しかし、ＢＩＳ統計上は、人民元は８番目です。もちろん、ＳＷＩＦＴ統計の対象は「送金」であり、ＢＩＳ統計の対象は「外為市場（ＯＴＣデリバティブ含む）」ですから、集計対象が全く異なります。ただ、送金シェアと外為市場シェアの齟齬は、そのまま中国・人民元がハード・カレンシーではないという重要な証拠の一つでしょう。

人民元の二つの問題点

次に、過去の当ウェブサイトで行ってきた議論を再録しておきます。人民元を「ハード・カレンシー」と呼ぶには、少なくとも二つの重大な問題があります。それは、「人民元の規制が不透明である」、「中国本土の資本市場が閉鎖的であること」、という点です。

三つの人民元

その例として、人民元の通貨コードは、三つあります（図表５）。

図表５　三つの「人民元」

これらのうち「ＲＭＢ」とは、通貨としての人民元を指すコードであり、ＩＭＦやＳＷＩＦＴはこちらのコードを利用しています。ＩＭＦやＳＷＩＦＴが「ＲＭＢ」という呼称を用いているのは、こうした実態を覆い隠す目的があるのかもしれません。一方、ＢＩＳは図表４で引用したレポートの中で人民元のことを「ＣＮＹ」と呼称しているものの、「ＣＮＨ」については全く触れられていません。

しかし、市場関係者は、人民元といえば「中国本土で中国人民銀行（実質的には中国共産党の一部門）が厳格に統制している通貨」のことを「ＣＮＹ」、「中国国外（主に香港）で自由に取引されている通貨」のことを「ＣＮＨ」と呼び、この両者を区別しています。そして、外為市場関係者（特に非Ｇ８通貨トレーダー）の間で「ＲＭＢ」という略称が用いられることは極めて少ないのが実情でしょう。

通貨コードが三つ存在する理由のうち、特に「ＲＭＢ」と「ＣＮＹ」が並立する理由については、私にもよくわかりません。しかし、「ＣＮＹ」と「ＣＮＨ」は全く別物です。法的には同じ「中国人民元」という通貨ですが、流通している市場が異なるからです。中国本土の「ＣＮＹ」の方は、毎日、取引相場を中国人民銀行が決定しているのに対し、香港などのオフショアの「ＣＮＨ」は、少なくともある程度は市場原理に委ねられているようです。

市場の閉鎖性

人民元のもう一つの大きな問題点は、「市場の閉鎖性」です。どうして「ＣＮＹ」と「ＣＮＨ」という二つの為替相場が併存できるのかといえば、両者の交換が自由ではないからです（これを専門用語で「裁定（アービトラージ）機能が働いていない」と呼びます）。

例えば、外国人投資家が香港で人民元（ＣＮＨ）を調達し、それを元手に中国本土の株式や債券を購入しようとしても、それには強い制約があります。一応、限定的ではありますが、外国人投資家が香港証券取引所を通じて上海証券取引所に投資することも可能です。しかし、外国人投資家が直接、香港の資金を中国に動かすことは非常に難しいのが実情です。

また、中国企業が香港で調達した資金を中国本土に持ってくるのも難しいので、結局、中国企業は外国で起債（債券を発行）するときには、わざわざ人民元という流動性の低い通貨ではなく、米ドルや香港ドル、日本円などで調達する方が便利です。

市場統合の可能性は低い

それでは、中国当局が「ＣＮＨ」と「ＣＮＹ」を統合する（つまり中国本土の資本市場を外国人に対して開放する）可能性はあるのでしょうか？

実は、このあたりは極めて政治的な判断を伴うため、私には良くわかりません。ただ、外国人の中国本土に対する投資制限を緩めるなどの改革は今後も続くと思いますが、抜本的に、中国と香港の資本市場を統合してしまうという可能性は、現状では極めて低いと見ています。

というのも、仮にオンショア／オフショアの市場を統合してしまうと、外国の資金が中国に大量に流入する可能性だけでなく、中国の資金が外国に大量に流出してしまう可能性もあるからです。もちろん、中国の国策会社（例：ＳＷＦであるＣＩＣやシノペックなど）が外国の資源や株式を戦略的に購入するという行為については、これまでもこれからも行われていくに違いありません。しかし、中国政府が対外投資を民間に大々的に許可すると、あっという間に中国から外国に資本流出が発生する可能性があるため、中国政府が簡単にそれを許可するとは思えないのです。

いずれにせよ、現段階で見て、中国本土の市場が外国に開放されていないことと、オンショア／オフショアと二つの為替相場が並立していることは、どちらも人民元にとっては、極めて大きな問題です。

ＳＤＲは単なる象徴

そもそも論ですが、ＳＤＲの約款上、ある通貨がＳＤＲの構成通貨に加わるためには、本来であればそれが「国際的に自由に利用可能な通貨」であることが必要です。しかし、人民元の場合は明らかに「国際的に自由な利用が可能」ではないにも関わらず、ＳＤＲに加えられてしまいました。ただ、それは本当に正しかったのでしょうか？

ＳＤＲはもともと使い勝手が悪く、実用向きではありません。そして、ＳＤＲを構成しているということは、「ＩＭＦがその通貨を自由利用可能通貨だと認めた」というだけの意味合いしかありません。ＳＤＲがこうした「象徴的な意味合い」しか持たないことを考えるならば、別にＳＤＲが使われない限りは人民元のやり取りが実際に発生することなどありませんから、実務上、全く不都合も生じません。

今回のＩＭＦの措置は、「人民元が真のハード・カレンシーとなるためのステップ」となるのか、それとも「ＳＤＲ自体の権威がさらに低下するきっかけ」となるのかは、現段階ではわかりません。しかし、おそらく後者である可能性が極めて高いというのが、私の個人的な意見です。

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