金融機関を苦しめているのはマイナス金利政策なのか？

『数字で読む日本経済』シリーズ、先週金曜日からほぼ毎日更新し続けていますが、本日は昨日の『金融機関が「リスクマネー」の供給主体になり辛い理由』に続き、預金取扱機関の投資行動を眺めていきたいと思います。当ウェブサイトではかなり以前から、「日本の最大の問題点は国の借金が多すぎることではなく、むしろ国債不足である」と申し上げて来ましたが、その理由の中核を占めているのが、本稿の議論です。

2019/11/15 11:20追記

本文中、イールドカーブの図表が抜けていましたので追加しています。

数字で読みましょう！

先週金曜日に開始した『数字で読む日本経済』シリーズ、現在のところ目論みどおり、毎日更新しています。

このシリーズは、当ウェブサイトにいままで三々五々掲載して来た「国の借金論」「消費税増税論」の間違いなどを集約しようとする試みですが、やはり、いざ記事を執筆してみたら、いかに自分自身が「体系的にものを考えるのが苦手か」という点を痛感しています。

ただ、それでも「数字を用いた議論」は当ウェブサイトが得意とする論点のひとつでもあります。

普段、当ウェブサイトでは「結論ありきの議論には得てして説得力がない」、「最初から結論を決めつけない議論が大事だ」などと主張していますが、これは、数字をはじめとする様々な状況証拠を集め、議論を組み立てて、そこから結論を導くという姿勢が大事だ、という意味です。

そして、この「結論ありき」の議論が横行している分野のひとつが「財政学」です。憲法学者が現実離れした憲法論に終始しているのと同様、財政学の世界でも財務省の意向に沿った結論を導き出すために、大勢の御用学者がもっともらしい（しかし完璧に間違った）理屈を並べ立てています。

本連載も、もともとはこうした増税原理主義を批判するためのものですが、それと同時に、金融市場の特徴や問題点を浮き彫りにしていくのは、知的好奇心という観点からは実に楽しい作業ではないかと思うのです。

預金取扱機関に問題が集中する！

預金量は1500兆円弱

さて、昨日の『金融機関が「リスクマネー」の供給主体になり辛い理由』に引き続き、本稿でも金融機関（預金取扱機関）の論点を紹介していきたいと思います。

金融機関が「リスクマネー」の供給主体になり辛い理由

昨日の議論の繰り返しですが、金融商品の世界では、「誰かの金融資産は、他の誰かにとっての金融負債」です。家計が巨額の現金・預金を金融資産として保有していたとしたら、その現金・預金は日銀や預金取扱機関から見れば、金融負債です。

では、この現金・預金の額、いったいどのように推移して来たのでしょうか。

世の中の俗説のひとつに、「日本が少子高齢化していくと、やがて高齢者世帯が預金を取り崩すようになるので、現金・預金の額は日本全体で減り始める」、とするものがありますし、実際に高名な経済学者らが有名な経済誌に寄稿する論考を読んでいると、そのように述べているケースが多々あります。

しかし、少なくとも現実の数字からは、こうした現象はまったく確認できません。

それどころか、『日本の家計はおカネ持ち　金融資産だけで1860兆円』でも紹介した家計金融資産のうちの現金・預金残高は、データが取得可能な1997年12月以降だけでみても、一貫して増え続けていることが確認できるでしょう。

図表１　（再掲）家計の金融資産の状況推移

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

そして、このことは必然的に、預金取扱機関の負債総額が増えていく、ということを意味します。

実際に家計が金融資産として保有する現金・預金の残高と、預金取扱機関が金融負債として負っている現金・預金の残高、さらには日銀当預の残高をグラフ化しておきましょう（図表２）。

図表２　増え続ける現金・預金

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

これで見ると、家計の預金量はほぼ一定のペースで一貫して増え続けており、さらに金融機関が負債として受け入れている預金量は、2013年６月以降、増え方のペースが加速したことが確認できると思います（※この点は後述します）。

現金・預金が右肩上がりで増え続けていることの意味

昨日の議論の繰り返しです。

金融機関としては、預かったおカネを現金（紙幣）のままで金庫に寝かせておくことはできません。なぜなら、おカネを預かれば、預金利息のほか、通帳の印紙代、ＡＴＭの運営費、預金保険料などのさまざまなコストを負担しなければならないからです。

こうしたなか、伝統的な金融機関論に従えば、金融機関の機能は、次の３つです（図表３）。

図表３　金融機関の３大機能

（【出所】銀行法第２条第１項、信用金庫法第53条第１項、労働金庫法第58条第１項・第２項、中小企業等協同組合法第９条の８第１項・第２項、農業協同組合法第10条第１項・第６項等を参考に著者作成）

近年だと、与信機能を担っているのは銀行だけではありません。リース会社、ノンバンクなどが金融のノウハウを身に着けているほか、信用力の劣る企業に対する融資を担うプライベート・デット・ファンドなども出現しているからです。

さらには、決済機能を巡っては、クレジットカード、ＳＵＩＣＡなどの電子マネー、暗号通貨（仮想通貨）、さらにはペイアプリなど、さまざまな手段が出現しています（※ただし、暗号通貨に厳密な意味での決済機能があるかどうかといわれれば微妙ですが…）。

つまり、金融機関の機能のうち、与信機能と決済機能については、もはや金融機関の独擅場（どくせんじょう）ではありません。

しかし、「受信機能」については、依然として金融機関が圧倒的な強みを誇っています。

政府はは「貯金から投資へ」を掛け声に、個人がもっとリスク資産に投資するように誘導しようとしていますが、現実問題として、家計金融資産の過半は現金・預金であり、それらは預金取扱機関に流入し続けているのです。

運用先がない、困った！

ただし、そこで出てくる大きな問題が、「運用先がないこと」です。

データが入手できる1997年12月以降で預金取扱機関の資産がどう動いて来たかをグラフ化したものが、次の図表４です。

図表４　預金取扱機関の資産の推移

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

このグラフから判明するのは、次の３点です。

預金（負債側）については、この20年少々で一貫して増え続けている。

金融機関の本業のひとつであるはずの貸出金残高については、この20年間、ずっと横ばいだったことが確認できるでしょう。しかし、図表２でも確認したとおり、負債側の預金量は一貫して増え続けているのです。

そうなれば、運用先に困った金融機関がやることはひとつしかありません。

それが、債券ディーリングです。

本来、金融機関は「余ったおカネをとりあえず国債などの安全資産に投資して運用する」という形での資金運用が一般的でしたが、貸出先がないという状況のなかで、なんとか利益を稼ぎ出していくために、たいていの金融機関は債券ディーリングを行っています。

債券の経済的特徴として、市場金利が低下すれば価格が上昇する、という関係があります。そして、『新シリーズ「数字で読む日本経済」と「国の借金」理論』でも示したとおり、市場金利と残存期間の関係をグラフ化すると、たいていの場合、右肩上がりの曲線を描くことができます（図表５）。

図表５　（再掲）イールドカーブのイメージ

（【出所】著者作成。なお、金利水準は架空のものである。）

現実には、債券価格は「クーポン水準、残存年数、市場利回り」から決定されますが、イールドカーブが右肩上がりであれば、債券が発行された直後に関しては、価格が上昇し続けます（いわゆる「ロールダウン」。ただし、途中から債券価格は額面に向かって下がり始めます）。

つまり、債券投資の世界では、国債などの流動性のある債券を買って、債券利子にプラスして「ロールダウン効果」による債券価格上昇を実現させることで、利益を取りに行くというのが基本的な運用戦略です。

日銀のＱＱＥとＮＹＰ

ＱＱＥとは何か？

さて、ここで金融機関のバランスシートにもうひとつの特徴があるとすれば、2013年４月に導入された、日銀の量的質的緩和政策（ＱＱＥ）の影響です。

これは、簡単にいえば、日銀が金融資産を市場から大量に買い入れて、市場におカネを供給する、という戦略であり、最大の目標はデフレ脱却と適正なインフレ率の実現です。

インフレ、デフレの議論と「なぜ２％のインフレが望ましいか」という点については、『国債を圧縮する王道とは、インフレと経済成長の達成だ』で議論しましたので、本稿では繰り返しません。

国債を圧縮する王道とは、インフレと経済成長の達成だ

経済理論的には、通貨の供給量が増えればインフレになりやすくなります（※ただし、日本の場合は財務省が財政出動を渋っているので、なかなかインフレに転じませんが…）。

ただし、日本の場合だと、日銀がマネタリーベースを増やすために買い入れる資産には限界があります。

いちおう、株式にリンクした有価証券信託（金銭信託ではないが投信の一種で、いわゆるＥＴＦ）や不動産投資法人（Ｊ－ＲＥＩＴ）などの金融商品も、日銀の買入対象資産ではありますが、やはり「まとめて購入することができる資産」は、日本国債に限られます。

実際、先ほどの図表２でも確認したとおり、日銀当預の残高は急激な上昇に転じていますが、これをもう少し詳しく、2013年３月末時点と、2019年６月末時点で比較しておきましょう（図表６）。

図表６　ＱＱＥの前後でどう変わったか

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

日銀が保有する国債は366兆円増え、日銀当預は386兆円増えています。その一方で、預金取扱機関が保有している国債は218兆円も減少しているのですが、これは「国債を日銀に買われてしまい、預金取扱機関として運用先に困っている」という証拠でしょう。

ちなみに、預金取扱機関が日銀に預けている預け金は同期間で328兆円増えていますが、これは保有している国債の減少分（218兆円）をさらに110兆円ほど上回っています。

その理由は、そもそも家計が預金総額を増やしているため、預金取扱機関としては、債券の保有残高の減少を上回るかたちで、何らかの資産で運用しなければならないからです。これがまさに預金取扱機関の二重苦でしょう。

マイナス金利はマイナス金利政策で始まったのではない！

ところで、日銀が2016年１月に導入したマイナス金利政策（ “negative yield policy” を略してＮＹＰと呼ぶこともあります）を巡っては、さまざまな誤解も蔓延しています。

そのひとつが、「金融機関はマイナス金利政策によって運用利回りがマイナスになっている」というものです。

メディア関係者、酷いときには経済学者らも、事実関係を確認もせずに「日銀のＮＹＰは金融機関軽々に大きな打撃を与えている」と述べるのですが、果たしてこれは事実でしょうか。

そもそも論ですが、財務省が公表する『国債金利情報』によれば、国債の流通利回りがマイナスになり始めたのは、日銀のＮＹＰ導入よりも前です（図表７）。

図表７　国債が初めてマイナス利回りとなった日付

（【出所】財務省『国債金利情報』より著者作成。ただし年限はコンスタント・マチュリティ・ベース）

日銀のＮＹＰ発表は2016年１月29日のことでしたが、少なくとも４年債よりも短い債券については、すでに2014年の時点でそれぞれマイナス利回りに転じていたことがわかります。

ＮＹＰの影響を受ける金融機関は（いまのところは）限定的

それに、日銀のＮＹＰについては、現実にマイナス金利が適用される残高については限られています。

日銀の報道発表資料によると、この政策は、金融機関の日銀当預を

• 基礎残高：0.1％のプラス金利が適用される部分
• マクロ加算残高：０％の金利が適用される部分
• 政策金利残高：0.1％のマイナス金利が適用される部分

の３層に分離し、それぞれ異なる金利を適用するというものです。

また、日銀の『業態別の日銀当座預金残高』によると、日銀当預全体に対し、現実にマイナス金利が適用されている比率は、信託銀行を除けば、ごくわずかです（図表８）。

図表８　マイナス金利の実態

（【出所】日銀『業態別の日銀当座預金残高』より著者作成）

つまり、金融機関経営を苦しめているのは、日銀によるＮＹＰではなく、むしろ日銀のＱＱＥの方であり、また、国債市場のマイナス利回り状況なのです。

事実に即した議論を！

さて、日経などの経済紙を読むと、長年、「日本国債はいずれデフォルトする」といった与太話が騙られ続けているのですが、現実の債券市場の世界では、まともに仕事をしている人の中で、「日本国債がいずれデフォルトする」と思って取引している人は、おそらく１人もいないでしょう。

また、日銀が2013年４月に異次元緩和（ＱＱＥ）を打ち出すまでの間で見ると、預金取扱機関の主な資産は貸出金と債券で占められていましたが、その当時と比べてむしろ預金取扱機関の預金量は増えており、国債引受能力はさらに高まっています。

当ウェブサイトでは以前から、国債をさらに増発しても問題はないと申し上げているのは、こうした家計の預金行動と預金取扱機関の投資行動をデータで分析した結果、当然に出てくる帰結であるという点を、改めて強調しておきたいと思います。

参考：過去リンク