連日掲載している『数字で読む日本経済』シリーズ、本稿の「人気テーマ」のひとつである通貨スワップや為替スワップについても触れておきたいと思います。昨日はスイスの問題に触れたのですが、本来であれば為替介入には「売り介入」と「買い介入」があります。そして、「買い介入」は無制限に実施できるものではないこと、新興市場諸国の外貨不足を助けるための仕組みとして「通貨スワップ」、流動性を供給するための仕組みとして「為替スワップ」が存在する、という点についても再確認しておきましょう。

昨日の補論

トリレンマ・補足

『「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路』の内容をおさらいしましょう。

「トリ（３）レンマ」とは、３つの政策目標のすべてを達成することはできないという意味で使われます。国際金融の世界では、次の３つの政策目標について、どれか１つを諦めなければならない、という問題のことを指します。

• 金融政策の独立…自国の実情に合わせて自由に金融政策を打ちたい。
• 資本移動の自由…自国通貨の使い勝手を良くするために、外国との資本取引を自由にしたい。
• 為替相場の安定…為替相場が無秩序に変動するのは避けたい。

たとえば、どの国も自国の実情に合わせて自由に金融政策を採用したいと思うはずですし、この自由貿易時代において、自国通貨の使い勝手を良くするためには、極力、資本移動には制限を加えたくないと思うものです。

さらには、為替相場についても、自国にとって有利な為替レートを実現しておきたい（あるいは無秩序な為替市場の乱高下は避けたい）と考えるのが、政策当局者としては当然の希望でしょう。

しかし、これらのすべてを同時に達成することはできません。

たとえば、金融政策の独立を維持しつつ、資本移動を自由にしてしまえば、中央銀行が利上げ・利下げをするだけで、資金（とくに投機資金）が出入りしますので、為替相場が大きく動いてしまいます。

スイスの事例・補足

さて、スイスの中央銀行（スイス国民銀行：ＳＮＢ）からさまざまなデータが取れたので、昨日の議論の補足をしておきましょう。

スイスの場合、2010年前後のユーロ危機のあたりからユーロ圏からの資金流入に悩まされ、ＳＮＢは2011年７月には１ユーロ＝1.20スイスフランという「防衛ライン」を導入したものの、それでも資金流入が止まらず、2014年12月にはマイナス0.25％という政策金利を導入。

結局、2015年１月には「1.20フロア」を突如として放棄し、為替相場は2015年５月に１ユーロ≒1.04フランという「ハイパー・通貨高」になり、その後もさらに「買い介入」を続け、結局、現在は外貨準備が8000億フランを超え、マネタリーベースも5500億フラン前後になってしまいました（図表１）。

図表１　スイスの為替相場、外貨準備、マネタリーベース

（【出所】ＳＮＢウェブサイトより著者作成）

スイスのＧＤＰの規模を考えると、このマネタリーベースの額はどう考えても異常です。

もっとも、ここまでマネタリーベースが巨大化しているにも関わらず、スイスでハイパー・インフレ状態になっているという事実はなく、消費者物価指数（ＣＰＩ）は2019年９月時点で0.1％と、非常に低い状態（つまりデフレ状況）にあります。

いわば、結果としてスイスは為替介入によって量的緩和をやったのと同じような効果になっているのですが、逆にいえば、いざスイスがインフレ状態に転化したときに、「出口戦略」を取ることが非常に困難である、ということでもあります。

いざインフレになり始めれば、ＳＮＢは市中のマネー（スイスフラン）を回収し、ユーロなどの外貨建て資産を売却しなければならないため（つまり猛烈な外貨売り・自国通貨買い）、これによりスイスフランの上昇を招き始めます。

スイスが今後、どのような出口戦略を取るのかは興味深いところですが、個人的な見解で恐縮ですが、現在のところハイパー・インフレ状態にはないため、スイス当局としては問題の先送りを決め込んでいるのではないでしょうか。

為替介入について考える

自国通貨売りは理論上、無制限に可能

さて、為替介入とは、通貨当局がダイレクトに外為市場に介入し、人為的に為替相場の水準を変動させることをいいますが、為替介入については「自国通貨売り・外国通貨買い」の介入（売り介入）と、「外国通貨売り・自国通貨買い」の介入（買い介入）が存在します。

二種類の為替介入

• 売り介入：自国通貨を安くするために、マーケットで自国通貨を売り、外国通貨を買い入れるオペ
• 買い介入：自国通貨を高くするために、マーケットで外国通貨を売り、自国通貨を買い入れるオペ

そして、この２つの為替介入については、特徴があります。

まず、「買い介入」については、外貨準備の範囲内でしか行うことができません。なぜなら、一国の通貨当局といえど、勝手に外国通貨を印刷することはできないからです。手持ちの外貨準備が尽きてしまえば、買い介入をすることはできません。

一方、「売り介入」については、理論上は無制限に行うことができます。なぜなら、一国の通貨当局であれば、理論上は、無制限に自国通貨を印刷することができるからです。ただし、自国通貨の供給量が増え過ぎた場合には、インフレなどの副作用が発生してしまうこともあります。

（実際、現在のスイスの場合はマネタリーベースが膨らみ過ぎています。）

先ほどのスイスの事例は「売り介入」の事例であり、もしＳＮＢの当局者に度胸があれば、それこそマネタリーベース（＝中央銀行から見た負債）と外貨準備（＝中央銀行から見た資産）を無限に拡大させて為替相場を維持し続けることはできたのではないかと思います。

また、日本の場合だと、外貨準備を保有しているのは日本銀行ではなく、財務省（外為特会）です。

財務省は紙幣をする権限を持っていませんが、国庫短期証券（ＴＤＢ）を発行する権限を持っています。財務省は為替介入（売り介入）をする際に、ＴＤＢを発行して市中から円資金を調達し、それを外為市場で売却して外貨（米ドルなど）を買う、というのが基本的なパターンです。

買い介入の場合に外貨不足が問題に！

さて、本来、外貨準備とは、いったい何に用いるべきものなのでしょうか。

国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する刊行物 “IMF Survey: Assessing the Need for Foreign Currency Reserves” などによれば、外貨準備とは「外的なショックから自国の通貨を防衛するためのもの」と位置付けられています。

たとえば、戦争や内乱、通貨危機などでその国の国際的な信頼が損なわれた場合、その国から猛烈な勢いで外国からの投資が引き揚げられることがあるのですが、その際、自国通貨の暴落を伴うことが一般的です。

また、自国の銀行が外貨でおカネを借りているときに、外国から外貨が調達できなくなり、銀行が債務不履行（デフォルト）を発生させると、それこそ国家破綻の危機に瀕することもあります。

こうした混乱が生じたときに、中央銀行が外貨準備から市場で自国通貨の買い介入を行ったり、市中銀行に対しておカネ（外貨）を貸し出したりして、危機を乗り切る必要があるのです。

ただし、日本やスイスの場合、本来であれば、巨額の外貨準備は必要ではありません。

なぜなら、先ほどの「トリレンマ」に従えば、日本やスイスは「資本移動の自由」と「金融政策の独立」の２つを優先すべき政策として採用しているため、為替相場の安定については基本的に政策目標ではないからです。

また、日本やスイスの場合は自国通貨に対する国際的な市場からの信頼が高く、アジア通貨危機やリーマン・ブラザーズの経営破綻のようなショックが金融市場で発生した場合でも、むしろ「安全資産」として買われる通貨として知られています。

韓国の事例：過去に２回、デフォルト危機に

本来、巨額の外貨準備が必要な国は、おもに新興市場諸国（ＥＭ諸国）です。

わかりやすい事例として、韓国を取り上げておきましょう。

さて、韓国というのは不思議な国で、「我々はもう先進国だ」、などとうそぶいているわりに、1997年には通貨危機に巻き込まれ、その11年後の2008年にも通貨危機に巻き込まれそうになっています。

国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表する『国際与信統計』（Consolidated Banking Statistics）と韓国銀行の外貨準備統計から判明するデータによれば、1997年と2008年には、それぞれ外貨準備、１年以内の短期債務の額が急減していたという事実が確認できます（図表２、図表３）。

図表２　韓国の外貨準備と短期債務（1997年前後）

（【出所】ＢＩＳと韓国銀行）

図表３　韓国の外貨準備と短期債務（2008年前後）

（【出所】ＢＩＳと韓国銀行）

このうち1997年の危機の際には、結局はＩＭＦの介入を招き、韓国はＩＭＦの管理下に置かれました。また、2008年の危機の際には、1997年のときと違い、日本などとの通貨スワップが存在していたため、何とか危機を乗り切った、という事情もあります。

ちなみに韓国の場合、自国にとって為替相場の変動の激しさ（ボラティリティ）を抑えるとともに、自国にとってちょうど良い水準に為替相場を誘導していることが、米国財務省の発表する『為替監視レポート』などでも指摘されています。

表面的には「金融政策の独立」と「資本移動の自由」を採用し、「為替相場の安定」を放棄しているはずなのに、中央銀行が人為的に為替相場を都合が良い水準に操作しているのではないかと疑われているのですが、為替介入に関するレポートは2019年に入るまで公表されてきませんでした。

スワップ論

外貨準備不足に対する備え

さて、外貨準備に対する備えとしては、通貨スワップや為替スワップがあります。

この「通貨スワップ」「為替スワップ」、金融機関でデリバティブ取引の実務に従事している人からすれば紛らわしい用語ですが、国際金融協力の世界でいう「通貨スワップ」「為替スワップ」は、デリバティブではありません。

通貨スワップとは、「二ヵ国間の通貨当局が通貨を交換する協定」のことであり、たとえば日本が締結している通貨スワップのケースでは、日本の財務省が外貨準備などで保有している外貨（や円資金）を相手国の通貨当局に貸し出し、相手国から担保として相手国通貨を受け取る例が多いです。

一方で為替スワップとは、「二ヵ国間の通貨当局が民間金融機関に通貨を供給する協定」であり、たとえば、日本国内の金融機関がまず日銀に担保を提供し、日銀が円資金を相手の中央銀行に提供し、相手の中央銀行から相手国通貨を受け取って自国の金融機関に融資する、という仕組みです。

このふたつのスワップは似ていますが、用途も性格もまったく異なります。

日本の場合、通貨スワップについては2019年10月１日時点で５ヵ国との間で締結しており（図表４）、また、為替スワップについては８ヵ国との間で締結しています（図表５）。さらに、日本はＡＳＥＡＮなどとのあいだで多国間スワップの仕組み（ＣＭＩＭ）に参加しています（図表６）。

図表４　日本が外国と締結する通貨スワップ

（【出所】財務省『アジア諸国との二国間通貨スワップ取極』および日本銀行ＨＰより著者作成。なお、いずれも日本が提供する通貨は米ドルか日本円）

図表５　日本が外国と締結する為替スワップ

（【出所】日本銀行ＨＰより著者作成）

図表６　ＣＭＩＭ（チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定）

（【出所】財務省『CMIM 貢献額、買入乗数、引出可能総額、投票権率』。ただし、中国については香港との合算値。また、香港はＩＭＦに加盟していないため、中国の引出可能額に占める「ＩＭＦデリンク」の額は他の国と異なる）

日本は支援する側

もっとも、日本の場合、図表４に示した通貨スワップについては、インドネシア以外に関しては「相手国からも支援を受けることができる」という条項が付いているものの、「準基軸通貨国」であり、140兆円もの外貨準備を保有する日本が相手国から支援を受けるということは、あまり考えられません。

このことから、図表４に示した通貨スワップは、おもに相手国を支援するためのスワップと考えて良いでしょう。

一方、図表５に示したスワップは、本邦の金融機関を支援するためのスワップです。とくに、中国人民元の場合は、金融市場が未発達であり、どうしても中国国内で人民元の資金調達ができなくなるというリスクが非常に高い通貨でもあります。

このため、為替スワップについては、現実的には、日本円を担保に相手国の通貨を入手し、それを本邦の金融機関に提供してあげるための仕組みと考える方が実態に即しており、いわば日本は巨額の外貨準備に加え、主要国との為替スワップ網を締結するなど、きわめて強い「安全網」を所持しているといえます。

さらに、図表６に示したＣＭＩＭ（正式には「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定」）は、もともとは日中韓がＡＳＥＡＮ諸国を支援するための仕組みとして整えられてきたという経緯があるため、これもどちらかといえば日本が相手国を支援するための仕組みといえるでしょう。

韓国と通貨スワップ

さて、先ほど通貨スワップを巡って韓国の事例を取り上げましたので、ついでに韓国の通貨スワップがどうなっているかについても確認しておきましょう（図表７）。

図表７　韓国が保有する通貨スワップ（一部自称）

（【出所】各報道等を参考に著者作成。なお、為替相場は2019年11月19日時点のもの）

つまり、韓国は合計で1238億ドルもの通貨スワップを保有していると主張しているのですが、そのうち最大の「中国との通貨スワップ」については、2017年10月10日時点でいったん失効しており、その後は韓国側が一方的に「口頭で延長することに合意した」と述べているだけの「自称スワップ」です。

また、ＣＭＩＭの384億ドルについては、本来の趣旨は韓国が日中とともにＡＳＥＡＮを支援するためのスワップであるはずですが、韓国側はちゃっかり「自分たちが引き出せる額」にカウントしているのが興味深いところですね。

ただし、韓国が保有する通貨スワップの「怪しさ」については、本稿のメインの目的ではありませんので、このくらいにしておきたいと思います。

参考：過去リンク