通貨スワップと韓国経済の「黒字倒産」リスクについて考える

韓国が中東のアラブ首長国連邦（ＵＡＥ）とのあいだで通貨スワップを復活させたという話題については、昨日、『韓国とＵＡＥが通貨スワップ協定が復活　「通貨危機遠のく」？』でお伝えしました。ＵＡＥはドルペッグ国でもありますが、外貨準備高は大きく増減している国でもあります。今回のＵＡＥ・韓国間通貨スワップに何か穴はないのでしょうか？また、なぜ通貨スワップなどという契約が必要なのか、よくわからないという方もいらっしゃるでしょう。そこで、本稿では「黒字倒産」という現象について簡単に説明するとともに、外貨に依存した国の悲哀について、考察してみたいと思います。

ＵＡＥとの通貨スワップ

昨日の『韓国とＵＡＥが通貨スワップ協定が復活　「通貨危機遠のく」？』で速報的にお伝えしましたが、中東のアラブ首長国連邦（ＵＡＥ）と韓国は土曜日、ローカル通貨建て通貨スワップ協定（期間３年）を締結しました。

韓国とＵＡＥが通貨スワップ協定が復活　「通貨危機遠のく」？

といっても、両国間で通貨スワップ協定が締結されるのは、初めてのことではありません。じつは、過去にも両国間で通貨スワップ協定が存在していたのですが、2016年10月12日にいったん失効しているので、今回の協定は「再締結」と称したほうが妥当かもしれません。

（※ただし、前回、ＵＡＥとのスワップが失効した際、韓国のメディアや政府はしばらくの間、その事実を認めておらず、韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）に2017年３月時点で掲載されたインドネシアとのスワップの記事でも、「ＵＡＥとも通貨スワップが存在している」と報じていたほどです。）

韓国とインドネシア　通貨スワップを３年延長（2017.03.06 16:11付　聯合ニュース日本語版より）

それはさておき、今回あらたに成立した通貨スワップ協定の内容は、２年半前に失効したものと、ほぼ同じで、韓国側が200億ディルハム（約54.5億ドル）、ＵＡＥ側が6.1兆ウォン（約53.7億ドル）を上限に条件に、それぞれ自国通貨を担保に相手国通貨を借り入れることができる、というものです。

なお、純粋に金融面で申し上げれば、今回のスワップ、ＵＡＥから見たメリットはおそらく皆無でしょう。というのも、ＵＡＥと韓国の貿易の決済通貨が韓国ウォンであるとは考えられないからです。

逆に、後述するとおり、ＵＡＥとの通貨スワップについては、韓国側に一定のメリットはありますので、今回のスワップは何らかの裏合意の存在を前提にした、ＵＡＥから韓国に対する約54.5億ドルの支援である、という見方ができるのではないでしょうか。

通貨スワップと韓国

なぜか「狂喜乱舞」しない韓国メディアの謎

ただし、１つだけ不自然な点があるとしたら、普段だと韓国の主要メディアが「新しいスワップだ！」「これで通貨ポジションの安定に寄与する！」などと狂喜乱舞して喜ぶはずが、このＵＡＥとの通貨スワップについて、日曜日までの時点でほとんど触れているメディアがない点でしょうか。

というよりも、最近だと韓国メディアが通貨スワップについて積極的に取り上げなくなった気がします。

そういえば日本は今年２月にインドとの間で総額750億ドルという「メガ・スワップ」を締結しましたが（『日印通貨スワップ協定成立の意味と予想される某隣国の反応』参照）、私が知る限り、韓国の主要メディアはほとんどこの事実を報じていません。

日印通貨スワップ協定成立の意味と予想される某隣国の反応

もちろん、今回のＵＡＥとのスワップについても、月曜日以降、関連する記事がちらほら出てくる可能性はあるのですが、スイスとの通貨スワップ協定が成立したときの狂喜乱舞ぶり（『スイスは韓国の通貨危機を望んでいるのか？』参照）と比べれば、扱いは抑制的な気がします。

何となく、「韓国が現在、諸外国と締結している通貨スワップだと、韓国の潜在的な外貨不足額と比べて危機の際にほとんど役に立たない」という実態が、韓国メディアにも知れ渡ってきた証拠といえるかもしれません（あるいは、通貨スワップに関する話題に力を割く精神的余力がないからでしょうか？）。

再掲で恐縮ですが、現在、韓国が諸外国との間で締結している通貨スワップ協定をまとめると、次の図表１のとおりです。

図表１　韓国銀行が外国通貨当局と締結している二国間通貨スワップ協定（自称も含む）

（【出所】各国中央銀行等ウェブサイトを参考に著者作成。なお、ＵＡＥ以外の各国通貨の米ドル換算額は金曜日時点のＷＳＪの引け値を参照。また、韓国はこの６ヵ国以外にも、カナダとの為替スワップ協定を保有している）

韓国が保持する通貨スワップの３つの問題点

図表１を改めて眺めて頂ければわかりますが、韓国が外国通貨当局と結ぶ６本の二国間通貨スワップ協定の金額は、米ドルに換算して約881億ドルと莫大なものです。

これに加え、韓国はチェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定（ＣＭＩＭ）と呼ばれる多国間通貨スワップを通じて384億ドルを引き出すことが可能です（※ただしＩＭＦデリンク制限に引っかからない上限は115.2億ドル）。

つまり、韓国が保持する６本の二国間通貨スワップ、１本の多国間通貨スワップを使えば、理屈の上では合計最大1165億ドルもの外貨を外国から引っ張ってくることができるのです。

• 二国間通貨スワップが６本（図表１の通貨スワップ）でトータル881億米ドル相当額
• 多国間通貨スワップが１本（ＣＭＩＭ）で引出可能額は最大384億ドル

これだけを聞くと、確かに「凄い！」と思うかもしれません。

ただし、昨日の繰り返しですが、韓国が外国と締結するＣＭＩＭ以外の６本の通貨スワップには、大きく３つの問題点があります。

１つ目の問題点は、米ドル建てのスワップがないことです。

まず、図表１に示した６本の二国間通貨スワップも「ローカル通貨スワップ」と呼ばれ、相手国の通貨としか交換できない契約です。つまり、韓国が喉から手が出るほど欲しい米ドルと交換できるタイプのスワップは皆無だ、ということです。

オーストラリアとの100億豪ドル（約71.7億ドル）、スイスとの100億フラン（約99.8億ドル）のスワップについては、相手国通貨自体が国際的に広く通用する「ハード・カレンシー」の一種ですので、いざとなれば米ドルに両替して（あるいはそのままで）通貨防衛などに使うことができなくもありません。

しかし、とくに中国、インドネシア、マレーシアとの通貨スワップについては、相手国通貨自体が「ソフト・カレンシー」、つまりどこの国でも自由に両替できる通貨ではないため、韓国が通貨危機になったときに、相手国から通貨を借りて通貨防衛に使う、といった使い方は難しいでしょう。

次に、２つ目の問題点としては、中国との通貨スワップについては実在が怪しいことです。

韓国が保持する６本の二国間通貨スワップの中で、最大の金額を占めるのが中国との通貨スワップで、全体の実に61％を占めていますが、これについては公式には2017年10月10日で失効済みであり、韓国当局側が一方的に「口頭で延長に合意した」と言い張っているに過ぎません。

そして、３つ目の問題点は、危機が波及する、ということ（つまり「共倒れ」リスク）です。

つまり、中国、インドネシア、マレーシアとの通貨スワップは、韓国が通貨危機になったときに相手国から外貨を借りるだけでなく、相手国が通貨危機になったときに韓国ウォンを貸さなければならないとうい性質のスワップでもあります。

とくに中国との通貨スワップは、韓国が必要なときに3600億元を引き出そうとしても中国当局から拒絶される可能性が高い一方、中国から要求があれば、64兆ウォンもの大金を中国に貸し出さなければならないということでもあります。

まったく正気の沙汰とは思えません。

韓国が抱える二国間通貨スワップの問題点

• ①韓国が喉から手が出るほど欲しい米ドル建ての通貨スワップ協定が１本も存在しないこと
• ②金額ベースで全体の６割を占める中国とのスワップは実在が怪しいこと
• ③共倒れ（相手国を危機に巻き込む、相手国から危機に巻き込まれる）リスクがあること

ディルハムはハード・カレンシーと呼べないが…

ただし、昨日も紹介したＵＡＥディルハムとのスワップについては、金額こそ50億ドル少々と僅少ですが、実は、韓国にとってはとても貴重な通貨スワップとなる可能性があります。というのも、ＵＡＥディルハムは米ドルとのペッグ制度を採用しているからです。

日本貿易振興機構（ジェトロ）によると、1998年以降、１ドル当たり3.6725ディルハムに固定されているのだそうですが、これはディルハムのレートが切り下がりそうになれば通貨当局がディルハムを買い支え、ディルハムのレートが切り上がりそうになればディルハムを売却している、という意味でしょう。

実は、似たような為替ペッグ制度を取る国は意外と多く、日本に身近な国では香港が１米ドル＝7.8香港ドル（※現実には上下0.05ドルのバンドを容認しているため、１米ドル＝7.75～7.85香港ドル）という固定相場制度を採用していますし、北欧のデンマークもユーロとペッグしています。

また、ＵＡＥを含めた湾岸協力理事会（ＧＣＣ）加盟国で見ると、ＵＡＥ以外にもサウジアラビア、カタール、バーレーンなどが米ドルとペッグしていますし、クウェートも通貨バスケット制を採用しているため、広い意味ではペッグ制度の一種だといえます。

それはさておき、韓国が締結したＵＡＥとの通貨スワップは、米ドル建てのものではありませんが、事実上、米ドルとのスワップに準じたものだという言い方ができなくもありません。

そして、ＩＭＦのデータによれば、ＵＡＥの外貨準備高は2018年末時点で995億ドルであり、仮にこの水準が続くのなら、韓国から50億ドル少々を引き出されたとしても、ＵＡＥのドルペッグが揺らぐという可能性はそこまで高くないでしょう。

ただし、ＵＡＥの外貨準備高は安定しておらず、2010年末の外貨準備高は328億ドルていどでしたし、わりと増減を繰り返しています。

このため、将来的な石油価格、湾岸諸国の政治動向次第では、ＵＡＥの外貨準備が激減し、先ほど述べた「共倒れリスク」が顕在化するかもしれません。

実際、1997年のアジア通貨危機の際には、香港がインターバンク・オーバーナイト金利を280％（！）にまで引き上げてまで米ドルとのペッグを守り切りましたが（財務省『「経済の発展・衰退・再生に関する研究会」報告書』Ｐ225参照）、これはドルペッグから外れる瀬戸際にあったとうい意味でもあります。

韓国との通貨スワップが、ＵＡＥがドルペッグから外れるきっかけとなる可能性だってあるかもしれません。

国家だって破綻する

黒字倒産の恐怖！

ところで、「国家の崩壊」といわれてもピンとこない、という人も多いと思うのですが、これについては個人に例えてみればよくわかります。

たとえば、著名な小説の主人公であるロビンソン・クルーソーのような自給自足生活と異なり、私たちの多くは社会生活を営んでいます。農家でもない限りは、食品を自分たちで作り出すことはできませんので、モノを食べていくためにはどうしてもおカネが必要です。

おカネは食べ物を買うためだけに必要なものではありません。

個人で事業を営んでいる人（自営業者）や中小企業のなかには、金融機関からおカネを借りて飲食店などを経営している場合もあるでしょう。この場合、金融機関がおカネを返せと言ってきたら（いわゆる「貸し剥がし」）、即座に倒産してしまいますが、これが「資金繰り倒産」です。

また、「資金繰り倒産」が発生するのは、別に金融機関からおカネを貸し剥がされる場合に限られません。

たとえば、売掛金と買掛金のサイトがミスマッチを起こし、儲かっていたはずなのにおカネが足りなくなって銀行取引停止処分を喰らうこともあります（いわゆる「黒字倒産」）。

ここで、ある企業の例で、資金繰り倒産について考えてみましょう（※なお、議論を簡単にするため、人件費、経費、税金などについては考えないことにします）。

たとえば、ある企業が１月に起業し、毎月、9500万円で商品を仕入れ、１億円でそれを転売し続けたとすれば、この企業の月間利益は500万円です。しかし、金融機関の支払サイト（支払期間）が１ヵ月、売掛金の回収サイト（回収期間）が３ヵ月だったとすれば、この企業には何が発生するでしょうか？

この企業は１月に売上高１億円、仕入高9500万円、売掛金１億円、買掛金9500万円が計上されます。しかし２月に入ると１月の買掛金9500万円を支払わなければならないのに、１月の売掛金１億円は、まだ入って来ません。

３月に入ると、２月の買掛金9500万円を払わなければならず、売掛金については１月の１億円、２月の１億円、３月の１億円という、合計３億円が溜まったままとなってしまいます。４月になって、やっと１月の売掛金１億円が回収できますが、３月の買掛金9500万円を支払わなければなりません。

つまり、売上高については３ヵ月分、常に現金化されない金銭債権（売掛金）が残ってしまうのに対し、金銭債務（買掛金）については１ヵ月分しか残らないのです。この企業には、４月以降は常時、２億500万円の資金不足が生じる計算です（図表２）。

図表２　売掛金と買掛金のサイトの違いから発生する資金不足

（【出所】著者作成）

この資金不足のことを、一般に「運転資金」と呼びます。

厳密には、従業員に対する給与資金、消費税などの納税資金なども必要ですので、計算式はもう少し複雑ですが、要するにこの企業は、帳簿上は毎月500万円ずつ儲かっているはずなのに、４月以降は常に２億500万円の資金不足を抱えているのです。

このとき、事業主は銀行などの金融機関からおカネを借りたり、自己資本を充てたりして、この資金不足を解消しようとするのですが、事業を拡大するときや、自然災害・不況などの一時要因により、資金不足が拡大することもあります。

だからこそ、中小企業経営は難しいのです。

（※余談ですが、この「資金繰り倒産」の恐怖は、消費税の増税を画策する財務省の官僚らには想像がつかないかもしれません。財務官僚は特権階級だからこそ、弱者に厳しい税である消費税の引き上げという発想が思いつくのではないでしょうか？）

通貨危機とは外貨不足

実は、この資金繰り不安というのは、国単位でも生じるものです。

いや、厳密にいえば、外貨に依存している国が、国家レベルでの外貨不足に見舞われることだと言い換えれば良いでしょうか。これを一般に「通貨危機」と呼びます。

この通貨危機はいかなるメカニズムで発生するのか、どうやったら防げるのかについては、「金融規制の専門家」である私自身だけでなく、多くの人が頭を悩ませている問題点です。しかも、通貨危機が厄介なのは、いったん発生すれば、国が滅亡するほどのダメージを与えることもある、という点にあります。

「国が潰れるなんてあり得ない」。

そう思う人は多いかもしれませんが、実は、その発想は間違っています。歴史書をひも解いてみれば分かりますが、古今東西、地球上にはさまざまな国が栄え、滅んでいきました。そして、これは現代社会であっても例外ではありません。

国が滅亡する原因は、「外国に攻め込まれる」、「革命で政府が倒される」だけではありません。おカネがなくなり、外国から生活物資を買ってくることができなくなれば、その国で国民生活が成り立たなくなって、国民がその国から逃亡しはじめるかもしれません。

その典型例は、南米のベネズエラです。

ベネズエラは産油国であり、普通に経済運営をしていれば、国民を十分に食べさせていけるだけの外貨収入が得られるはずです。

しかし、ウゴ・チャベス前大統領（2013年３月に死去）が進めた石油産業の国有化や極端な反米政策などにより、ベネズエラは国際的孤立を深め、後継者のニコラス・マドゥーロ政権下でインフレ率は今年１月に268万パーセントを記録するなど、経済は事実上、崩壊状態にあります。

ベネズエラ、1月のインフレ率が268万%に（2019/2/8 6:24付　日本経済新聞電子版より）

日経によると、米国が今年１月に課したベネズエラに対する軽質油の禁輸措置などがてきめんに効いており、同国ではガソリン、軽油などの不足などに直面しているそうですが、産油国でありながらガソリン不足というのもなかなか不思議な現象ですね。

外貨依存している国の弱み

もっとも、日本の場合、日本円という通貨自体が広く外国で通用する「国際的なハード・カレンシー」である、という事情もありますが、国を挙げて外貨をそれほどたくさん調達していないため、ここで挙げた「通貨危機論」についてはほとんど当てはまりません。

というよりも、日本は民間金融機関などが外国に対して巨額のカネを貸している状態にありますし（『カリブ海の小国に63兆円を貸し付ける最強の日本の金融機関』参照）、それ以外にも外貨準備や対外直接投資などの形で、巨額の金銭債権や対外資産を保有している国でもあります。

カリブ海の小国に63兆円を貸し付ける最強の日本の金融機関

いちおう、私が把握している「日本の対外資産」の数値を列挙しておきましょう（図表３）。

図表３　日本のおもな「対外資産」

（【出所】上記図表「情報源」欄より著者作成。ただし、数値①②については2018年12月末、数値③については2017年12月末のもの）

日本の「対外資産」はこの①～③だけに限られるものではありませんし、データの集計範囲なども異なるため、財務省などが公表する『本邦対外資産負債残高』などのデータと整合するものではありませんが、ざっくりと日本がどれだけ世界に存在感を示しているかというイメージは掴んでいただけると思います。

そんな日本に暮らしていると、「外貨がなくなる」ことの怖さに実感がないのは当然かもしれませんが、ただ、日本のような国は世界の中では例外的であり、世界の多くの国は外貨（あるいは外資）に依存しているのです。

このように考えていくと、さしずめ世界の外貨ポジションのリスク国といえば、新興国の代表例であるトルコがその典型例ですが（『トルコショック再び？怖いのは局地的ショックではなく波及効果』参照）、インドやＡＳＥＡＮ諸国などからいきなり火が付く可能性もあります。

余談ですが、私などはユーロ圏のギリシャあたりがユーロ圏債務危機を再々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々々燃させるのではないかと見ていますし、ギリシャがドイツに対して「第二次世界大戦の賠償が済んでいない」、「日本は韓国に賠償しているではないか」とばかりに損害賠償要求を蒸し返すという展開があっても不思議ではないでしょう。

スワップ使った消極的制裁

さて、韓国は貿易黒字国であり、一見すると経済成長率も堅調です。

しかし、どんな儲かっている会社であっても、売掛金の回収サイトが長く、買掛金の支払サイトが短ければ、資金繰りのミスマッチから倒産する可能性がありますし（いわゆる黒字倒産）、外貨に依存している国家の場合も、外貨が詰まった瞬間、国家破綻する可能性があります。

別に韓国がそうだと申し上げません。

あくまでも一般論で、そう申し上げているだけのことです。

また、韓国の外貨準備高については、同国中央銀行が主張する4000億ドル少々ではなく、事実上は米ドル建て以外の資産の比率がかなり高く、また、その一部は運用の失敗によって消失している可能性も否定できません。

本稿を読んで下さっている企業経営者の方がいらっしゃれば、「韓国の国家破綻」とは、「黒字倒産」のことだと考えて頂ければわかりやすいと思いますし、韓国企業と取引をするならば、相手先の与信管理にカントリーリスクの考え方を併せて検討して頂けると良いと思います。

※　※　※　※　※　※　※

さて、日本は世界でほぼ最強クラスの通貨ポジションを保有している国です。日本円という通貨自体はハード・カレンシーですし、また、保有する外貨準備高も、事実上、世界最大規模です。

昨日、『「日韓首脳会談見送り」とサイレント型制裁の関係を考察する』で触れましたが、徴用工判決問題を筆頭に、韓国がさまざまな不法行為を日本に対して仕掛けて来ている点について、日本から取り得る対抗措置にはいくつかの種類があります。

「日韓首脳会談見送り」とサイレント型制裁の関係を考察する

これらのなかには、「韓国が危機に陥ったときにわざと助けないこと」という消極的経済制裁や、「韓国が日本に対する不法行為を仕掛けた結果、外国企業が勝手に『コリア・リスク』を嫌って韓国を忌避する」というセルフ経済制裁などもあるのですが、私が現在イチオシでお勧めしたいのは、通貨スワップです。

要するに、韓国以外の国と、これ見よがしに通貨スワップ協定を推進していくのです。

そういえば、今から２年前の2017年５月、日本はマレーシアとの間で通貨スワップ協定（30億ドル相当額）を推進すると基本合意したはずですが、いったいどうなったのでしょうか？

またしてもゴールデンウィーク前後に、マレーシアとの間で通貨スワップが成立すれば、韓国自身を含めた全世界に対して、「日本が面倒を見る『アジア諸国』には韓国は含まれていない」という、意味深なメッセージにはなるでしょう。

また、ベトナム、台湾、モンゴルなどとの通貨スワップ、ニュージーランド、デンマークなどとの為替スワップがあっても良いかもしれませんし、シンガポールとの通貨スワップと為替スワップについてそれぞれ金額を拡大しても良いと思います。

いずれにせよ、日本政府が当面、韓国に対する積極的制裁をやるつもりがないのであれば、是非、消極的制裁を拡大して欲しいところです。