弱小通貨同士の通貨スワップの「融通手形」説

先日の『豪韓通貨スワップ増額更新、だが米ドル換算したら…？』で「ソフト・カレンシー同士の通貨スワップの危険性」について言及したところ、読者の方から「零細企業同士の債務保証」に例えたコメントを頂き、さらにツイッターでは「融通手形」という例えを頂きました。どちらも秀逸な例えだと思います。本稿ではこの「融通手形」といった視点も参考にしつつ、あらためてハード・カレンシー、ソフト・カレンシーの関係と日中韓のスワップの現状を整理しておきたいと思います。

通貨スワップは「融通手形」？

秀逸な読者コメント

数日前の『豪韓通貨スワップ増額更新、だが米ドル換算したら…？』に対し、「迷王星」と名乗るコメント主様から、こんな趣旨のコメントを頂きました。

「ソフト・カレンシーの発行国同士の通貨スワップは、企業でいえば零細企業同士が互いに債務保証を行っているようなものであり、どちらかがこけたら連鎖倒産の危険性が高いというようなものだ」。

このコメント、まさに「わが意を得たり」、という思いがしますし、ウェブ評論サイトを運営する楽しみといえば、こういう鋭いご指摘を頂くことができるという点にあるのだと痛感します。

また、このことをツイッターにて発信したところ、「本音で語る@中道」というツイート主様からは、「融通手形を連想しました」というご返信を頂きました。

融通手形を連想しました。

— 本音で語る@中道 (@masamera) February 7, 2020

どちらも本当に秀逸なコメントだと思います。

「通貨スワップ」だの「為替スワップ」だの、あるいは英語で “bilateral currency swap agreement” だの “bilateral liquidity swap agreement” だのと言えば、何だか難しいものを意味していると思ってしまいます。

しかし、何のことはない、単なる「債務保証」や「融通手形」と同じようなものだと考えれば、じつにしっくりくるのです。

ハード・カレンシーとソフト・カレンシー

通貨スワップと為替スワップとは何なのかについては、ほんの数日前も『通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る』などで詳しく議論していますので、本稿では割愛します。

通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る

それよりも、議論の前提として、「通貨の実力」について理解しておく必要があります。

当ウェブサイトでよく引用する用語が「ハード・カレンシー」と「ソフト・カレンシー」であり、個人的にはこれについてそれぞれ

• ハード・カレンシーとは：「その通貨の発行国・発行地域に留まらず、国際的な商取引・資本取引等において広く利用されている通貨であり、為替取引等においても法的・時間的制約が少ないもの」
• ソフト・カレンシーとは：「主にその通貨の発行国においてのみ利用されている通貨であり、決済機能面や通貨の安定性等の観点から国際的な商取引・資本取引には馴染まないもの」

と定義しています（※これらの定義は拙著に掲載したものですが、どなたでも自由に使っていただいて構いません）。

この点、世界各国にはおよそ160～170の通貨が存在していると思われますが（※そもそも通貨の定義自体が曖昧であるため、通貨の数は定義によって変動します）、これらのの通貨のすべてが「全世界のどこでも交換できるハード・カレンシー」ではありません。

むしろ、『韓国企業が永久債のコールをスキップしたらどうなる？』でも紹介したとおり、そもそも「成熟した債券市場やデリバティブ市場」を兼ね備えている通貨は、事実上、５大通貨（米ドル、ユーロ、日本円、英ポンド、スイスフランなど）など、ごく一部に限られています。

韓国企業が永久債のコールをスキップしたらどうなる？

中国人民元（※オンショア）の場合は資本規制が非常に厳しいですし（『いったいなぜ、ＩＭＦは人民元をＳＤＲに加えたのか』参照）、また、韓国ウォンなどの場合も債券市場やスワップ市場、フォワード市場が未成熟であり、いずれも「ハード・カレンシー」としての条件を満たしていません。

通貨スワップが機能するケースとは？

さて、ハード・カレンシー同士の場合、基本的に通貨スワップは必要ではありません。というのも、多くのハード・カレンシーの発行国は為替相場を政策目標に置いておらず、そもそも論として「自国通貨が暴騰／暴落した際に為替相場を防衛する」という必要はないからです。

というよりも、2011年以降、スイスが自国通貨高を防衛する目的で１ユーロ＝1.20フランの「上限」を置き、無限に為替介入を行ったものの、2015年１月に突如としてその為替防衛政策が破綻したというのは、わりと有名な話でしょう（『「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路』参照）。

つまり、通貨スワップには

• ①ハード・カレンシーとハード・カレンシーの交換
• ②ハード・カレンシーとソフト・カレンシーの交換
• ③ソフト・カレンシーとソフト・カレンシーの交換

という３つのパターンがあり得るのですが、基本的に通貨スワップとして機能するのは、

「②ハード・カレンシーとソフト・カレンシーの交換」

というパターンではないかと思います。先ほどの「迷王星」様のことばを借りていえば、

「体力のある大企業が体力のない中小企業に対して債務保証をする行為」

に似ているかもしれません。

日中韓の実例

日本の通貨スワップ

実際、日本銀行が日本政府（※財務省）の代理人として外国の通貨当局とのあいだで締結している通貨スワップは現時点で５本存在しています（図表１）。

図表１　日本銀行が財務省の代理人として締結している通貨スワップ

（【出所】日銀『海外中銀との協力』のプレスリリース等より著者作成）

これら５本は、シンガポールドルを除けばいずれも相手国通貨はソフト・カレンシーばかりです（※といっても、厳密にはシンガポールドルを「ハード・カレンシー」と呼べるかどうかは微妙ですが、少なくともシンガポールドルを除く４つの通貨に関しては「ソフト・カレンシー」と呼んで間違いないでしょう）。

そして、日本側が提供する通貨は、インドとの通貨スワップを除けばいずれも「日本円か米ドル」、インドとの通貨スワップについては「米ドル」であり、どちらも世界に通用するハード・カレンシーです。

また、インドネシア以外との通貨スワップについては、いずれも「日本が困ったときには日本円を担保に相手国から米ドルを借りることができる」という条項が設けられていますが、世界第２位の外貨準備を有する日本が相手国から米ドルを借りるという事態は考え辛いものでもあります。

いずれにせよ、これら５本の通貨スワップは、いずれも日本が相手国を一方的に支援、信用補完するためのものであると考えて間違いないでしょう。

ハード・カレンシー同士なら為替スワップ

一方で、ハード・カレンシーの発行国であれば、基本的に通貨防衛を行う必要はないのですが、民間の金融機関が資金不足（専門用語で流動性不足）に陥るケースは考えられます。

実際に、2008年のリーマン・ブラザーズの経営破綻時には、全世界の銀行が米ドル不足に直面しました（※これは日本のメガバンク等も例外ではありませんでした）し、このような状況では米ドル資金をコール市場、レポ市場などから調達することが難しくなります。

このような事態に備えた仕組みが「為替スワップ」と呼ばれるものです。

実際、日銀が外国の通貨当局と締結している為替スワップについては、中国人民銀行とのスワップを除けば、いずれも国際的な金融市場で通用するハード・カレンシーばかりです（図表２）。

図表２　日本銀行が締結する為替スワップ一覧

（【出所】日銀『海外中銀との協力』のプレスリリース等より著者作成）

また、豪ドル、人民元、シンガポールドルについてはそれぞれ交換上限が設けられていますが、「５大通貨」とカナダドルについては、お互いの通貨の発行主体がお互いの通貨を担保にして、上限額無制限で民間金融機関に対する流動性供給を行うことができます。

これが先進国間での「無制限為替スワップ」と呼ばれるものです（ただし、為替スワップで資金を調達した場合であっても、民間金融機関はその資金を借りるための金利を支払う必要があります）。

もっとも、この「６中銀間の無制限為替スワップ」は「銀行間短期資金市場などが凍りついたときに、例外的に発動される」というものに過ぎません。

実際、頻繁に発動されているのは「ＮＹ連銀・ＥＣＢ間の米ドル・ユーロ為替スワップ」が中心であり、少なくとも私が知る限り、たとえば「日本円・加ドルの為替スワップ」「日本円・英ポンドの為替スワップ」などが発動されたケースはありません。

また、過去には英国の欧州連合（ＥＵ）離脱で「ユーロと英ポンドの為替スワップ」がアクティベイトされる、という事態も発生しましたが（『ブレグジットの混乱で日英為替スワップは発動されるのか？』参照）、これも為替スワップの発動が例外的なものであるという証拠でしょう。

中国人民元のスワップ

さて、ひるがえって通貨スワップを「武器」（？）として使っている典型例が、中国でしょう（図表３）。

図表３　人民元建てのスワップ

（【出所】著者調べ。リンクは図表内に表示。上記のうち日本とのスワップは「通貨スワップ」ではなく「為替スワップ」）

中国が外国通貨当局と締結しているスワップについては、図表３のとおり、現時点でも有効なものだけでも合計20本近く存在しています（※もっとも、香港やマカオとのスワップについては「外国とのスワップ」とは言えないかもしれませんが…）。

ただ、いずれのスワップも、３兆ドルを超えるとされる中国の外貨準備から「米ドルを受け取る」というものではなく、受け取る通貨はあくまでも人民元ですし、人民元は（とくに「オンショア人民元」の場合は）とうてい「ハード・カレンシー」とは呼べません。

パンダ債を発行した邦銀などを救済する効果が期待できる日本との為替スワップなどを除けば、いずれの通貨スワップも、その国が通貨危機に陥った際に役に立つとは思えないのですが、そればかりではありません。

アジア諸国ではインドネシア（1000億元）、マレーシア（1800億元）のように、わりと巨額のスワップを中国との間で締結しているというケースが散見されるのが気になるところです。

（※なお、とくにマレーシアの場合は華人が多く、中国とマレーシアの間では送金が人民元建てという事例も増えて来ているのかもしれませんので、実需を伴っている限りにおいては、通貨スワップないし為替スワップの効果は認められるといえます。）

韓国ウォンのスワップ

さて、図表３で人民元建てのスワップを示しましたが、いちおう、韓国のスワップについてももう一度確認しておきましょう（図表４）。

図表４　韓国が外国と保有するスワップ一覧（韓国当局が「保有する」と自称するものを含む）

（【出所】各種報道等より著者調べ。ただし、カナダとのスワップは通貨スワップではなく為替スワップ。また、為替相場は日本時間２月８日午前０時前後のもの）

韓国の場合はマレーシアとインドネシアの両国とのあいだで、「ソフト・カレンシー同士のスワップ」を締結しています（※中国との通貨スワップについては韓国政府が「存在する」と自称しているだけの代物であり、図表３にも登場しません）。

しかも、上記図表３のケースと異なり、韓国の場合、マレーシアやインドネシアとの国際送金でお互いの通貨を積極的に使用しているというデータなどは確認できませんので、まさに「融通手形」そのものではないかと思えてなりません。

もっとスワップを武器に！

さて、図表３を見る限りでは、「スワップ外交」では中国がかなり積極的に展開しているということがわかりますが、それと同時に、中国が締結しているスワップ（通貨スワップ、為替スワップ）については、日本との為替スワップを除けば象徴的なものが多く、相手国を支援する役割はないと考えられます。

これに対し、日本は世界最強クラスの日本円というハード・カレンシーを発行している国であり、かつ、世界で２番目の規模の外貨準備を保持している国ですので、中国が通貨スワップを締結している相手国も、本当は日本との通貨スワップを欲しがっているのかもしれません。

とくに、準先進国であり準ハード・カレンシー採用国でありながら国際的な市場で存在感が少ないニュージーランドに対して、日本は積極的に通貨スワップや為替スワップを締結しても良いのではないかと思う次第です。

（もっとも、中国が通貨スワップを締結している相手国を見ると、何度もデフォルトを発生させているアルゼンチンなどのように「触れてはならない国」もありますので、「日本が中国への対抗上、通貨スワップを展開する」というのは、それはそれで危険かもしれませんが…。）