「発売記念」あらためてスワップについてまとめてみる

以前、『【総論】４種類のスワップと為替スワップの威力・限界』で通貨スワップや為替スワップなどのスワップ取引についていろいろと議論したのですが、あれから少し時間が経ってしまったことに加え、わが国が新たな為替スワップを締結したことや、米ＦＲＢが提供する為替スワップの引き出し状況に特筆すべき状況が出たことなどを受け、内容が少し陳腐化しているきらいがあります。そこで、『数字でみる「強い」日本経済』が公式には本日、書店の店頭に並ぶのを契機にして、スワップについてじっくりとまとめておきたいと思います。

【宣伝】公式には本日発売

我ながらしつこいと思いますが、最初に宣伝させてください。

当ウェブサイト初の試みとして、『数字でみる「強い」日本経済』が、公式には本日、全国の書店の店頭に並びます。

これは、『数字で読む日本経済』シリーズをベースに、当ウェブサイトのこれまでの主張を書籍という形にまとめたものであり、その際、データも最新版にアップデートしています。ぜひ、書店でお手に取って見てください。

また、もしも本書をアマゾンなどのサイトで買っていただいた方がいらっしゃれば、高い評価をしていただく必要はありませんので、レビューを書いてくださるとうれしいです。以上、宣伝でした。

スワップ論考アップデート

国際金融協力の世界におけるスワップ取引については、『【総論】４種類のスワップと為替スワップの威力・限界』などを含め、当ウェブサイトでもこれまでずいぶんと取り上げて来ましたし、また、一連のシリーズについてはかなり多くの方々に読んでいただけたようです。

ただし、上記記事から少し時間が経過してしまったのに加え、「スワップ論考」について、上記記事の時点と比べ、日本が新たに結んだスワップ協定もあることなどの事情も踏まえ、久しぶりに「スワップ論考」のアップデートを行っておきたいと思います。

スワップの種類

デリバティブは対象外

まずは、本稿が対象とする「スワップ取引」です。

金融機関のマーケット部門などにお勤めの方であれば、スワップといえば「バイセル取引」（いわゆる為替スワップ）、ＩＳＤＡベースの金利スワップ、ベーシススワップ、通貨スワップやクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）などを思い浮かべる方が多いでしょう。

しかし、これらのスワップについてご興味がある方には大変申し訳ないのですが、本稿（あるいは当ウェブサイト）では、これらについては基本的に言及しません（さる事情があり、これについては理由も含めてノーコメントとさせていただきます）。

ただし、為替スワップ（Buy-Sellまたは Foreign Exchange Swap）、通貨スワップ（Cross-Currency Swap）については、本稿でいう為替スワップ（Bilateral Currency Liquidity Swap Agreement）や通貨スワップ（Currency Swap Agreements）と日本語表現が同じです。

このため、いちおうお断り申し上げておきますが、本稿で為替スワップ、通貨スワップと称するときは、デリバティブの世界でいう為替スワップ、通貨スワップのことではありません。

スワップ取引とは？

ごく大雑把に整理しておくと、スワップ取引とは通貨当局同士が協力して通貨を融通し合う協定のことで、このうち通貨スワップとは通貨当局が直接、外貨を手に入れるための協定のことであり、為替スワップとは民間金融機関に外貨の短期資金を融資するための協定のことです。

あくまでも当ウェブサイトなりの理解・整理に基づけば、次のように分類できます（図表１）。

図表１　国際金融協力におけるスワップ

（【出所】著者作成）

これについてはわかりやすく、「樹形図」の形にもしておきましょう。

スワップ
├通貨スワップ
│　├二国間通貨スワップ
│　│　├国際通貨建ての二国間スワップ
│　├　└自国通貨建ての二国間スワップ
│　└多国間通貨スワップ
└為替スワップ

オーソドックスな二国間通貨スワップ

よく勘違いされているのですが、これらのスワップ、効果は同じではありません。

まず、「スワップ」といわれるときに、多くの人が真っ先に思いつくのが「通貨スワップ」ですが、厳密にはこれも一種類ではありません。大きく、①二国間の通貨スワップ（国際通貨建て）、②二国間の通貨スワップ（自国通貨建て）、③多国間の通貨スワップ、という区別があります。

アジアの場合は1997年のアジア通貨危機に対する反省から、2000年５月にタイ・チェンマイで、ＡＳＥＡＮ（当時は５ヵ国）と日中韓３ヵ国が参加して、いざというときにはお互いの外貨準備から外貨を融通しあうための仕組み作りで合意しました。

これがチェンマイ・イニシアティブ（ＣＭＩ）であり、当初はこの８ヵ国が通貨スワップのネットワークを構築する、という形で安全網が設けられました（詳しくは財務省『チェンマイ・イニシアティブ（CMI/CMIM）について』等参照）。

つまり、上記の「樹形図」でいうところの、「国際通貨建ての二国間通貨スワップ」を、このチェンマイ・イニシアティブ（ＣＭＩ）に参加する国が相互に結んでいったのです。

ＣＭＩＭの発足

ただし、これには大きな問題がありました。契約の本数が増えすぎるのです。たとえば、日本の場合だと、少なくとも７本のスワップ協定が成立してしまいます。

• 日韓通貨スワップ（韓国）
• 日中通貨スワップ（中国）
• 日泰通貨スワップ（タイ）
• 日比通貨スワップ（フィリピン）
• 日尼通貨スワップ（インドネシア）
• 日星通貨スワップ（シンガポール）
• 日馬通貨スワップ（マレーシア）

同じく、韓国が中国、タイ、フィリピン、インドネシア、シンガポール、マレーシアと、中国がタイ、フィリピン、インドネシア、シンガポール、マレーシアと、…、といった具合に契約を結んでいくと、同じ内容の契約が同時に28本も存在してしまうのです。

しかも、その後はＡＳＥＡＮ加盟国も拡大されましたが、加盟国が１ヵ国増えるたびに、契約本数はどんどんと増えて行ってしまいます。等差数列の和の計算に詳しい方ならご存じでしょうが、参加国数をＮと置くと、契約の本数はＮ×（Ｎ−１）÷２本です（参加国が８ヵ国なら８×７÷２＝28）。

ＣＭＩの参加国が９ヵ国に増えれば契約は36本（＝９×８÷２）、ＣＭＩの参加国が12ヵ国に増えれば78本（＝12×11÷２）、というわけです。つまり、いくつものスワップが同時にたくさん成立し、収拾がつかなくなってしまいます。

ＣＭＩＭは多国間通貨スワップの仕組み

そこで、このＣＭＩについては、2010年３月に「マルチ化」、つまり多国間協定化しますが（いわゆるＣＭＩＭ）、このＣＭＩＭが上記樹形図でいう「多国間通貨スワップ」です。

そして、ＣＭＩを多国間協定化したことで、同じルールに基づいて、各国が貢献額と引出可能額を決めるという形を取るだけで良くなり、順次、個別の通貨スワップ協定については廃止されていきました（※ただし、日本はインドネシアなど４ヵ国とは個別の通貨スワップを維持しています）。

財務省の説明資料から現在のＣＭＩＭの概要を要約しておきましょう（図表２）

図表２　日本が参加する多国間通貨スワップであるＣＭＩＭ

（【出所】財務省『CMIM 貢献額、買入乗数、引出可能総額、投票権率』。ただし、中国については香港との合算値。中国以外のＩＭＦとの「デリンク」割合は30％。また、香港はＩＭＦに加盟していないため、中国の引出可能額に占める「ＩＭＦデリンク」割合は他の国と異なる）

自国通貨（ローカル通貨）建ての通貨スワップ

次に、通貨スワップのなかでも「ローカル通貨建ての通貨スワップ」というものがありますが、これはその名のとおり、契約を締結している国同士がお互いの自国通貨を交換するというスワップのことです。

わかりやすい事例は、韓国でしょう（図表３）。

図表３　韓国が締結している（と自称している）通貨スワップ（ＣＭＩＭを含む）

（【出所】報道や各国中央銀行報道発表等より著者作成。ただし、中国との通貨スワップについては公式にはその存在は確認できず、あくまでも韓国の通貨当局の自己主張に基づいて記載している。なお、為替換算はＷＳＪのマーケット欄などを参考に昨日夜時点のものを用いている）

韓国が保有している通貨スワップは、ＣＭＩＭの384億ドルを含めれば、昨日時点でその金額は1256.4億ドルに達しています。

なお、この1256.4億ドルのうち、中国との通貨スワップが約41％を占めていますが、じつは中韓通貨スワップは2017年10月にいったん失効しており、しかも中国当局はこれを「延長した」とはヒトコトも述べていません。韓国が「３年延長した」と一方的に宣言しているだけです。

このため、韓国が外国と保有している通貨スワップは、じつは1256.4億ドルではなく、742.0億ドルに過ぎないと見るのが正しいのではないか、というご指摘もあろうかと思いますが、図表３ではとりあえず中韓通貨スワップについては失効していないとする前提を置いています。

なお、韓国は上記図表３以外にも、カナダと無制限のスワップ、米国と600億ドルのスワップを結んでいますが、この米加両国とのスワップは後述する為替スワップであり、通貨スワップではありませんのでご注意ください。

ローカル通貨建て通貨スワップの落とし穴

では、韓国が保有する通貨スワップのドル換算額が1256.4億ドルだったとしましょう。しかし、ここに大きな落とし穴があります。韓国が保有している通貨スワップで引き出せる通貨は、ＣＭＩＭを除けば、いずれも米ドル建てではなく、協定締結相手国の通貨（つまりローカル通貨）です。

ハード・カレンシーであるスイスフラン、準ハード・カレンシーである豪ドルを除けば、いずれの通貨も国際的な市場で広く取引されているとは言い難く、アジア通貨危機のような事態が再来した場合に役に立つのか、という疑問は尽きません。

いや、もう少し嫌な言い方をすれば、『弱小通貨同士の通貨スワップの「融通手形」説』などでも触れたとおり、国際的な弱小通貨同士の通貨スワップ協定は、金融危機、通貨危機を全世界にばら撒く可能性もあり、非常に危険ですらあります。

その意味では、ローカル通貨建ての通貨スワップについては、まさに「玉石混交」というほかないのではないかと思います。

「強い」ローカル通貨建て通貨スワップもある

さて、このローカル通貨建ての通貨スワップ、日本が外国と締結しているものにも含まれています。

日本は米ドル建ての通貨スワップを提供することができる、世界の中でも数少ない国のひとつです。ＣＭＩＭを除くと日本が外国と締結している通貨スワップは５本ありますが、インドとの750億ドルのものを除けば、いずれも米ドル、日本円双方での引き出しが可能です（図表４）。

図表４　日本が外国と締結している通貨スワップ

（【出所】日銀『海外中銀との協力』のプレスリリース、財務省『アジア諸国との二国間通貨スワップ取極』等より著者作成）

一般に通貨スワップのなかで最も相手に喜ばれるものは米ドル建てのスワップです。その理由は、米ドル以外のスワップだと、相手から通貨を引き出したとしても、そのままでは使うことが難しく、いちいち米ドルなどに両替しなければならないからです。

しかし、日本円の場合、それ自体が世界の外為市場で３番目に取引量が多い通貨であるなどの事情もあり、「ローカル通貨建ての通貨スワップ」といっても、円を引き出すタイプの通貨スワップは、かなり強力です。というのも、円はいつでも自由にほかの多くの通貨と交換することができるからです。

人民元建て通貨スワップ

これに対し、同じローカル通貨建ての通貨スワップのなかでも、中国が旺盛に推進している「人民元建ての通貨スワップ」については、必ずしもパワフルであるとは言い切れません。なぜなら、人民元自体が国際的な通貨市場でほとんど取引できない通貨だからです。

著者が調べた限り、中国は人民元建ての通貨スワップを積極的に推進しており、主なものだけでも10～20本は確認できます（図表５）し、先ほどの図表３でも挙げた韓国とのスワップのように実在するかどうかあやふやなものまで含めれば、本数はさらに膨らみます。

図表５　人民元建ての通貨スワップ（おもなもの）

（【出所】各国中央銀行プレスリリース等）

人民元は局地的にはそれなりに存在感が高まっていて、たとえば、『トルコが中国との通貨スワップを実行し人民元を引出す』でも紹介したとおり、中東のトルコは中国との通貨スワップを実行して人民元を引き出し、中国企業からの輸入代金の決済に充てた、という話を聞きます。

しかし、こうした特殊な用途でもない限りは、人民元を引き出したところで国際的な市場では使い物になりません。なにせ、中国政府の肝いりで設立されたアジアインフラ投資銀行（ＡＩＩＢ）自体、人民元を使っていないほどです（『日本がＡＩＩＢに参加する「機は熟した」、本当？』等参照）。

このため、ローカル通貨建ての通貨スワップは、使い物になる場合とならない場合の落差が激しいといえます。

誤解されやすい為替スワップ

さて、こうした一連の通貨スワップと異なり、同じスワップでも、最近になってとくに注目を集めているものが、為替スワップ（あるいは流動性供給スワップ）です。

これは通貨当局が金融市場に対して短期的な外貨流動性の供給を行うためのスワップであり、日本の場合だと米国、英国、カナダ、スイスの４ヵ国の中央銀行と欧州中央銀行（ＥＣＢ）とのあいだで金額無制限の為替スワップ協定を保有しています。

この為替スワップは、通貨スワップと異なり、自国の通貨当局が相手国の通貨当局から直接に外貨を入手できるという協定ではありませんが、米ドルなどの外貨の資金繰りに悩む金融機関が、自国の通貨当局などを通じて直接、米ＦＲＢから米ドルを借り入れる、といった使い方ができます。

日本が外国と締結している為替スワップの一覧を確認しておきましょう（図表６）。

図表６　日本が外国中央銀行等と締結する為替スワップ

（【出所】日銀『海外中銀との協力』のプレスリリース、財務省『アジア諸国との二国間通貨スワップ取極』等より著者作成）

この協定は中・長期的、あるいは慢性的な外貨不足を補うための手段としては不十分ですが、2008年のリーマンショック時、あるいは今年のコロナショック時のような金融市場の混乱に対処するうえでは、非常にパワフルです。

また、武漢コロナ禍の最中には、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）から世界14ヵ国・地域の中央銀行・通貨当局（ＦＩＭＡ）に提供された為替スワップが使用されましたが、これについては『「為替スワップは長期支援に不適」と今さら気付く韓国』でまとめていますので、適宜ご参照ください。

拙著にも反映させました

さて、この通貨スワップや為替スワップの議論、あまり世の中で出版されているものがなかったという点については、個人的には非常に疑問に感じていたのですが、これについては本日出版される書籍で取り上げられています。

『【宣伝】いよいよ『数字でみる「強い」日本経済』発売』で宣伝したとおり、『数字でみる「強い」日本経済』が公式には本日、書店の店頭に並ぶそうです。当ウェブサイトで把握している限り、１００部近くが事前にアマゾンのサイトで売れたようですが、読者の皆様には深く感謝申し上げます。

この通貨スワップや為替スワップに関する議論は、世の中のメディア報道などを眺めていると、なにかと誤解も多く、とくに2018年秋口に広まった「日本が中国と通貨スワップを締結するのはけしからん」といった論調は酷かったと思います。

これについては『通貨スワップと為替スワップを混同した産経記事に反論する』あたりを読んでいただければわかりますが、そもそも通貨スワップと為替スワップはまったくの別物であり、「日中通貨スワップ」というものは存在しません。あるのは「日中為替スワップ」です。

また、韓国メディアは米韓為替スワップのことを韓国国内では「韓米通貨スワップ」といまだに誤記し続けていますが、これについては『韓銀、為替スワップを通貨スワップと意図的に誤記か？』でも報告したとおり、どうやら韓国当局が意図的に誤解を招く発表をしている可能性が濃厚です。

いずれにせよ、メディアがきちんと報じない以上は、誰かがきちんと整理しなければなりません。

スワップ論争において、『数字でみる「強い」日本経済』がささやかな一石になればうれしいと思う次第です。