韓国の外貨準備「不自然なリバウンド」と為替介入疑惑

韓国銀行は昨日、同国の外貨準備高のデータを公表しました。これによると、同国の外貨準備高は4040億ドルで、３月末と比べて38億ドルほど増えた計算ですが、当ウェブサイトにて分析したところ、「資産運用益」が年率換算で10％近くに達している計算です。リバウンドとしては不自然ですね。このことから、韓国の外貨準備高は「資産運用」によって増減しているのではなく、「為替介入」によって増減しているのではないか、といった疑問も出て来るのですが、疑問点はそれだけではありません。

2020/05/08 08:00追記

本文中に誤植がありましたので訂正しています。また、記事の「配信日時」を誤っていましたので、「2020/05/08 5:00」から「2020/05/08 6:00」に修正しております。

外貨準備高が38億ドルも増える

昨日、韓国銀行は2020年４月における同国の外貨準備高のデータを公表しました。

これによると、外貨準備高は4040億ドルで、３月末と比べて38億ドルほど増えているのだそうです（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備高（2020年４月末）

（【出所】韓国銀行）

前月と比べて約38億ドルも増えたというのは、単月の増減で見ると非常に大きい金額ですね。前月比増減でいえば、３月は逆に90億ドル近く減少していたのですが（図表２）、毎月のように大きく外貨準備高がぶれるというのも、なにやら不自然な気がします。

図表２　韓国の外貨準備高（2020年３月末）

（【出所】韓国銀行）

これについて、どう考えれば良いのでしょうか。

韓国の外貨準備高分析

先月の要因は為替介入？

手掛かりとなる記事が、２つあります。

どちらも韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）に掲載されたもので、前者は３月の、後者は４月の、韓国における外貨準備高増減に関する韓国銀行の言い分を紹介した記事です。

韓国の外貨準備高　約９０億ドル減＝リーマン・ショック以来の下げ幅（2020.04.03 06:00付　聯合ニュース日本語版より）

韓国の外貨準備高４０４０億ドル　３８億ドル増（2020.05.07 06:00付　聯合ニュース日本語版より）

前者の記事によれば、３月の外貨準備高が90億ドル減少した理由は、

「当局による外国為替市場の安定化措置や、ドル高の影響でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」

ことによる影響だ、と述べています。「外国為替市場の安定化措置」とはわかり辛い表現なのですが、要するに「通貨防衛」（韓国ウォンの下落を防ぐための介入）のことでしょう。

一方、後者の記事によれば、４月の外貨準備高が38億ドル増加した理由は、

「既存の外貨資産の運用益が増加したことで外貨準備高も拡大した」

ことによる影響だ、としているようです。

しかし、３月末に大きく減少した外貨準備高が、４月に入ってリバウンドを見せるのも、何やら不自然です。

為替相場変動とその他の要因に分解する！

じつは、韓国の外貨準備統計の増減について、韓国銀行の言い分は、だいたい、「為替相場の変動で米ドル建て以外の通貨による資産が増加（減少）した」というパターンと、「運用益で増加した」というパターンにわかれます。

そこで、当ウェブサイトでは国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する、世界の外貨準備高の通貨別構成比統計（ＣＯＦＥＲ）などを参考に、仮に韓国の外貨準備高の通貨別構成が次のとおりだったと仮定したときの外貨準備増減分析を、ときどき実施しています。

• 米ドル…62％
• ユーロ…20％
• 日本円…５％
• 英ポンド…4.5％
• 豪ドル…２％
• 人民元…1.8％
• 加ドル…1.7％

この外貨準備の構成割合については、あくまでも「全世界の外貨準備高のうち、通貨別の内訳がＩＭＦに報告されている国」の平均値であり、韓国の外貨準備高に占める通貨の比率がこのとおりであるという保証はありません。

もしかすると、俗にいう「高金利通貨」での運用割合がもう少し高いのかもしれませんし、「安全資産」とされる日本円での運用割合はもう少し低いのかもしれません。ただ、現状、最も客観性が高いデータのひとつがこのＣＯＦＥＲであるため、便宜上、韓国の外貨準備高がこの通貨別構成という前提を置きます。

次に、外貨準備高は「①金、②特別引出権（ＳＤＲ）、③ＩＭＦリザーブポジション、④その他（現金預金＋有価証券）」で構成されていますが、ここでは①～③については分析対象外とし、あくまでも④の部分のみで見ていくことにしましょう。

（※ちなみに韓国の外貨準備高に占める「金」の価格は、2013年２月以来、ほぼまったく動いていません。このあたりについてもその原因は興味深いところですが、本稿ではここに踏み込まないつもりです。）

為替変動ではなく「その他」

さっそくですが、その結果をグラフ化したものが、図表３です。

図表３　韓国の外貨準備高の変動要因別分解

（【出所】韓国銀行の外貨準備高に関するデータとＷＳＪの為替相場のデータから著者作成）

グラフ作成の都合上、ここでは2015年４月以降のものを作成したのですが、これで見る限り、2020年４月の「為替変動以外の要因による外貨準備高の増加分」については、ほかの月と比べてやや大きいものの、著しく異常値であるとまではいえません。

また、図表３のグラフを作成する際に計算した数値のうち、３月と４月のものを抜き出しておくと、次のとおりです。

2020年3月：90億9307万ドルの減少

→為替変動要因が▲14億9492万ドル、その他の要因が▲76億9814万ドル

2020年4月：34億1049万ドルの増加

→為替変動要因が＋4億7072万ドル、その他の要因が＋30億3976万ドル

まず、３月の外貨準備高の減少は、「その他の要因」が約77億ドルということで、具体的にこの「77億ドル」が「韓国銀行が為替介入で溶かした金額」の最低ラインと考えて良いでしょう。

一方、４月の同国の外貨準備高は、現金・預金と有価証券の部分だけで少なくとも30億ドル以上増えている計算ですが、この程度の増減であれば、同国の過去の外貨準備高の増減データに照らして、必ずしも不自然とはいえないでしょう。

そもそも信頼に値するのか

「運用利回り10％」？

もっとも、ここでもう少し根源的な疑問も生じます。

同国の４月の外貨準備高は、「為替変動以外の要因」で30億ドルも増えているわけですが、これを増減率でみると0.78％、年換算で10％近くにも達します。一般に外貨準備高に組み込まれている資産の運用利回りが10％近くに達することはあるのでしょうか。

あくまでも一般論では、外貨準備に組み入れられる資産は「安全資産」、たとえば米国債や日本国債、せいぜい米国のエージェンシー債や高格付社債などであると考えられ（※著者私見）、年利回り10％というのは、相当に高利回りの債券や株式でも組み込んでいない限りは実現が難しいです。

ためしに、先ほどの図表３を作成する際に計算した、「韓国の外貨準備高のうち、為替変動要因以外の要因による外貨準備の前月比増減率」について、12倍したうえでグラフ化してみると、興味深いことがわかります（図表４）。

図表４　為替変動以外の要因による外貨準備の前月比増減率×12倍

（【出所】韓国銀行データ等より著者作成）

これで見ると、「年利回り」が10％前後に達している月が、結構たくさんあることがわかります。

ざっと見た限りでも、2015年４月以降に限定しても、「年間運用利回り」が８％を上回っていた月は、次のとおり、過去８回ほどありました。

• 2020年4月…9.37%
• 2019年7月…9.64%
• 2018年5月…11.57%
• 2018年4月…13.38%
• 2016年8月…15.54%
• 2015年11月…9.11%
• 2015年5月…14.35%
• 2015年4月…9.15%

韓国の外貨準備高に関する根本的疑問

さらにいえば、韓国の外貨準備高に関しては、どうも「根本的な疑問」を払拭することができません。

先ほど、同国の外貨準備高については62％が米ドル建てである、という前提条件を置きましたが、もしそうだとすれば、2019年12月末時点において、韓国銀行は米ドル建ての有価証券をざっくり2200～2400億ドルは保有していなければおかしいはずです。

ところが、米国財務省が公表する、外国人投資家が米国内に保有する有価証券に関する統計である『ＴＩＣレポート』によれば、韓国が国全体として保有している米国内の有価証券の残高は、昨年12月末時点において、3833.6億ドルです（図表５）。

図表５　韓国の米国内有価証券の保有残高（2019年12月末時点）

（【出所】米国財務省 “Portfolio Holdings of U.S. and Foreign Securities” の保有国が “South Korea” となっている欄より著者作成）

通常、外貨準備に組み込まれていると考えられる「安全資産」は、米国債などに限定されるのですが、図表５によれば、韓国が保有している米国債の金額は1180.3億ドルに過ぎません。

また、エージェンシー債や社債など「債券全体」に拡大すれば、金額は2137億ドル、株式まで含めてやっと3833.6億ドルとなるのですが、もし韓国の外貨準備にこれらが含まれている場合、韓国は信用リスクのある社債、価格変動リスクが激しい株式などを外貨準備に組み込んでいるという理屈になります。

さらに大きな問題があるとすれば、図表４は韓国銀行保有する有価証券だけを表示したものではなく、同国の金融機関、保険会社といった民間セクター、年金基金などが保有している有価証券も含まれているはずです。

そして、韓国の資金循環統計のデータによれば、2019年12月末時点において、韓国が国を挙げて保有している外貨建債券は254兆0816億ウォン（１ドル＝1200ウォンとすれば、約2117.3億ドル）であり、非居住者発行株式は399兆9760億ウォン（同じく約3,333.1億ドル）です。

このうち外貨建債券については、保有しているセクターは金融機関と保険・年金基金といった機関投資家が中心であり、このうち半額が米ドル建てだと仮定すると、民間セクターが保有している米国内の債券は1059億ドルで、外貨準備で保有し得る米国内の債券は、最大でも1000億ドル少々です。

また、非居住者株式については、「一般政府」（おそらく社会保障基金でしょうか？）と「投資信託」がその大部分を保有しており、半額が米ドル建てだとすれば、これらのセクターが保有している米国内の株式は1667億ドルで、外貨準備で保有し得る米国内の株式は、ほぼゼロです（図表５）。

図表５　韓国の外貨準備高で保有し得る米ドル建て債券

（【出所】ＴＩＣレポート、韓国の資金循環統計等を参考に、著者作成）

以上より、韓国国内の資金循環統計と米国のＴＩＣレポートを比較すると、やはり、韓国が外貨準備統計で、なにか重大なウソをついているように思えてならないのです。

いろいろ仮定は置けますが…

いずれにせよ、現時点で言えることは、次のようなことでしょう。

• 韓国の外貨準備高については、為替変動要素を除外しても、年利回り10％を超えるような運用利回りとなっている月が散見される。
• 外貨準備高については米国内の統計と大きな不整合が生じている。

ただ、ここからもう少し踏み込んでいえば、ここからさらにいくつかの可能性が考えられます。

ひとつは「為替介入による外貨購入」です。

普段から当ウェブサイトで報告しているとおり、為替介入には２つのパターンがあります。

• ①「自国通貨売り・外国通貨買い介入」：自国通貨の価値を人為的に引き下げる為替介入
• ②「自国通貨買い・外国通貨売り介入」：自国通貨の価値を人為的に引き上げる為替介入

わかりやすく、当ウェブサイトでは①を「売り介入」、②を「買い介入」と呼ぶこともあるのですが、要するに、①と②では逆のことをやっているだけの話です。

2020年３月に韓国銀行が行ったのは、このうち②であることはほぼ間違いないのですが、もしかすると４月には①の介入を行ったのではないでしょうか。実際、2020年４月を通じて、韓国ウォンは１ドル＝1210～1250ウォンという、非常に狭いレンジで取引されています。

このこと自体、

「韓国からの外貨流出はいったん収束し、本来ならばウォン高に振れるべき局面であるにも関わらず、韓国銀行はわざと自国通貨を安く誘導する為替介入を行っている」

という証拠ではないかと思えてなりません。

では、なぜそんなことをするのでしょうか。

当たり前の話ですが、産業競争力として、自国通貨の価値が低い方が、輸出企業にとっては有利です。しかし、自国通貨の価値が低くなり過ぎると、今度は外貨建で借り入れた債務の返済負担が大きくなってしまうため、韓国企業にとっては不利に働きます。

このため、韓国の通貨当局としては、「通貨が暴落しない」くらいの範囲で、適度に自国通貨の価値が下落してくれた方が嬉しいのだ、という仮説が成り立つのです。

「インチキ仮説」

一方、韓国の外貨準備高がやたらと大きく動くことに関する、もうひとつの仮説は、「そもそも外貨準備に組み込んではならないものを外貨準備に組み込んでいる」という可能性です。

たとえば、以前、インターネット上で「韓国の外貨準備高には自国企業が発行した債券も含まれている」、という仮説を見かけたことがありますが、もしこの仮説が事実だとしたら、韓国銀行はとてつもないインチキをしていることになります。

なぜなら、韓国企業が発行したドル建ての債券を韓国銀行自身が保有している、という状況であり、これは外貨準備高の要件を満たさないからです。

ＩＭＦが公表しているガイドライン “INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE” の19ページ目から20ページ目には、次のような記載があります。

• 79. Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.
• 80. Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template.（後略）

つまり、外貨準備高に組み込んでよい資産とは、

• 流動性がとても高い、市場性のある株式や債券であること（流動性が高くて市場性があれば、米国30年債といった長期債であっても構わない）
• 外貨準備に組み入れて良いものについては、海外の居住者が発行した有価証券に限定される

ということであり、国内の居住者が発行した有価証券を組み込むのは明確なルール違反である、ということです。

もちろん、韓国銀行が自国企業の社債を外貨準備に組み込んでいるという証拠はありません。

しかし、それと同時に先月は、韓国輸出入銀行がドル建て外債を７億ドル分、ユーロ建て外債を７億ユーロ分、それぞれ発行しています。

輸出入銀行、14億ドル相当のドル・ユーロ債同時発行【※韓国語】

輸出入銀行が全世界の投資家を相手にドル（７億ドル）とユーロ（７億ユーロ）の債券を同時発行することに成功したと21日、明らかにした。<<…続きを読む>>
―――2020-04-21 11:43付　聯合ニュースより

あるいは、ほかの未確認情報によれば、韓国銀行は韓国の民間銀行や民間企業が保有しているドル建ての資産（外貨ポジション）を自国の外貨準備に組み込んでいる、という噂もあるのですが、さすがにそこまでのことをやるとはにわかには信じられません。

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ただ、同国の外貨準備高については、不可思議な点が多々あることについても、注意する必要があります。

このテーマ、答えが見えないだけに、定期的に追いかける価値があるのかもしれません。