外貨準備高に関する韓国銀行の説明は正しいのか？

当ウェブサイトではかなり以前から、韓国銀行が発表する外貨準備高について、同国の資金循環統計や米国政府が公表しているデータなどと比較して、どうも資産性が疑わしい部分があるのではないか、という仮説を抱いています。こうしたなか、昨日、韓国銀行が発表した同国の外貨準備高は4091.7億ドルで、前月比4.8億ドルの微減となりましたが、これに関する韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）の記事を読んでいて、ハッと思いついたのですが、外貨準備高の増減について韓国銀行は明らかに正しい説明をしていないのではないでしょうか。

韓国の外貨準備高は微減

昨日、韓国の中央銀行にあたる「韓国銀行」が外貨準備高を公表しました。これによると、外貨準備高は4091.7億ドルで、前月比4.8億ドルの減少となりました（減少率は0.12％）。

では、なぜ先月は外貨準備高が減少したのでしょうか。

韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）によると、「ドル高の影響でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」、という韓国銀行による説明が記載されています。

韓国の外貨準備高　６カ月ぶりに減少

「ドル高の影響でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」
―――2020/03/04 06:00付　聯合ニュース日本語版より

…。

さて、当ウェブサイトではこれまで、同国の外貨準備高を巡って、次の点において疑念が解消していない、と申し上げて来ました。

• ①韓国銀行が作成する資金循環統計を確認しても、外貨準備は「その他の外国債権債務」という不透明な項目にぶち込まれていて、内訳はよくわからない
• ②国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する全世界の外貨準備統計から類推するに、少なくとも韓国は外貨準備で保有する有価証券のうち６～７割は米ドル建ての有価証券に投資しているはずである
• ③しかし、米国財務省が公表するＴＩＣレポート上、韓国が国を挙げて保有している有価証券の残高を確認すると、少なく見積もって1000億ドル、下手をすると2000億ドル規模の行方不明額が存在している

このうち①については昨年７月の『史上初？韓国の資金循環統計を解説してみた』で説明しており、また、②③の推論については今年の初めに『韓国の外貨準備における不整合と「本質的な問題点」』で実施していますので、ご興味がある方はそれぞれ該当記事をご確認ください。

史上初？韓国の資金循環統計を解説してみた

韓国の外貨準備における不整合と「本質的な問題点」

過去15ヵ月分の報道発表を確認してみた

さて、昨日の聯合ニュースの記事を眺めていて、ひとつ、ひらめいた点があります。

それは、韓国銀行が外貨準備高について公表する際、前月比で増えていた場合と、減っていた場合で、それぞれどういう理屈をつけているのか、過去の報道発表を追いかけてみると面白いのではないか、という点です。

さっそくですが、韓国銀行のデータから外貨準備高の増減を、ＷＳＪのデータから米ドルに対する為替相場を、韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）から過去15ヵ月分の外貨準備高に関する報道を抽出し、確認してみました。

ここで、算出に当たっての条件は次のとおりです。

• 韓国の外貨準備高の通貨別構成は次のとおりとする。
  • 米ドル…62.00%
  • ユーロ…20.00%
  • 日本円…5.00%
  • ポンド…4.50%
  • 豪ドル…2.00%
  • 人民元…1.80%
  • 加ドル…1.70%
• 韓国の外貨準備高のデータは韓国銀行から取得することとし、便宜上、外貨準備高については内訳に分けず、上記の通貨構成そのままと仮定する。

検証結果

以上の前提に基づく検証結果が、次のとおりです。

2020年2月の外貨準備高…4091.7億ドル（前月比▲4.8億ドル、▲0.12%、うち為替要因▲0.32%）

→「ドル高の影響でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」（2020/03/04 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高　６カ月ぶりに減少』より）

2020年1月の外貨準備高…4096.5億ドル（前月比＋8.4億ドル、+0.20%、うち為替要因▲0.35%）

→「ドル高によりユーロ、円など外貨建て資産のドル換算額が減少したが、外貨建て資産の運用益は増加した」（2020/02/05 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０９７億ドル　４カ月連続で過去最高更新』より）

2019年12月の外貨準備高…4088.2億ドル（前月比＋13.6億ドル、+0.33%、うち為替要因+0.64%）

→「米ドル安でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えた」（2020/01/06 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高　３カ月連続で最高更新』より）

2019年11月の外貨準備高…4074.6億ドル（前月比＋11.4億ドル、+0.28%、うち為替要因▲0.37%）

→「外貨資産の運用収益が増加したため」（2019/12/04 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０７５億ドル　過去最高を再び更新』より）

2019年10月の外貨準備高…4063.2億ドル（前月比＋30.億ドル、+0.74%、うち為替要因+0.78%）

→「米ドル安でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたことに加え、外貨資産の運用収益が増加したため」（2019/11/05 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０６３億ドル　過去最高を更新』より）

2019年9月の外貨準備高…4033.2億ドル（前月比＋18.4億ドル、+0.46%、うち為替要因▲0.18%）

→「外貨資産の運用収益が増加したため」（2019/10/04 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高　４０３３億ドルに増加』より）

2019年8月の外貨準備高…4014.8億ドル（前月比▲16.3億ドル、▲0.40%、うち為替要因▲0.16%）

→「ドル高の影響でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」（2020/09/04 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０１５億ドル　１年ぶり低水準』より）

2019年7月の外貨準備高…4031.1億ドル（前月比＋0.4億ドル、+0.01%、うち為替要因▲0.82%）

→「外貨資産の運用収益拡大が外貨準備高増加の主要要因になった」（2019/08/05 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高　前月比微増し４０３１億ドルに』より）

2019年6月の外貨準備高…4030.7億ドル（前月比＋11.0億ドル、+0.27%、うち為替要因+0.49%）

→「米ドル安でユーロや円などドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため」（2019/07/03 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０３１億ドル　３カ月ぶり増加』より）

2019年5月の外貨準備高…4019.7億ドル（前月比▲20.6億ドル、▲0.51%、うち為替要因▲0.18%）

→「ドル高の影響で、ドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りした」（2019/06/05 06:00付　聯合ニュース日本語版『５月の外貨準備高　２カ月連続で減少＝韓国』より）

2019年4月の外貨準備高…4040.3億ドル（前月比▲12.2億ドル、▲0.30%、うち為替要因▲0.06%）

→「ドル高により有価証券など外貨建て資産のドル換算額が目減りした」（2019/05/07 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０４０億ドル　ドル高で減少』より）

2019年3月の外貨準備高…4052.5億ドル（前月比＋5.8億ドル、+0.14%、うち為替要因▲0.35%）

→「外貨資産の運用益が伸び、外貨準備高が増加した」（2019/04/03 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０５３億ドル　２カ月ぶり増加』より）

2019年2月の外貨準備高…4046.7億ドル（前月比▲8.4億ドル、▲0.21%、うち為替要因▲0.25%）

→「米国の景気指標の内容が改善したことでドル高が進み、ドル以外の外貨建て資産のドル換算額が目減りしたため」（2019/03/06 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０４７億ドル　４カ月ぶり減少』より）

2019年1月の外貨準備高…4055.1億ドル（前月比＋18.2億ドル、+0.45%、うち為替要因+0.29%）

→「米ドル安でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため」（2020/02/08 06:00付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０５５億ドル　また過去最高更新』より）

2018年12月の外貨準備高…4036.9億ドル（前月比＋7.1億ドル、+0.18%、うち為替要因+0.34%）

→「米ドル安でドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため」（2019/01/04 08:16付　聯合ニュース日本語版『韓国の外貨準備高４０３７億ドル　過去最高を更新』より）

パターンは大きく３つ

いかがでしょうか。

韓国の外貨準備高については、増減するパターンは大きく３つであることがわかります。

• ①ドル高によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が減ったため
• ②ドル安によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため
• ③外貨建て資産の運用収益が増加したため

（なお、③の変形として、「ドル高によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額は減ったが、資産の運用収益が得られたため」、「ドル安によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたことに加え、資産の運用収益が得られたため」、というパターンもあります。）

ちなみに、これをまとめると、次のとおりです。

パターン①（ドル高によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が減ったため）

• 2020年2月
• 2019年8月
• 2019年5月
• 2019年4月
• 2019年2月

パターン②（ドル安によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増えたため）

• 2019年12月
• 2019年6月
• 2019年1月
• 2018年12月

パターン③（資産運用収益が得られたため）

• 2020年1月
• 2019年11月
• 2019年10月
• 2019年9月
• 2019年7月
• 2019年3月

つまり、韓国の外貨準備高については、この３つのパターンしか存在しないのです。

本当は通貨防衛をやっているはずでは？

以上については、外部データで検証する限り、いちおう、韓国銀行の説明は市場の動きと矛盾していません。つまり、たとえば前月比でドル安になっているにもかかわらず、「ドル高のため外貨建て資産のドル換算額が減った」、などと矛盾する記述は見られない、ということです。

ただし、これは「うまく説明している」というだけの話なのかもしれません。

こうしたなか、韓国銀行はかつて、為替介入実績を公表していませんでしたが、米国やＩＭＦの圧力を受けて、「為替介入実績」を2018年下半期（７～12月分）から公表し始めました（詳しくは2018年５月17日付・日経電子版『韓国、為替介入実績を公表へ』あたりをご参照ください）。

これを受け、2019年上半期（つまり１－６月期）において、韓国銀行はソウル外為市場で38億ドルの外貨を売り越したと発表しています（『「行方不明の外貨準備」、やっぱり為替介入だった』参照）。

「行方不明の外貨準備」、やっぱり為替介入だった

また、それ以降も、韓国ウォンが急落した2019年８月や2020年２月などの局面において、韓国銀行がかなりの為替介入（通貨防衛）をやっているのではないかと疑われる動きが散見されます。

これについては『現状で韓国ウォン暴落は生じていないが、リスクは残る』などでも説明したとおり、韓国にとっての「ハビタブルゾーン」はおそらく１ドル＝1100～1200ウォン前後と非常に狭く、韓国銀行は１ドル＝1200ウォンを超えたウォン安に際しては、ウォンを買い戻す介入を行っている可能性が濃厚です。

現状で韓国ウォン暴落は生じていないが、リスクは残る

しかし、上記の報道発表文を読んでもわかるとおり、韓国銀行の説明からは「通貨防衛」という文言は、一切確認できません。

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これについては、「ドル安が進んだにも関わらず、外貨準備高が減少した」というパターンが発生するのがいちばんわかりやすいのですが、韓国銀行にとっては非常に幸い（？）なことに、過去15ヵ月分の報道発表を見ていても、こうしたパターンは見つかりませんでした。

もっとも、『なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか』でも報告したとおり、同国が「4000億ドルを超える外貨準備」だ、「1000億ドルを超える通貨スワップ」だ、などとやたらと強調したがるのは不自然極まりない気がします。

なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか

いずれにせよ、韓国の外貨準備統計が正確なのかどうかについては、実際に韓国が通貨危機に直面した際に明らかになるのかもしれませんが…。