怪しい通貨・人民元の下落が意味するもの：窮地に陥る中国

最近、中国の通貨・人民元が徐々に値下がりしています。その一方で、米国は中国との事実上の「冷戦」を宣言した状況にありますが、人民元の相場自体は中国人民銀行が厳格にコントロールしているためでしょうか、パニック的な下落という状況には至っていません。ただ、為替操作国認定を避けつつ、国内の景気を刺激しなければならないという意味で、中国の金融政策は今後、困難を極めるのではないでしょうか？

人民元の下落

最近、中国の通貨・人民元の為替相場が下落しています。

近年でいえば、１米ドル＝７元が１つの抵抗線のようなものになっているのですが、ここ数日、人民元の為替相場が１米ドル＝6.9元前後の水準で推移しており、７元の水準を割り込むのも時間の問題ではないかとも思えてしまいます。

ところで、あまり知られていませんが、人民元には大きく２つの種類があります。１つは中国本土で取引されている人民元で、通貨コードは「ＣＮＹ」、もう１つは中国本土外（オフショア）で取引されている人民元で、香港などで取引されることが多いことから、通貨コードは「ＣＮＨ」が用いられています。

• ＣＮＹ…中国本土で取引されている人民元
• ＣＮＨ…中国国外（たとえば香港）で取引されている人民元

日本をはじめとする通常の先進国の場合だと、通貨は１つしかありません。これは当たり前ですね。

たとえば、「日本円」という通貨は、通貨コードは「ＪＰＹ」という１つしかありません。そして、日本円は日本国内だけでなく日本国外でも自由に取引可能であり、たとえば日本時間の夜間、東京外国為替市場が営業時間を終えていたとしても、欧州や米国などで活発に取引されています。

このように、取引に当たって法規制も時間的な制約も少なく、使い勝手が良い通貨のことを、私は「ハード・カレンシー」と呼んでいます。

しかし、中国の人民元の場合は、中国本土で取引される人民元を「ＣＮＹ」と呼び、為替相場は中国人民銀行がとても厳しくコントロールしています。一方で、比較的規制が少ない香港市場やロンドン市場などで取引される人民元を、「ＣＮＨ」と呼んでいるわけです。非常に不透明ですね。

そして、中国本土の通貨のように、国外に自由に持ち出せない、使い勝手が悪い通貨のことを、私は「ソフト・カレンシー」と呼んでいます。

ＩＭＦの重過失

ハード・カレンシーとは？

ところで、私自身、通貨が「ハード・カレンシー」であることは、いわば、その国が先進国であるあかしでもあると考えています。

資本規制が少なければ、その分、外国から自由におカネが入って来たり、出て行ったりするのですが、外国から大量におカネを借りている国では、それと同時に通貨危機も発生しやすくなります。だからこそ、発展途上国の多くは、資本規制を強くして、外貨準備でいざというときに備えているのです。

しかし、自分の国の通貨自体に信頼があれば、そもそも外国から外貨でおカネを借りる必要はありませんし、外貨準備も不要です。突発的な資金流入、資金流出があっても、市場のメカニズムですべて吸収できてしまうからです。

拙著からの引用で恐縮ですが、「ハード・カレンシー」とは、「その通貨の発行国に留まらず、国際的な商取引・資本取引等において広く利用されている通貨であり、為替取引等においても法的・時間的制約等が少ないもの」のことです。その具体例としては、次の４つの通貨です。

• 世界の基軸通貨である米ドル（ＵＳＤ）
• 米ドルと並ぶ準基軸通貨であるユーロ（ＥＵＲ）
• わが国の通貨・日本円（ＪＰＹ）
• 英国の通貨・英ポンド（ＧＢＰ）

また、これら以外にも、「金よりも堅い」と俗称されるスイスの通貨・スイスフラン（ＣＨＦ）、「資源国通貨」として人気が高い豪ドル（ＡＵＤ）やニュージーランド・ドル（ＮＺＤ）、カナダ・ドル（ＣＡＤ）なども、「ハード・カレンシー」として位置付けられることが一般的です。

ＩＭＦのＦＵＣ

こうしたハード・カレンシーのなかで、とくに通用度が高いのが、国際通貨基金（ＩＭＦ）が「自由利用可能通貨（freely usable currencies）」です（※ちなみに、英語圏ではこの「freely usable currencies」を「ＦＵＣ」と略したりしないようですが、面倒なのであえて本稿ではＦＵＣと略します）。

このＦＵＣとは、ＩＭＦが次の要件を満たすと判断した通貨のことです。

• 国際取引での支払いに広く使われていること
• 主要な取引市場で広く取引されていること

そして、従来だと米ドル、ユーロ、日本円、英ポンドという４つの通貨がＦＵＣに指定されていたのですが、このＦＵＣに2016年10月に無理やりねじ込まれたのが、中国の通貨・人民元だった、というわけです。

そして、ＩＭＦは特別引出権（ＳＤＲ）という仕組みを作っていて、いまや、４大通貨と並んで人民元がこのＳＤＲに組み込まれている状況にあります。これにより、いまや人民元が「世界の５大通貨になった」と考える人もいるようですが、そう考える人は金融のど素人でしょう。

実際、人民元にはいまだに２つの通貨コードが併存しており、かつ、資本規制が強いために、ＣＮＹの方には実質的に、「先物外国為替取引（※）」が成立していないようなのです。先物が成立しない通貨がＦＵＣなどとは、なかなかＩＭＦさんのギャグには笑わせます。

（※）先物外国為替取引と為替スワップについては、『総論：通貨スワップと為替スワップとは？』あたりを参考にしていただければと思います。また、「ノンデリバラブル・フォワード」（ＮＤＦ）については、機会があれば説明したいと思います。

最近の人民元と中国

不透明な人民元の動き

ところで、先ほどのＣＮＹとＣＮＨを巡っては、両者は別々の通貨として取引されているものの、国際的な為替市場ではおおむね連動して動いています（図表１）。

図表１　ＣＮＹとＣＮＨの連動

（【出所】ダウジョーンズのデータより著者作成）

ＣＮＨの取引が始まった直後だと、ＣＮＹとＣＮＨが連動しないことがしばしばあったようですが、最近では両者はおおむね連動しており、かつ、動きもきめが細かくなってきています。

ＣＮＹについては、相変わらず中国人民銀行がその日の交換レートを決めて公表するという、非常に不透明な仕組みを採用しているのですが、ＣＮＨについては市場メカニズムに従って取引されています。ということは、人民元は事実上、市場メカニズムに委ねられているかのようにも見えます。

しかし、実際には香港市場では中国人民銀行が人民元の供給量をある程度自由にコントロールできる状況にあります。このため、人民元（ＣＮＨの方）が暴落しそうになったら、人民元を香港市場から引き揚げることで、人為的に通貨の供給を絞る（つまり、ある程度通貨の下落を防ぐ）ことができます。

つまり、

• 中国本土の人民元市場とオフショア人民元市場を分断する
• 本土市場については中央銀行が為替相場を決定する
• オフショア市場については、やばくなったら通貨供給量をコントロールして為替操作する

という、まことに都合が良い通貨コントロールを行っているのが中国なのです。

ただ、それでも香港市場から人民元を完全に引き揚げてしまうことはできません。そして、市場メカニズムが働く香港では、中国人民銀行が相場を完全にコントロールすることはできません。市場参加者の思惑を受けて、ずるずる引きずられる形でオフショア市場で人民元が売られているように見受けられるのです。

たとえば、米中貿易戦争のきな臭さなどを嗅ぎ取り、市場関係者が徐々に人民元を売り始めているのだとしたら、今年６月以降に下落が加速しているように見受けられることも合理的に説明が付くように思えます。

いわば、ＩＭＦのＦＵＣ指定を受けるために、オフショア市場での人民元取引を許可してしまったことが、ここにきて中国共産党にとっては裏目に出ている可能性があるのです。

中国がサプライチェーンから除外される

冷静になって思い返せば、中国が経済発展した大きな理由は、「安い人件費」にありました。日本をはじめとする各国が、人件費を圧縮するために、競って中国に生産拠点を開設したことは、企業行動としては、ある意味で合理的なものだったのかもしれません。

ただ、生産拠点を丸ごと映してしまうわけにもいきません。

たとえば、トヨタ自動車『こどもしつもんコーナー』によると、自動車を１台作るのに、小さなネジまで含めれば、約３万個の部品が必要です。これら３万個の部品を作る工場を丸ごと中国に付くるのは非現実的ですし、危険です。

そこで、サプライチェーンの基本は、「原材料の調達先との位置関係、輸送費などを考慮する」、「多くの工程の中で、とくに人件費がかかる工程を中国などに移す」、といった具合に、「費用対効果が最適になるような製造拠点の移管」にあります。

1990年代以降、中国が猛烈に経済発展したことは事実ですが、別に中国が独自の技術を開発したわけでも、イノベーションを生み出したわけでもありません。何のことはない、単に先進国企業の投資を「格安の人件費」で釣っただけの話だったのです。

したがって、中国の製品にはオリジナリティはありません。「日本でしか作れない製品」、「アメリカでしか作れない製品」というものは存在しますが、「中国でなければ作れないような製品」というものは、基本的には存在しないのです。

そして、トランプ大統領が仕掛けた貿易戦争は、いわば、自由貿易社会のルールを守らない中国に対する全面的な対決宣言でもあります。

米国は「中国製品に最大25％という関税を課す」と宣言していますが、そうなれば、企業としてはどう考えるでしょうか？

• 中国で作っていた理由は人件費が安いからであり、もともと製品を作るのに、製造拠点が中国である必要はない。
• 中国の最大の輸出相手国である米国で25％もの制裁関税が課されれば、いくら人件費が安くても儲けは吹き飛んでしまう。

こう考えたら、逃げられるところは逃げるのが当然でしょう。

今から５年前の時点で日本企業はどう考えていたか？

ところで、日本企業に限定していえば、中国で事業を営むリスクは、これだけではありません。

近年だけでも、2005年や2010年、2012年など、中国では猛烈な反日デモが発生し、なかには暴力を伴ったケースもあったためでしょうか、現地に進出している日本企業や、現地で事業を営む邦人などに大きな損害が発生しました。

また、日本国民を対象に内閣府がほぼ毎年実施している『外交に関する世論調査』の最新版（昨年10月時点）によれば、中国に対し「親しみを感じない」（※）人の割合が８割弱（図表２）に達しており、現在の日中関係についても「良好だと思わない」（※）人の割合が８割弱に達しています。

図表２　中国に対する好感度

（【出所】内閣府『外交に関する世論調査』より著者作成）

（※「親しみを感じない」には「どちらかといえば親しみを感じない」を含み、「良好だと思わない」には「あまり良好だと思わない」を含む）

これを見ると、現在、日本が国を挙げて中国を避けようとしているという傾向が見られることは事実ですが、実は、今から５年前の2013年９月に日本貿易振興機構（ジェトロ）が実施したアンケート調査を読むと、意外なことが判明します。

これによると、確かに中国の反日デモなどを受け、日本企業にとっての「ビジネスリスクが高まった」と答えた企業は過半数に達していますが（資料のＰ４）、それと同時に、中国からの撤退を検討している企業の過半数が、「生産コストなど製造面で他国・地域より劣るから」を理由に挙げていた（Ｐ９）のです。

つまり、日本企業は当時から、「反日デモをやる中国は嫌い」といった単純な思考ではなく、単純に「人件費が徐々に上昇していて、製造面でのコスト優位性が損なわれている」と考えていたことがわかります。

人件費の優位性はすでに失われている？

つまり、中国が経済発展した大きな理由である「人件費面での優位性」は、実は、少なくとも５年前の日本企業の間では、すでに失われつつあったのです。企業も別にボランティアでモノを作っているわけではありません。儲からなければ製造拠点を集約し、移転・撤退するというのも当然の判断です。

ましてや、ただでさえ人件費面での優位性が損なわれているのに、トランプ貿易戦争で中国で作った製品のコスト競争力が落ちるとわかっているのならば、「中国以外のどこかで作る」と判断するのは当然の話でもあります。

もちろん、高い付加価値をもたらす製品の工場が日本に戻って来てくれれば、個人的にはとても嬉しいのですが、残念ながら、現在の日本では有効求人倍率が１倍を超える「採用難」になりつつあります。とてもではありませんが、製造業の全ての拠点を日本に戻すということはできません。

そうなれば、企業の合理的な意思決定としては、たとえばＡＳＥＡＮ諸国（インドネシアやフィリピン、ベトナムなど）やインドなど、「製造拠点としての中国」の代替となり得る国に注目が集まっているようです。

いずれにせよ、中国への対外直接投資は今後、かなりの確率で減少する方向にあるとみて間違いないでしょう。

金融政策に依存できない中国

そうなると、今度は中国の国内で失業が社会問題化する可能性が高いです。

今週、ロイターにこんな記事が出ていました。

コラム：中国の預金準備率引き下げ、景気刺激の難しさ露呈（2018年10月9日 / 14:12付　ロイターより）

中国が預金準備率を引き下げたという記事です。日本などの先進国の場合は、「利上げ」「利下げ」によって金利を操作することが一般的ですが、金利市場などが未成熟な中国では、利上げや利下げではなく、銀行の「預金準備率」を操作することで、市場のマネーサプライを増減させることが一般的です。

それはさておき、この預金準備率の引き下げは、いわば、金融政策です。景気後退局面では、中央銀行は金融政策を打つことが一般的ですが、中国の場合は１つ、重要な悩みがあります。それは、米国が公表する「為替監視レポート」です。

米国は半年に１度、財務省が「為替操作国の監視状況」に関するレポートを公表しており、最新レポートは来週公表予定です。今回のレポートで中国が為替操作国として認定されるかどうかはわかりませんが、中国としても為替操作国認定を回避するために、為替相場の動きには神経をとがらせています。

もし景気を刺激するためにマネーの供給量を増やせば、それは人民元のさらなる下落を招くことになります。しかし、それをやってしまえば、米国は「中国が為替安に誘導しようとしている」と批判して来る可能性もあります。

したがって、中国としては国内的にはマネーの供給量を増やしつつも、対外的には外貨準備を吐き出して、人民元を買い支えなければなりません。しかし、市場のオフショア人民元（ＣＮＨ）の供給量は非常に限られている状況にあります。

このため、中国が米国からの為替操作批判を避けるためには、早晩、資本市場の部分的な自由化に踏み切らざるを得ないのではないでしょうか？

そして、資本規制を部分的に撤廃すれば、外国企業などが中国への投資を売却してドルに換金するという動きが加速するでしょうし、そうなれば、人民元が暴落するか、中国の外貨準備が急減するか、そのどちらかは避けられないでしょう。

いずれにせよ、人民元の動きからはしばらく目が離せない展開が続きそうです。