今朝方、『数値で見る日韓関係:ヒト・モノ・カネの交流状況とは?』のなかで、日韓関係が破綻の危機に瀕した場合、日韓両国にそれぞれどのような影響が生じるかという点を、数字の面から確認してみました。当ウェブサイト『新宿会計士の政治経済評論』としては、こうした「数字に基づく議論」を大切にしたいと考えているのですが、もう1つ、最近注目している指数が、最新の為替相場です。週末の『中韓通貨は「大台」目指す?「通貨暴落」の意味を考える』で概観した中韓両国の通貨は、とりあえず週初は小康状態で取引を開始したようですが、香港ドルが上限レンジに張り付いていることなどと照らし合わせれば、やはり「嫌な予感」がしてならないのです。

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中韓通貨、小幅上昇

先週末の、中国、韓国通貨の下落については、『中韓通貨は「大台」目指す?「通貨暴落」の意味を考える』でも触れたところですが、月曜日の為替市場はなにやら不自然な動きで始まったようです。

中韓通貨は「大台」目指す?「通貨暴落」の意味を考える

私がチェックするのに利用している端末は米WSJのヒストリカルプライスのページです。

日本時間午前10時過ぎにチェックしたところ、

  • USDCNH…6.9276(▲0.26%)
  • USDKRW…1191.38(▲0.28%)

と、対米ドルで見ていずれも小幅で上昇しています(※オフショア人民元(CNH)と韓国ウォン(KRW)の対米ドル(USD)レートは「コンチネンタルターム」であるため、数値が下落すれば通貨が上昇したことを意味します)。

いずれの通貨も膠着状況が続いているようであり、どうも動きが不自然です。

「リスク回避」の証拠

リスク回避の通貨売り?香港ドルが上限レンジに

当ウェブサイトでは、とくに韓国ウォンについてはかなり以前から通貨の動きに注目しているのですが、最近の通貨安の理由については、

  • (A)国際的な投資家が韓国経済の将来性などを悲観して通貨ウォンを売却している
  • (B)韓国の通貨当局が輸出競争力を確保するために意図的にウォン安誘導している

という2つの仮説を立てているものの、これについては確たる答えは見えません。

ただし、先月発表された韓国のGDPがマイナス成長だったこと(『韓国は典型的な「縮小均衡経済」の罠におちたのか?』参照)に加え、米中貿易戦争による経済成長減速懸念が市場参加者の間で意識されていることは否定できません。

しかし、最近下落している通貨は、オフショア人民元と韓国ウォンの2つだけではありません。

香港ドル(USDHKD)がレンジ上限(1米ドル=7.85香港ドル)に張り付いているのです。

香港の通貨・香港ドルは1米ドル=7.8香港ドルを中心に、上下0.05香港ドルの範囲で動きます(いわゆるレンジ制)。香港金融管理局(HKMA)は、この範囲を超えて香港ドルが買われたときには「買い介入」、逆のときには「売り介入」を行っています。

また、HKMAはこれに加えて、香港から資金が流出しそうになったときには利上げをするなどして外資を引き留め、香港に資金が流入し過ぎそうになったときには利下げをするなどして外資の集中を防ぐ、といったオペレーションを実施しているのです。

しかし、ここ数日に関しては、香港ドルがレンジ上限である7.85ドルにピタッと張り付いており、WSJのヒストリカルプライスのページを眺めると、ほんの一瞬ではありますが、「7.8501」と、7.85ドルの水準を超過していることが示されています。

国際収支のトリレンマ

さて、通貨の話をし始めると、絶対に触れておかねばならない論点が、「国際収支のトリレンマ」です。

まず、大前提として、「世界の投資家は少しでも利回りの高い資産を求めてさまよっている」という点を忘れてはなりません。この点は通貨・為替市場でも同じであり、たとえば日本円の利回りが低くて豪ドルの利回りが高ければ、日本円でおカネを借りて豪ドルで投資する人が出て来るのは必然です。

当然、中央銀行が利上げをすれば、外国からたくさんのおカネ(投機資金)が流入してくるきっかけになりますが、そうなれば、通貨価値が上昇し(通貨高)、国内の輸出企業は外国に輸出するときの国際的競争力が損なわれてしまいます。

そこで、多くの新興市場諸国(EM諸国)は、国際的な投機資金の流入に対してはさまざまな規制を掛けます(たとえば、一時期、ブラジルが外国人からの投機資金に対して2%の資産課税を行ったことがありましたが、これも資本規制の一種でしょう)。

Brazil imposes tax on foreign investments(2009/10/21付 Financial Timesより)

しかし、ブラジルのような新興国ならいざ知らず、OECDに加盟している先進国がこのような課税を行うと、資本移動の自由に対する制限として国際社会から批判されます。

このため、先進国では基本的に資本移動の自由を大切にしているのですが、そうなると、為替相場を安定させるためには国内経済の実情を無視して政策金利を変更するか、国内経済の安定を優先して為替相場の安定を無視するか、いずれかしか方策はありません。

香港の場合は、為替相場の安定を維持するためには国内経済の実情を無視して利上げ、利下げをしなければならない国であり、日米英の場合は国内経済の実情に応じた金融政策を取ること(金融政策の独立性)を重視するあまり、為替相場の安定を放棄しています。

これをまとめると、次のとおりです。

国際収支のトリレンマとは:

①金融政策の独立、②為替相場の安定、③資本移動の自由、の3つの政策目標を同時に達成することはできず、どれか1つを捨てなければならない、という命題のこと。

捨てる政策目標優先する政策目標具体例
資本移動の自由金融政策の独立
為替相場の安定
ブラジル、中国などのEM諸国
金融政策の独立資本移動の自由
為替相場の安定
香港、シンガポール、デンマーク
為替相場の安定資本移動の自由
金融政策の独立
日本、米国、英国などの先進国

(【出所】著者作成)

なお、余談ですが、なかには3つの目標を同時に追求しようとする虫のよい国もいます。

その典型例は、2011年9月から「1ユーロ=1.20スイスフラン」という上限レンジを導入したスイスですが、スイスの場合はこの上限レンジが維持し切れなくなり、2015年1月に突如としてスイスフランの価値が対ユーロで暴騰する「スイス・ショック」が発生しました。

(なお、このあたりの事情については『企業会計のセンスで中央銀行を議論するWSJ』で紹介したことがありますので、ご興味があれば是非、ご参照ください。)

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気になる今後の動き

韓国の通貨安の理由

さて、韓国ウォンの為替相場の話題に戻りましょう。

当ウェブサイトでも指摘したとおり、韓国の通貨・ウォンの「防衛ライン」として、1200ウォンが強く意識されているようです。その証拠が、本日、韓国メディア『中央日報』(日本語版)に掲載された、次の記事です。

ウォン安止まらず…1ドル1200ウォン目前(2019年05月20日07時50分付 中央日報日本語版より)

中央日報によると、この「1ドル=1200ウォン」の大台は韓国の外為市場関係者の間で、「心理的マジノ線」と呼ばれているようであり、次のように警戒感を示しています。

注目すべき変数は米中貿易紛争、主要先進国と国内景気状況、外国人のセルコリア(韓国株売り)などだ。米中貿易紛争が長期化して米ドルは値上がりし、中国人民元は値下がりしている。中国当局が貿易紛争の衝撃を緩和するために人民元安を容認するという見方が出ている。

ただ、先週末に関していえば、アルゼンチンやトルコなどの通貨が大きく下落したという事実はありませんし、韓国ウォンがジリジリと下落している要因については、あくまでも現在の韓国国内にあると見るのが正確ではないかと思います。

なお、細かい話ですが、中央日報は、

通常ドル高になれば外国人は韓国など新興国で株式投資比率を減らす

と記載しているものの、これは因果関係が逆です。正しくは、「韓国などのEM諸国の株式投資比率を減らした結果がドル高」、というべきではないでしょうか?

もっとも、中央日報は

ウォン安が進めばドル建て価格が安くなり輸出企業の競争力が高まるという点で、政府がウォン安を望んでいるという見方もある

とも指摘しているのですが、この点については可能性としてはそのとおりでしょう。

いずれにせよ、韓国通貨がこのまま「暴落」し、通貨危機につながっていくのか、それとも通貨の下落は一時要因なのかについては、もうしばらく見極めが必要です。

日韓通貨スワップが存在しないという事実

ところで、少し先の話になるかもしれませんが、万が一、韓国の通貨・ウォンが暴落し、韓国からの資本逃避と通貨危機が発生した場合には、いったいどうなるのでしょうか?

いちおう、公式には韓国には4000億ドルを超える外貨準備が存在していることになっていますが、さまざまな関連統計と突き合わせていくと、どうも本当に韓国が4000億ドルの外貨準備を保有しているのか、疑問に思えてなりません。

こうしたなか、恒常的な外貨不足に悩む韓国を一方的に助ける役割がある国際協定が「日韓通貨スワップ協定」ですが、その日韓通貨スワップが「日本にもメリットがある」などと主張していたのが、財務省の山崎達雄元国際局長です。

この人物は2015年7月7日に退官後、現在は民間企業などに天下りしているそうですが、現役の国際局長時代だった2014年4月16日の「第186回国会・衆議院財務金融委員会」で答弁した内容を要約すると、

  • 日韓通貨スワップには相手国に進出している日本企業を助けるというメリットがある
  • 日韓通貨スワップには日韓間の為替相場やウォンを安定させるというメリットがある

と述べています。

逆に言えば、山崎達雄元国際局長の言葉を借りて申し上げれば、現在、日韓間には日韓通貨スワップ協定が存在しませんので、「韓国に進出している日本企業を助ける有力な仕組み」、「日韓間の為替相場やウォンを安定させる有力な仕組み」が存在しない、ということでもあります。

韓国に進出している日本企業、韓国が発行するサムライ債やユーロ円債などを購入している日本の金融機関には、くれぐれもカントリー・リスク管理を強く意識していただきたいところです(※別にこの点は韓国に限った話ではないかもしれませんが…)。

※本文は以上です。

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    北朝鮮の経済制裁は「物価」だけでは測定できない (36コメント)

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