スイスは韓国の通貨危機を望んでいるのか？

通貨スワップ（ＣＣＳではなくＢＳＡの方）の議論は、当ウェブサイトの人気コンテンツの１つです。こうした中、グダグダな平昌（へいしょう）冬季五輪の報道に隠れて、重要な報道が出て来ています。自国通貨高に悩むスイスが、韓国の通貨危機に乗じて、さりげなく自国通貨売り介入を正当化することを画策している…のかもしれません。

韓国のＢＳＡの現状アップデート

スイス、韓国と通貨スワップ（ＢＳＡ）締結へ

スイスの中央銀行であるスイス国民銀行（ＳＮＢ）は韓国の中央銀行である韓国銀行（ＢＯＫ）との間で、初めての通貨スワップ協定（ＢＳＡ）を締結すると発表しました。

Currency swap agreement between the Swiss National Bank and the Bank of Korea (2018/02/09付　ＳＮＢウェブサイトより)

協定締結予定日は2018年２月20日で、上限額は100億スイス・フラン、11.2兆韓国ウォンです。

これにより、韓国が海外の中央銀行と締結する通貨スワップ協定は、現在のところ、次のとおりです（図表１）。

図表１　韓国が外国と締結していると「主張する」通貨スワップ協定（ＢＳＡ）

（【出所】著者調べ。ただし、米ドル換算額はＷＳＪのマーケット欄から米国時間２月９日引けベースで換算しており、また、中国人民元の換算についてはＣＮＨではなくＣＮＹを用いている）

つまり、韓国は100.2兆ウォンのＢＳＡを締結した格好になっています。

消えた45億ドル

ただし、図表１で注意しなければならない点が、３点あります。

１点目は、「消えた45億ドル」の問題です。

図表１の合計欄は、韓国ウォン・ベースでは100.2兆ウォンです。そして、米ドル・韓国ウォンの為替相場は２月９日引けベースで１ドル＝1,084.36ウォンであるため、100.2兆ウォンを米ドルに換算すれば約924億ドル（＝92,404,736,434ドル）です。

しかし、図表１の米ドル換算額の合計欄を見て頂くと、その合計額は約879億ドル（＝87,939,757,328ドル）に過ぎません。

924億ドルと879億ドルだと、金額として45億ドル近い差額が生じている計算です。

どうしてこのような差額が生じるのでしょうか？

その理由はとても簡単です。図表１は、「相手国通貨を米ドルに換算している」からです。つまり、韓国ウォンを米ドル換算した金額（①）と、相手国通貨を米ドル換算した金額（②）に、大きな違いが生じているのです（図表２）。

図表２　韓国が保有するＢＳＡを正確に換算したらどうなるか？

（【出所】著者調べ。ただし、米ドル換算額はＷＳＪのマーケット欄から米国時間２月９日引けベースで換算しており、また、中国人民元の換算についてはＣＮＨではなくＣＮＹを用いている）

韓国のメディアは得てして、「米ドル換算900億ドルを超えるスワップを持っている」と自慢気に報じる傾向があります。

しかし、個別のＢＳＡを締結した時点と比べ、韓国ウォンが米ドルに対して軒並み上昇しているためでしょうか、韓国ウォンを米ドルに換算すれば、スイス・フランとのＢＳＡを除いて、いずれも金額が多めに換算されてしまうのです。

しかし、通貨スワップ協定（ＢＳＡ）は「いざという時に、韓国が相手国の通貨を借りて、市場で米ドルに両替して通貨防衛に使う」ためのツールです。ということは、その正確な金額は、「韓国ウォンの米ドル換算額」ではなく、「相手国通貨の米ドル換算額」で計算すべきです。

したがって、私は図表１の「米ドル換算額」を約879億ドルと表示しているのです。

中国とのＢＳＡは、正式には失効済み

図表１で注意しなければならない点の２点目が、中国との通貨スワップ協定（ＢＳＡ）については、昨年10月10日で失効済みである、という事実です。

公式には、中韓スワップは延長されませんでしたし、現時点においても中国人民銀行（ＰＢｏＣ）はウェブサイト上、中韓スワップを延長したとは表明していません。

ところが、韓国政府は10月13日になって、一方的に「延長で合意した」と口頭で発表しました（このあたりの騒動については『人民元　狂喜乱舞も落ち着いて　日本に擦り寄る韓国哀し』あたりにまとめてありますので、ご興味があればご参照ください）。

こうした事情もあって、当ウェブサイトでは一応、中国人民元との通貨スワップ協定（ＢＳＡ）も「韓国が外国と締結している（と一方的に主張している）ＢＳＡ」の金額に含めているのですが、こんなに当てにならないスワップを含めるのは果たして妥当なのか、議論が残るところでしょう。

問題はそれだけではありません。韓国にとって、中国とのＢＳＡの金額が多すぎるのも、非常に心もとない点です。

というのも、ＢＳＡの米ドル換算額でみれば、中国とのスワップが全体の65％を占めてしまっているからです（図表３）。

図表３　韓国のＢＳＡの国別シェア

（【出所】著者調べ。ただし、米ドル換算額はＷＳＪのマーケット欄から米国時間２月９日引けベースで換算しており、また、中国人民元の換算についてはＣＮＨではなくＣＮＹを用いている）

つまり、韓国が「保有する」と自称しているＢＳＡのうち、全体の65％が、「公式には存在しないことになっているスワップ」なのです。

これは非常に怖い話です。全体で879億ドルものＢＳＡがあると思っていたのに、いざという時になって、中国が「そんなスワップ協定、締結した覚えはない」としらを切れば、韓国としては「泣き寝入り」せざるを得ないからです。

また、ＢＳＡ全体の７割近くを１ヵ国が占めているという状況も異常ですが、こうした状況は、中国にとっては非常に有利な状況です。

なぜなら、中国としては韓国が自国の言うことを聞かない時に、「あのＢＳＡは無効だぞ」とヒトコト脅せば、韓国を金融面で縛ることができてしまうからです。

実際に使い物になる金額は185億ドル

もっとも、中国人民元建てのＢＳＡが、いざという時に使い物になるかといわれれば、それは大いに疑問です。

なぜなら、人民元自体、国際的な金融市場で使い物になる通貨ではありませんし、また、人民元を入手したとしても、それを中国の国外に持ち出すことは困難ですし、持ち出した人民元を米ドルに両替するには、市場の薄い香港や東京、ロンドンあたりに持ち込まねばならないからです。

あるいは、中国人民銀行が認めれば、中国人民元を中国本土市場で米ドルに両替して持ち出す、ということができなくもありません。しかし、中国当局がわざわざそれを許すのかどうかは中国当局のさじ加減であり、結果的に人民元建てのＢＳＡは使い物になるのかどうかがわからないのです。

ただ、人民元建て以外のＢＳＡのうち、マレーシア、インドネシアとのスワップにも同じような問題があります。なぜなら、どちらの通貨も、原則として「その国でしか米ドルと両替できない通貨（ソフト・カレンシー）」だからです。

たとえば、韓国が通貨危機に陥った時には韓国はマレーシアから150億リンギットを引き出し、インドネシアから112兆ルピアを引き出し、それらを外為市場で米ドルに両替する必要があります。しかし、いずれの通貨も市場が薄く、一気に米ドルに両替しようとすれば、両国とも通貨が暴落し、韓国の通貨危機が連鎖してしまうのです。

（※余談ですが、インドネシアについては日本との間で227.6億ドルを上限とするＢＳＡを締結しており、韓国がインドネシアからスワップを引き出せば、インドネシアはただちに日本からスワップを引き出すとみられます。つまり、インドネシアを介して、日本は間接的に韓国を支援してしまっている格好です。このあたりについては、日本の財務省がきちんと、「韓国が通貨危機の時に連鎖的にインドネシアが通貨を引き出すことはできない」とする協定にしてくれていることを期待したいところですが、心もとない点でもあります。）

つまり、韓国が諸外国と保持しているＢＳＡのうち、３本はソフト・カレンシー建てのスワップであり、いざという時に使い物にならない代物です。

ということは、いざというときに使えるＢＳＡは、100億豪ドル（約78億米ドル）、スイス・フラン（約106億米ドル）の２つの通貨建てのもの（合計約185億米ドル）に限られるのです。

ＣＭＩＭとＢＬＡは使えない

一方、図表１に示したＢＳＡ以外にも、韓国は、スワップ協定を保持しています。それが「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定（ＣＭＩＭ）」と、カナダの中央銀行であるカナダ銀行（ＢＯＣ）との間で締結した「為替スワップ（ＢＬＡ）」です（図表４）。

図表４　ＣＭＩＭとＢＬＡ

（【出所】日本の財務省『ＣＭＩＭ貢献額、買入乗数、引出可能総額、投票権率』およびＢＯＣウェブサイトより著者作成）

ただ、ＣＭＩＭについては、韓国はむしろＡＳＥＡＮ諸国に支援を与える側であり、韓国がこれを引き出すとなれば、ＡＳＥＡＮ諸国に頭を下げて回る必要があるため、プライドだけはエベレストよりも高い韓国当局者にそれができるとも思えません。これに加えて、上限額（韓国の場合は384億ドル）の30％を超えて米ドルを引き出す場合には、国際通貨基金（ＩＭＦ）が介入して来ます（いわゆるデリンク上限）。このため、ＣＭＩＭについては、韓国にとっては事実上、使い物になりません。

さらに、カナダとの為替スワップ協定（ＢＬＡ）とは、あくまでも民間金融機関同士の資金融通に使われるスワップであり、中央銀行同士の通貨融通に使われる通貨スワップ協定（ＢＳＡ）ではありません。韓国が通貨危機を脱するために、カナダ銀行からカナダ・ドルを無制限に引き出して使う、ということはできないのです。

ＢＳＡとＣＣＳとＢＬＡは全くの別物

なお、「為替スワップ（ＢＬＡ）」と書くと、「誤訳だ」というお叱りを受けることがありますが、これは誤訳ではありません。

誤解を与えないように申し上げておきますと、国際金融の世界における「通貨スワップ（ＢＳＡ）」と「為替スワップ（ＢＬＡ）」、デリバティブの世界における「通貨スワップ（ＣＣＳ）」と「為替スワップ（先物外国為替売買取引）」は、それぞれ全く別のものです。

私は以前、『【速報】カナダ・韓国間の為替スワップは通貨スワップではない！』という記事を執筆した際に、

「「為替スワップ」と一般にマーケットで呼ばれるものは、FWDと言って、足元で通貨を交換し、満期日にそれぞれの通貨の「将来価値」の価格で再交換する取引です。」

という明らかに誤ったコメントを頂いたことがあるのですが、このコメント主様は、ＢＳＡとＣＣＳとＢＬＡと先物外国為替売買取引の四者の違いをわきまえず（もっといえば為替スワップと為替フォワードの違いも理解せず、また金融商品会計も理解せず）、生半可な知識でコメントを書いてしまった点にあるのでしょう。この四者の違いについては『総論：通貨スワップと為替スワップとは？』にまとめていますので、詳しく知りたい方はご参照ください。

スイスとのＢＳＡは妙手だ

スイスと他の通貨の違い

前置きが非常に長くなりましたが、ここから先は、スイスと韓国がＢＳＡを締結したことについて、その経済的な意味を考えてみたいと思います。

結論から言えば、悪手が続く韓国銀行にとっては、珍しく非常に良い手を打ったと思います。

実は、外国為替市場におけるスイス・フランの取引高は、決して多くありません。

国際決済銀行（ＢＩＳ）が３年に１度公表する統計によれば、市場シェアは米ドルとユーロに続いて日本円が世界で３位となっており、これに英ポンドが続きますが、スイス・フランの比率は5.1％に過ぎません（図表５）。

図表５　外為市場の取引高（ＯＴＣデリバティブ等を含む）

（【出所】国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表する“Triennial Central Bank Survey”。なお、ＢＩＳが集計対象としているのは「通貨ペア」であるため、合計すれば100％ではなく200％となる）

このため、韓国が通貨危機に陥り、スイスから100億フランを引き出して外為市場で売り浴びせたとしたら、スイス・フランの価値が急落してしまうのではないか、と懸念する人もいるかもしれません。

ところが、スイス・フランには別の深刻な悩みがあるのです。それが、「通貨が上昇し過ぎる問題」です。

ユーロ圏に浮かぶスイス・フランの問題

この問題については、当ウェブサイトでは『企業会計のセンスで中央銀行を議論するＷＳＪ』という記事のなかで、おりしも先月取り上げたばかりです。

ＳＮＢは2011年９月に、１ユーロ＝1.20フランを上限とする為替ペッグ制を導入したものの、『国際収支のトリレンマ』という経済学の鉄則に逆らったため、2015年１月に為替ペッグ制度の放棄に追い込まれただけでなく、スイス・フランが暴騰したという事件を発生させました。

ユーロ圏があまりにもグダグダであるという問題があるため、ユーロ圏に浮かぶ「小島」であるスイス・フランは、絶えずユーロ圏からの資本流入に晒されています。そして、輸出依存度が日本の倍以上あるスイス（※）は、自国通貨高に苦しんでいて、むしろ自国通貨高が抑制される方向に行くことが政策課題なのです。

（※総務省統計局『世界の統計2017』の図表９－３によれば、2014年の輸出依存度は32.2％で、日本の14.9％の倍以上です。）

さらに、スイス・フランは通貨の世界では豪ドルを上回る伝統的なハード・カレンシーであり、「金よりも堅い」と言われることもあるほど、日本円と並ぶ安全通貨とされています。

ＳＮＢは韓国の破綻を望んでいる！？

そんな堅い通貨運営をするスイスが、なぜよりにもよって、10年に１度通貨危機を起こす韓国とＢＳＡを締結することにしたのか、疑問に思う方は多いでしょう。

その答えとは、

「韓国が通貨危機に陥れば、ＳＮＢとしては韓国救済を名目に、堂々と為替介入ができるから」

ではないでしょうか？

私の予想では、平昌（へいしょう）冬季五輪が３月18日に閉幕すれば、その後、近いうちに朝鮮半島で何らかの有事が発生する可能性が再び高まって来たと考えています。そうなれば、かなりの確率で、韓国から資本逃避（キャピタル・フライト）が発生し、韓国ウォンは暴落します。

オーストラリアの100億豪ドルに加え、スイスの100億フランが引き出されることは、ほぼ間違いないと見てよいでしょう。

そして、両者はあわせて米ドル換算で200億ドルにも満たない額であり、韓国が必要とする短期ファンディングの金額にぎりぎり届くかどうかという水準です。それに、結果的に、オーストラリアとスイスは紙くずと化した韓国ウォンを掴まされる、という可能性だって否定できません。

ただ、「毒を喰らわば皿まで」、ということわざもあります。

スイス国民銀行は、いっそのこと、韓国に対するＢＳＡの規模を、100億フランといわず、その５倍の500億フラン、いや、10倍の1000億フランにしたら良いかもしれません。そうなれば、韓国が勝手に

「最大1000億フラン相当のスイス・フラン売り、米ドル買い」

という為替介入を、堂々と行ってくれるからです。

…というのは冗談としても、老獪なＳＮＢのことです。

今回のＳＮＢの判断に、こうした「韓国の通貨危機に乗じた自国通貨売り介入」への期待があると考えるのは、あながち「考え過ぎ」ではないのかもしれません。