外貨準備統計巡る韓国のウソと通貨スワップ、そして通貨制裁

最近、韓国の外交的な動きが怪しいのですが、これに対して日本経済新聞社元編集委員の鈴置高史氏は、「米国はいずれ通貨を使って韓国に何らかの制裁を仕掛けるのではないか」、といった仮説を提示されています。ただ、どうしても外貨準備などの専門用語は分かり辛い部分も多々あります。一方、私自身は金融規制の専門家でもあります。そこで、本日は韓国の外貨準備統計について、専門的な見地から、あらためて解説を加えておきたいと思います。

韓国の外貨準備のウソ

外貨準備高の振り返り

当ウェブサイトでは以前から、隣国・韓国の外貨準備高などの統計が怪しいのではないか、という仮説を提示しています。

韓国の当局が発表する韓国の外貨準備高は4000億ドル少々ですが、実はこの金額は大ウソであり、韓国がいざというときに使える外貨準備高はせいぜい2000億ドル、下手すると500～1000億ドルていどしかないのではないか、という仮説です。

この試算を、もういちど、簡単に振り返っておきましょう。

まずは外貨準備高の「中身」について、です。国際通貨基金（ＩＭＦ）のウェブサイトに掲載されている『国際的準備金・外貨流動性データテンプレート・ガイドライン』（※）Ｐ14によれば、外貨準備高には現金、預金に加え、有価証券（外貨建ての債券や株式）が含まれています。

（※正式名称は “INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE” のことです。）

そして、実際には各国が保有する外貨準備高の大部分は有価証券（とくに米国債などの安全資産）で構成されているはずです。なぜなら、現金のままで置いておいても利子はほとんど付かないからであり、少しでも利回りが高い資産で運用されるのは世界の常識だからです。

次に、外貨準備高の「構成通貨」についてはどうでしょうか？

同じくＩＭＦが公表する『公式外貨準備構成通貨（ＣＯＦＥＲ）』（※）によれば、世界各国の外貨準備高は約６割が米ドル、約２割がユーロで構成されています。ただし、ユーロ建ての外貨準備高を押し上げている「犯人」はスイスなど欧州諸国であり、これを除けば、米ドル建ての比率は７～８割です。

（※正式名称は “Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves” であり、COFERと略します。）

ということは、標準的な国の場合、外貨準備高の７～８割は米ドルで構成されていて、その大多数は有価証券で運用されているため、米国債の保有残高を見れば、だいたい外貨準備高と整合しているかどうかをチェックすることができます。

たとえば日本の場合、外貨準備高は140兆円前後ですが、米国財務省が公表するＴＩＣレポートを見ると、日本が国全体として保有している有価証券は２兆ドル弱（つまり約220兆円）であり、日本の民間セクターが保有する有価証券が約80兆円と仮定すれば、数字としては非常に整合しています。

外貨準備高に関するポイント

• 外貨準備高とは：中央政府や中央銀行が保有する、流動性（換金性）の高い外貨建資産のこと。
• 主な資産構成：有価証券（とくに外国国債などの債券）
• 主な通貨構成：米ドルが６割、ユーロが２割。ただし、欧州諸国（非ユーロ圏のスイス、スウェーデン、デンマークなど）は外貨準備の多くがユーロ建てであるため、これらの影響を除外すれば、世界の平均値は米ドルが７～８割と考えられる

以上を「基礎知識」として踏まえておきましょう。

猛烈に矛盾するんですが…

では、韓国の場合は、いったいどうなのでしょうか？

韓国の通貨当局（中央銀行）が発表する外貨準備高は、4000億ドル少々です。ということは、韓国の外貨準備高の通貨別構成が世界の標準（米ドル建て資産の割合が７～８割）だったとすれば、韓国は米ドル建ての有価証券を2800～3200億ドル保有している計算です。

もっとも、韓国は貿易や投資活動で米ドルを使用する頻度が高いため、もし韓国がウソをついていなければ、外貨準備高のうち米ドル建ての資産の割合は８割を超えているはずです。ただ、ここでは便宜上、韓国が保有する米ドル建ての有価証券は最大で3200億ドル（＝4000億ドル×８割）と仮定します。

• 韓国銀行が公表する韓国の外貨準備高：4000億ドル少々…①
• うち米ドル建て有価証券の金額：2800～3200億ドル…②（＝①×７～８割）

ところが、米国財務省が公表するＴＩＣレポートを見ると、韓国が国全体で保有している米ドル建ての有価証券は3000億ドル弱に過ぎません（2018年６月末時点の内訳は米国債が943億ドル、エージェンシー債が442億ドル、一般事業債が349億ドル、株式が1235億ドル）。

しかも、この3000億ドル弱には、韓国の民間企業が保有する外貨建ての有価証券も含まれているはずです。そして、韓国の資金循環統計によれば、その金額は約4320億ドルです（※ただし、１ドル＝1100ウォンで換算した場合）。まさかその全額が米ドル以外の通貨で構成されているとも思えません。

ここでは仮に、韓国の民間企業が保有する外貨建て有価証券の、ざっくりと半額（50％）が米ドル建てだったと仮定すると、韓国の民間企業が保有している米ドル建有価証券の金額は2160億ドルです。

• 米国財務省が公表する、韓国が保有するドル建て有価証券：3000億ドル弱…③
• 韓国の民間企業が保有している外貨建ての有価証券：475兆1240億ウォン…④
• １ドル＝1100ウォンと仮定したときの④の金額：4320億ドル…⑤
• 韓国の民間企業が保有しているドル建ての有価証券：2160億ドル…⑥＝⑤×50％
• 韓国銀行が保有していなければならないドル建て有価証券の金額：2800～3200億ドル…②
• ②＋⑥の金額：4960～5360億ドル…⑦

③と⑦を比較してみてください。どんぶり勘定で考えても、ざっくりと2000～2400億ドルが「行方不明」になっていることがわかるでしょう。ここで、「韓国の民間企業が保有している外貨建有価証券」（④）の金額に占める米ドル建て資産の割合が増えれば、この「行方不明額」はさらに大きくなります。

たとえば、この割合が60％なら「行方不明額」は2400～2800億ドル、70％なら2800～3200億ドルの全額が「行方不明額」となってしまいます。

韓国の民間企業が保有する米ドル建て有価証券の割合が…

• 50％だった場合…「行方不明額」は2000～2400億ドル
• 60％だった場合…「行方不明額」は2400～2800億ドル
• 70％だった場合…「行方不明額」は2800～3200億ドル

これが、私が「韓国が主張する外貨準備高のうち、下手すると７～８割はウソではないか？」と申し上げる根拠なのです。

もちろん、試算にあたって、ＴＩＣレポート自体、かなりアバウトな部分もあるので、これに全幅の信頼を置くべきではありません。とくに、中国政府がタックス・ヘイブンなどを迂回して米国債を売買しているという話は、しばしば英語版の経済紙で指摘されている点でもあります。

また、韓国は2010年から12年頃の欧州債務危機に際し、利回りが高い周辺国債（ギリシャ国債やポルトガル国債など）を買っていたという噂も聞きます（※出所不詳）。この「行方不明額」は現時点で全額が無事に償還されているという可能性もありますし、そうでない可能性もあります。

要するに、ここで重要なのは、韓国が「わが国の外貨準備高は4000億ドルある」と主張している内容自体が疑わしい、という点にあるのです。

韓国メディアの報道はどうなのか？

ところで、韓国国内の統計を信じるのならば、私の試算だと、韓国の対外債務はざっくり3000億ドル弱です。そして、これは十分に外貨準備高（4000億ドル）で賄える範囲内にあるはずです。しかし、仮に外貨準備高が4000億ドルではなく、2000億ドルしかなかったと仮定したら、どうなるでしょうか？

まず、韓国は通貨危機に襲われる可能性が高まります。韓国の民間銀行などが外国からの短期資金のロール・オーバー（借り換え）に失敗すれば、その瞬間、韓国の民間銀行は国際的な金融市場からシャットアウトされてしまうかもしれないからです。

また、うまくロール・オーバーに成功したとしても、非常に高い金利（コリア・プレミアム）を要求される可能性もありますし、韓国の通貨当局のハンドリング次第では、金融市場から韓国という国自体に対する信頼が損なわれるかもしれません。

ところで、私は以前から「韓国の外貨準備高4000億ドル」の信憑性に疑念を呈してきましたが、この疑念自体、別に私が唐突に言いだしたものではありません。実は、他ならぬ韓国メディア自身が、数年前から通貨危機について頻繁に論説を掲載しているのです。

たとえば、今年３月には、韓国メディア『中央日報』（日本語版）が、こんな論説を掲載しました。

韓国、米利上げ時に通貨危機の可能性…日米との通貨スワップ必要（2018年03月19日13時47分付　中央日報日本語版より）

これは、「韓国経済研究院」が３月18日に公表した報告書『米国通貨政策正常化の影響と韓国の政策対応方向』のなかで、韓国が通貨危機に陥った場合、外貨保有額が約1200億ドル不足する、という推計が含まれている、とする記事です。

この1200億ドルの論拠については、記事だけではよくわかりません。しかし、韓国の外貨建ての対外債務が3000億ドルで、外貨準備が1800億ドルしかないと仮定すれば、この「韓国経済研究院」の「1200億ドル」という数字と、ドンピシャリと一致します。

余談ですが、「韓国経済研究院」はレポートの中で、「米国が年内に利上げに踏み切った場合、第３の金融危機が発生する可能性がある。これを防ぐためには米国および日本との通貨スワップが必要だ」と述べているのだそうですが、あれだけ反日をやらかしておいて、よく擦り寄ってくるものだと呆れるものです。

通貨危機と通貨スワップ

新興国不安におびえる韓国

一方、今年８月以降は、「トランプ貿易戦争」が引き金となり、新興市場（ＥＭ）諸国の通貨市場に動揺が広がりました。

たとえば、８月10日にはトルコ・リラ（ＴＲＹ）が米ドルに対し、一気に２割以上も下落しましたし、アルゼンチン・ペソ（ＡＲＳ）も米ドルに対し、１ヵ月で３割近く下落。アルゼンチン当局は通貨防衛のため、８月14日には５％の緊急利上げに追い込まれました。

アルゼンチンが５％緊急利上げ、45％に　トルコ危機で（2018/8/14 10:00付　日本経済新聞電子版より）

こうした通貨不安は、新興国全体に容易に伝播します。トルコ、アルゼンチン以外にも、インドネシアや南アフリカ、ブラジルなども通貨不安を抱えている諸国ですが、実は、韓国も「外貨建ての債務が多額である」という意味では、これらの新興国と状況は大差ありません。

これについて、やはり中央日報が８月中旬に、こんな社説を掲載しています。

【社説】トルコ危機、韓国も安心できない（2018年08月16日09時35分付　中央日報日本語版より）

中央日報の社説は

「問題は外貨負債が多い韓国も安心できないという点だ。韓国の国内総生産（ＧＤＰ）比の外貨負債は41％にのぼる。トルコ（70％）・ハンガリー（64％）・アルゼンチン（54％）ほどではないが、いつでも危険が転移するおそれがある状態だ。通貨危機を経験した韓国としては徹底的に準備する姿勢で新興国通貨不安定事態に対処する必要がある。」

と述べていますが、ここで問題になるのは外貨建ての債務のＧＤＰ比率ではありません。外貨準備高自体が怪しいという話題や、３月に「韓国経済研究院」が出した「外貨不足額1200億ドル」に関する追加報道を掘り下げるべきではないかと思います。

使い物にならない通貨スワップ

一方、最近の韓国メディアはしつこいくらいに「日韓通貨スワップ」に言及し続けています。先月末もこんな記事が掲載されました。

日中は通貨スワップ再開するが…韓日は？（2018年08月22日11時25分付　中央日報日本語版より）

現在のところ、日中通貨スワップ協定については、わが国の財務省からは５月の報道発表以降、公式な声明は出ていません。ただ、水面下では総額３兆円規模で、日本円と中国人民元の交換を柱とした条項が詰められている、とする報道が相次いでいます。

なお、日中通貨スワップについては、当ウェブサイトでは『日中通貨スワップを必要としているのは、残念ながら日本の側』『日中スワップの「不都合な事実」、要点は「円・元」の交換』などで詳報していますので、本日は繰り返しません。

日中通貨スワップを必要としているのは、残念ながら日本の側

日中スワップの「不都合な事実」、要点は「円・元」の交換

しかし、こうした日中の金融協力という動きを見て、韓国側が色めき立つのには理由があります。それは、韓国は事実上、「使い物になる通貨スワップ」をほとんど持っていないからです。現在、韓国は４ヵ国の外国中央銀行と総額300億ドル弱の通貨スワップを締結しています（図表）。

図表　韓国と外国中央銀行の通貨スワップ（ＢＳＡ）

（【出所】著者調べ。なお、米ドル換算額はＷＳＪにより2018年９月19日時点で調査）

しかし、マレーシアとインドネシアの通貨は典型的な新興国通貨であり、韓国が通貨危機になったときに、マレーシアやインドネシアから通貨を受け取っても、使い様がありません。

いや、もっといえば、韓国がこれらの通貨を受け取り、外為市場で米ドルに両替しようとすれば、両国の通貨が外為市場で暴落することで、危機がマレーシアとインドネシアの両国に波及してしまい、大変なことになってしまいます。

よって、韓国が外国と締結している通貨スワップのうち、危機の際に使い物になる協定は、オーストラリアとの100億豪ドル（約72.5億米ドル）、スイスとの100億フラン（約103.7億米ドル）の、合計176.2億ドル程度に過ぎないのです。

ところで、今月上旬には、インドネシアのジョコウィ大統領が韓国を訪問していました。これについて中央日報は「通貨スワップ関連協議の可能性」などと報じています。

インドネシア大統領が訪韓…通貨スワップ関連協議の可能性も（2018年09月10日10時24分付　中央日報日本語版より）

しかし、国際的な通貨市場における「負け組」同士、通貨スワップの何を協議するというのでしょうか？

もっとも、この報道については続報がないため、おそらく、インドネシアと韓国の大統領の会話は尻すぼみで終わってしまったのだと思いますが…。

中国とのスワップを締結したと称しているが…

ところで、韓国が「通貨スワップ」について言及するときに、注意しなければならない点があります。それは、「中韓通貨スワップ」です。

韓国政府、韓国銀行は、昨年10月13日付で、「中国との間で3600億元・64兆ウォン相当の通貨協定スワップを締結した」と発表しました。これは、同年10月10日で失効した中韓通貨スワップ協定を延長したものだと主張していますが、それにしては中国側からの公式発表は一切ありません。

いや、そもそも中国とのスワップなど、危機の際に役立つのか不明です。

まず、韓国が通貨危機になったとしても、中国がすんなりとスワップを発動してくれるかどうかがわかりません。

次に、中国がスワップを発動してくれたとしても、それは人民元であり、米ドルではありません。3600億元といえば、ざっくり525億ドル程度ですが、そのように巨額な人民元を米ドルに交換できる市場は、地球上に存在しません。

さらに、中国自体が現在、米国との貿易戦争に苦慮しており、貴重な外貨を韓国ごときのために吐き出すのか、きわめて疑問です。とくに、韓国で通貨危機が発生するときは中国でも通貨危機が発生する可能性が高く、中国が自国を犠牲にして韓国を助けることは、まずあり得ないと見て良いでしょう。

私は、中韓通貨スワップ協定については事実上、死文化していると考えています。つまり、危機のときに使い物にならないスワップと考えるべきなのでしょう。

カナダとのスワップは「為替スワップ」

一方で、韓国は昨年11月、カナダとの間で「期間も金額も無制限の通貨スワップを締結した」と発表しています。ただ、これについては『【速報】カナダ・韓国間の為替スワップは通貨スワップではない！』でもお伝えしたとおり、「通貨スワップ」ではなく「為替スワップ」です。

簡単に言えば、このスワップは担保を提供して、相手国の中央銀行から自国の民間銀行に対して相手国通貨を提供するというものであり、「韓国の通貨当局がカナダからカナダ・ドルを借りて、通貨防衛に使える」という代物ではありません。

ただ、私自身、カナダの銀行が韓国ウォンで起債しているという話を聞いたことはありませんし、韓国の銀行がカナダ・ドルで資金を調達しているという話もあまり聞いたことがありません。はたして、この為替スワップが役に立つものなのかどうかは、きわめて疑問です。

なお、「国際金融協力の世界の通貨スワップ（ＢＳＡ）と為替スワップ」、「ＩＳＤＡデリバティブの世界の通貨スワップ」と「外為法上の為替スワップ」などの用語については、『総論：通貨スワップと為替スワップとは？』にまとめていますので、そちらをご参照ください。

通貨危機がテーマに？

さて、本日、唐突に韓国の通貨論について掲載したのには、理由があります。

それは、私も非常に参考にさせていただいている優れた「コリア・ウォッチャー」である鈴置高史氏が、今週初め、日経ビジネスオンライン（ＮＢＯ）に次の記事を投稿されているからです。

米国は通貨で韓国に「お仕置き」する／1997年「通貨危機」のデジャブ（2018年9月17日付　日経ビジネスオンラインより）

内容については、直接、リンク先を読んで下さい。記事を読むためには日経ＩＤの取得など、面倒な作業が発生しますが、そのような面倒さを我慢してでも読む価値がある優れた論考です。

ところで、どうして鈴置氏がここにきて「通貨危機」を議論するようになったのでしょうか？その理由は、おそらく、韓国が現在進行形で、米国から「お仕置き」されるようなことをしでかしているからでしょう。

そして、現在の韓国は雇用環境も悪く、家計債務比率も高いため、利下げをするインセンティブが生じていますが、利下げをすれば逆に通貨危機に見舞われる可能性も高く、どうも韓国はにっちもさっちもいかなくなりつつあるようなのです。

現在、韓国が、北朝鮮との関係でも、米国との関係でも、日本との関係でも、中国との関係でも、迷走を続けています。その意味で、「外交・軍事」という側面から韓国を眺めると興味深いことは間違いなさそうです。ただ、私は「韓国危機」を論じる際に、「通貨危機」という視点も非常に重要になると考えています。

この「韓国の通貨危機説」というテーマについては、興味深く追いかけ続ける価値がありそうです。