当ウェブサイトではときどき、韓国の外貨準備高についての分析、検証を実施しています。2019年７月の同国の外貨準備高は前月比微増となったそうですが、そのわりに為替市場を分析してみると、米ドル以外の通貨が下落しているため、為替変動では0.85％ほど外貨準備高が減少していなければおかしいはず。韓国銀行は外貨準備の変動について、しばしば「為替変動のため」と説明しているのですが、今月は「為替変動」という説明がなかったのも不自然だと思います。

韓国の外貨準備の推移

韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）によると、韓国銀行は今日、７月の外貨準備高が前月比4000万ドル増加し、4031億ドルになったと発表したそうです。

韓国の外貨準備高　前月比微増し４０３１億ドルに（2019.08.05 06:00付　聯合ニュース日本語版より）

内訳は「▼有価証券（3720.2億ドル）、▼預金（202.4億ドル）、▼ＩＭＦのＳＤＲ（33.9億ドル）、▼ＩＭＦのリザーブポジション（26.7億ドル）」で、このほかに金が2013年２月から変動がなく、47.9億ドルだったとしています。

聯合ニュースは韓国銀行の説明として、外貨準備高増加の主因が「外貨資産の運用収益拡大」としているわりに「有価証券が前月比18.2億ドル減少した」などと報じていますが、同じ文章のなかに一見すると前後矛盾する下りが混じっているのはいつもの韓国メディアのことなので、スルーしましょう。

ここで、韓国の外貨準備高について、韓国銀行の生データをダウンロードしてみましょう（図表、韓国銀行 “Economic Statistics System” にアクセスすれば、 “8.5.International Reserves” から外貨準備高に関するデータを入手することができます）。

図表１　韓国の外貨準備高（単位：千ドル）

項目	2019年７月	2019年６月	前月比
金	4,794,758	4,794,758	0（0.00%）
ＳＤＲ	3,388,776	3,462,104	▲73,328（▲2.12%）
ＩＭＦリザーブポジション	2,670,703	2,487,756	＋182,947（＋7.35%）
その他の外貨準備	392,258,292	392,327,320	▲69,028（▲0.02%）
外貨準備合計	403,112,529	403,071,938	40,591（0.01%）

（【出所】韓国銀行）

これで見ると、確かに2019年７月の外貨準備高は前月比＋0.01％の小幅増ですが、内訳はＩＭＦのＳＤＲやリザーブポジションの変動の影響が大きく、「その他の外貨準備」（現金・預金・有価証券など）は前月比▲0.02％の小幅減少だったということです。

為替変動分析

あれ？５月と説明が違いませんか？

ここで「その他の外貨準備」（約3923.3億ドル）に注目してみましょう。

ここで聯合ニュースの報道によれば、「現金預金」と「有価証券」はそれぞれ202.4億ドル、3720.2億ドルですので、合計すれば3922.6億ドルとなり、韓国銀行が公表する数値とほぼ等しくなります（なぜかぴったりとは一致しませんが…）。

こうしたなか、当ウェブサイトでは今年６月に『「為替変動」だけでは説明がつかない、韓国の外貨準備の減少』のなかで、韓国銀行が外貨準備を巡って「為替変動で減少した」という説明を行った、という話題を紹介しました。

韓国銀行の６月の説明が正しければ、基本的に、為替相場がドル安になれば、ドル以外の通貨で運用している資産のドル換算額が増えるため、韓国の外貨準備高も増えるはずですし、その逆（つまりドル高）になれば韓国の外貨準備高は目減りする、という関係にあるはずなのです。

しかし、2019年７月に関していえば、米ドルの価値が上昇している（つまりドル高）となっているはずなのに、韓国の外貨準備高は小幅で増加しています。

これについて、少し真面目に実証してみましょう。

韓国は最新の外貨準備高の通貨別構成を明らかにしていませんが、ＩＭＦのデータ『公式外貨準備統計通貨別構成』（ “Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves”, COFER ）によれば、2019年３月末の外貨準備の通貨構成は図表２のとおりです。

図表２　2019年３月末時点のＣＯＦＥＲ

通貨	金額（十億ドル）	構成比
米ドル	6,739	61.82%
ユーロ	2,206	20.24%
人民元	213	1.95%
日本円	572	5.25%
英ポンド	495	4.54%
豪ドル	182	1.67%
加ドル	210	1.92%
スイスフラン	16	0.15%
その他	268	2.45%
小計	10,901	100.00%
内訳不明	690
合計	11,591

（【出所】ＩＭＦ）

これによると全世界の外貨準備高は合計で約11.6兆ドルですが、通貨別の内訳が判明している金額は10.9兆ドルであり、うち６割超を米ドルが占めています。

もっとも、ただし、韓国の外貨準備高の通貨別構成がこれとまったく同じであるとは限りません。なぜなら、ユーロが全体の20％少々を占めていますが、現実にはおそらくスイスが保有する8000億ドル少々外貨準備を始め、欧州非ユーロ圏諸国の外貨準備の大部分がユーロ建てと考えられるためです。

つまり、世界の外貨準備高に占めるユーロ建て資産の割合はスイスなどが押し上げているため、アジア各国の外貨準備に占めるユーロの比率はここまで高くないと考えられるのですが、それでも韓国の場合は比較的高金利な債券が多いとされるユーロ建ての債券などをそれなりに保有している可能性はあります。

このため、以下の資産では、韓国の外貨準備高の通貨別構成が図表２のとおりと仮定して議論を進めましょう。

整合する月と矛盾する月がある

つまり、図表２の構成比率を使い、主要国通貨の為替相場の前月比増減率を加重平均して「為替変動によってどれだけ外貨準備が動くか」を試算してみると、過去の同国の外貨準備高の増減と為替変動が整合している期間と、そうでない期間が存在していることがわかります（図表３）。

図表３　韓国の外貨準備の増減と為替変動

（【出所】韓国銀行データ等を利用して著者作成。ただし、為替変動は図表２で示した比率の加重平均であり、月末為替相場を用いて試算している）

具体的にいえば、たとえば、2018年１月の韓国の外貨準備高は前月比＋65億ドルで、増減率でいえば＋1.67％と大きく伸びましたが、同じ期間、ドル安の影響で、為替相場は加重平均ベースで外貨準備を＋1.21％と押し上げた計算です。

しかし、2018年４月については、ドル高の影響で、為替相場は加重平均ベースで外貨準備高に▲0.69％とマイナスの影響を与えたはずなのに、韓国の外貨準備高はむしろ前月比＋0.42％と大きく伸びているのです。

2019年７月に関しても、加重平均為替相場は▲0.85％（つまり大幅なドル高）となっているにも関わらず、韓国の外貨準備が＋0.01％と微増しているのです。こうした不整合については、為替変動だけでは説明がつかない、というのが実情でしょう。

実際、先ほどの聯合ニュースの記事を読んでも、韓国銀行は「外貨資産の運用収益拡大が外貨準備高増加の主要要因」と述べているものの、「為替変動」という単語は出て来ません。説明をコロコロ変えるというのも、韓国銀行にはありがちなのです。

そもそも内訳は正しいのか？

ＴＩＣレポートと整合しているのか

ところで、先ほどの図表２だと、もし韓国の外貨準備高の通貨別構成がＩＭＦのＣＯＦＥＲどおりだったと仮定すれば、外貨準備のうち６割以上が米ドル建ての有価証券で運用されているはずです。

聯合ニュースの報道による「外貨準備高で保有する有価証券3720.2億ドル」のうち61.82％が米ドル建ての有価証券だったとすれば、米ドル建ての有価証券は約2300億ドルでなければなりません。

一方で、米国財務省が公表する『ＴＩＣレポート』の「国別米国内有価証券保有残高」を見ると、韓国は国を挙げて米国内に3463.7億ドルの有価証券を保有していることがわかります（図表４）。

図表４　韓国の2019年４月版における対米証券投資

項目	金額（百万ドル）	構成比
米国債	111,401	32.16%
エージェンシー債	42,755	12.34%
社債	50,359	14.54%
株式	141,855	40.95%
合計	346,370	100.00%

（【出所】米国財務省『ＴＩＣレポート』）

先ほど「韓国が外貨準備で保有する米ドル建ての有価証券は約2300億ドル」と仮定しましたが、2019年４月末時点の合計額3463.7億ドルの範囲に収まっていて、一見すると矛盾はありません。

やっぱり矛盾は解消しない

しかし、この試算には重要な前提の見落としがあります。

一国の有価証券投資には「外貨準備高」だけでなく、投資家（保険会社、年金基金、家計など）が保有する残高も含まれているからです。

先月、当ウェブサイトでは『史上初？韓国の資金循環統計を解説してみた』のなかで、韓国の資金循環統計（2019年３月末時点）について、概要を作成してみました。それがこれです（図表５）。

図表５　韓国全体の資金循環（ストック、速報値）（※クリックで拡大、大容量注意）

上記のＰＤＦ版

（【出所】韓国銀行 “Economic Statistics System” のページより “11.Flow of Funds” の “11.1.2 Financial Assets and Liabilities Outstanding”データを入手して加工）

ここで「海外」の負債の部を眺めてみると、次のように記載があります。

• 外債…233兆ウォン
• 株式…334兆ウォン

あわせて567兆ウォンで、これを１ドル＝1100ウォンで米ドルに換算すれば5155億ドルです。

この5155億ドルという金額は、韓国の民間の投資家（保険会社、年金基金、家計など）が運用する外貨建て有価証券の合計額ですが、このうち８割が米ドル建てだったと仮定すれば、韓国銀行が外貨準備で保有している有価証券は、せいぜい1031億ドルだ、という計算結果となります。

逆に、ＴＩＣレポートの3463.7億ドルから韓国銀行が外貨準備で保有している2300億ドルを除外すれば、韓国の民間投資主体が保有できる米国内の有価証券残高は1163.7億ドルに過ぎず、これは韓国の資金循環統計から判明する金額の20％少々に過ぎません。

つまり、韓国の外貨準備高が正しいと仮定すれば、韓国の資金循環統計から判明する「民間投資主体が保有している有価証券」とＴＩＣレポートの矛盾が生じ、「民間投資主体が保有している有価証券」が正しいと仮定すれば、韓国の外貨準備高とＴＩＣレポートの矛盾が生じるのです。

やっぱり内訳はわかりませんが…

さて、以前からこの韓国の外貨準備統計を巡って、その推移の怪しさもさることながら、内訳はいったい何なのかを巡り、当ウェブサイトとしても「わからない」と申し上げて来ました。

可能性の議論はいろいろとできるのですが（たとえば「韓国の外貨準備高はオフショアを経由して投資されている」、「じつは大半が人民元建てで投資されている」、など）、これらはあくまでも「仮説」に過ぎず、決定的な証拠ではないのです。

ただ、あえて仮説を他にも提示しておくと、たとえば、

• ユーロ市場で発行されているドル建てのジャンクボンド
• ユーロ圏周辺国債（ギリシャ、イタリアなど）
• またぞろ発行され始めた証券化商品
• 欧州の民間銀行などが発行するＣｏＣｏ債

といった項目に投資しているような気がしてなりません。

そういえば、最近、欧州で某銀行の経営危機がささやかれるなど、きな臭い展開が続いていますが、欧州の某金融機関が発行したＡＴ１証券の損失吸収条項が発動された場合には、韓国銀行に巨額の損失が生じるのでしょうか？

いずれにせよ、同国の外貨準備を巡っては、まだまだ謎が多いというのが実情ではないかと思います。