韓国の外貨準備高がどうも怪しいのではないか、といった仮説は、当ウェブサイトでもずいぶんと提示してきた論点のひとつですが、やはり調べるほどに怪しさは払拭できず、疑惑はさらに深まる格好です。ＩＭＦが公表する韓国の外貨準備高のうち証券の残高と、米国財務省が公表する韓国が保有する米国債等の債券の残高を比較すると、両者には埋められない差が存在しています。また、なぜ韓国がＦＩＭＡレポではなく為替スワップを欲しがっているのかのヒントも、このあたりにあるのかもしれません。

韓国の外貨準備はピーク時から309億ドル減った

以前から個人的に関心を持っている内容があるとしたら、そのひとつは、「なぜ隣国はときどき外貨危機に陥るのか」、という論点です。

先月の『韓国の外貨準備高が前月比94億ドル減少＝為替介入で』でも論点として取り上げたとおり、韓国の2022年６月末時点の外貨準備高は4383億ドルで、前月と比べて94億ドル減りました。ピークだった2021年10月の4692億ドルと比べると、じつに309億ドルも減った計算です。

この急激な減少の理由は、おそらくはウォン安傾向が続くなかで、韓国銀行が為替介入（通貨防衛）を余儀なくされているからでしょう。この事実については上記でも指摘したとおり、韓国銀行自身が（間接的ながらも）認めています。

ちなみに韓国の2022年７月時点の外貨準備統計については、ここ数日のうちに公表されると思われますが、公表され次第、その内容については簡単に触れたいと思う次第です。

ＩＭＦデータと米国財務省データを突合してみる

さて、こうしたなかで、本稿ではひとつ、検証しておきたいデータがあります。

国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表しているデータのなかに、『ＩＲＦＣＬ』（※）という、各国の外貨準備高を収録したものがあり（※正式名称は ” International Reserves and Foreign Currency Liquidity” ）、各国の外貨準備高について、かなり詳細な内訳を含めて知ることができます。

これによると、2022年５月末時点における韓国の外貨準備（4477億ドル）のうち、有価証券は4010億ドルを占めているのだそうです。

ところで、前の『「韓国は外貨準備高を倍増し危機に備えよ」＝亜洲経済』でも取り上げたとおり、韓国メディア『亜洲経済』（日本語版）の『[キム・デジョンのコラム] 尹錫悦政府、初の課題は「国際金融競争力」向上』という記事には、こんなことが記載されています。

「韓国銀行の外貨資産構成を見ると、国債36%、政府機関債21%、社債14%、資産流動化債券（ＭＢＳ）13%、株式7.7%、現金5%だ」。

この記述、以前からずいぶんと気にはなっていたのですが、ためしに米国財務省が公表する、外国人投資家が米国内に投資している有価証券の残高に関するデータセット（いわゆるＴＩＣ）と突合したらどうなるか、検証してみました。

両者はまったく合致しない

ＴＩＣについての詳細（ウェブサイトの所在や収録されているデータなど）ついては『米「ＴＩＣ」で見る「日本が世界最大の米国債保有国」』で詳しく触れていますので、本稿では繰り返しません。

結論からいえば、ＩＭＦのＩＲＦＣＬと米財務省のＴＩＣの数値は、まったく合致していません（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備と米国有価証券

（【出所】「外貨準備のうち有価証券」はＩＭＦのＩＲＦＣＬ、韓国が米国に投資する米国債、エージェンシー債、社債等については米財務省のＴＩＣ）

ＩＭＦ側のデータを信頼するならば、2011年12月から2022年５月までの期間、韓国は外貨準備のうち有価証券でおおむね3000～4000億ドル程度を保有しているはずなのですが、ＴＩＣの側で確認すると、米国が保有する債券の残高は、最大でも2361億ドル、平均して2000億ドルに満たない数値です。

韓国の外貨準備と米国内債券投資残高には常時２倍前後の開きがある

ということは、ＩＭＦのデータと米国財務省のデータの間には、常時1500～2500億ドル程度（つまり２倍前後）の差額（開き）が発生しているのです。この差額を明示したものが、図表２です。

図表２　ＩＭＦデータとＴＩＣデータの差額

（【出所】ＩＭＦデータとはＩＲＦＣＬ、債券合計とはＴＩＣでいう米国債、エージェンシー債、社債等の合計額）

この点、外貨準備に含まれるのは米ドルだけではありません。

同じくＩＭＦが公表する『ＣＯＦＥＲ』（※）と呼ばれる世界の外貨準備高に占める通貨別構成の統計（※正式名称は ”Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve” ）に基づけば、世界の外貨準備に占める米ドルの割合はだいたい６割くらいです。

こうした事情を考えると、韓国が外貨準備の半額前後を米ドル以外の通貨に投資していたとしても、「統計上は」一見すると不自然ではありません。

まだある矛盾点：急速に干上がる米国債残高

ただ、ＣＯＦＥＲ上、米ドルの比率を下げているのは、外貨準備の大部分をユーロで保有していると推定されるスイスなどのような「特殊要因」も大きく（※このあたりは機会があれば別途議論します）、経済構造上、米ドルの需要がとくに大きい韓国において、米ドル建ての資産の割合が半数に留まるというのも不自然です。

さらにいえば、ＴＩＣのデータは韓国が外貨準備で保有している部分以外の有価証券（たとえば韓国の社会保障基金や機関投資家などが保有する米国債など）の金額も含まれていますので、韓国銀行が外貨準備として保有している米国債などの金額は、これよりもさらに少なくなるはずです。

しかも、ＴＩＣの詳細を眺めてみると、ただでさえ少ない韓国が保有する米国内の債券投資残高が、年初来、急速に減り始めていることも確認できます（図表３）。

図表３　韓国による米国内債券投資

（【出所】ＴＩＣより著者作成）

このように考えると、ただでさえ少ない米国債などの投資残高が、通貨防衛によりさらに急激に減っているという状況がわかります。さらに、米国債だけに限定すれば、韓国の国を挙げた米国債保有残高は、現時点で５月末時点で1000億ドルを割り込んでいます（図表４）。

図表４　韓国による米国債投資残高

（【出所】ＴＩＣより著者作成）

「なぜ韓国が為替スワップを欲しがるのか？」のヒント

このようなデータから出てくる仮説としては、次のようなものがあります。

• 韓国の外貨準備のうち、米ドル建ての資産の割合は、多くても半分前後に過ぎない
• 韓国が外貨準備で保有する米国債は、下手をすると1000億ドルを割り込んでいる可能性がある

この点、米ＦＲＢがコロナ禍発生直後の2020年３月に、韓国銀行を含めた９ヵ国の中央銀行・通貨当局と締結し、2021年12月末に失効した外為流動性供給ファシリティ（為替スワップ）を、再度締結する可能性があるのかといえば、そこは微妙でしょう。

これに関しては『ＮＹ連銀「困ったらスワップよりＦＩＭＡレポ使って」』でも取り上げたとおり、ＦＲＢとしては「為替スワップなど復活させなくても、すでにＦＩＭＡレポファシリティが存在する（から問題ない）」、という立場をとっているようです。

しかし、ＦＩＭＡレポ・ファシリティを使う場合、その国の通貨当局は十分な担保適格債券（米国債など）を保有しておく必要がありますが、ＴＩＣを信頼するならば、韓国が外貨準備で保有する債券は、米国債が多くても1000億ドル未満であり、これにエージェンシー債などを足しても2000億ドルに足りません。

このあたりが、韓国銀行が本気で米韓「通貨」スワップ（正式には米韓為替スワップ）を欲しがっている本当の理由なのかもしれない、などと邪推する次第です。