デジタル人民元がロシアに対する経済制裁の「穴」になるかもしれない、といった議論を発見しました。正直、執筆された方は金融市場の専門家というわけではなく、人民元自体、オフショア債券市場やデリバティブ市場が未成熟であるという点に言及がない時点で、議論としては不十分と言わざるを得ません。ただ、中国が「人民元ブロック経済圏」を作り、そこにロシアを引き込むという可能性については、警戒は必要です。

外貨準備凍結措置

対ロシア制裁の本質は「ハード・カレンシーの没収」

ロシアに対する西側諸国による経済・金融制裁については、基本的には「ロシアからハード・カレンシーを取り上げるもの」だと考えておけば良いと思います。

ここで、拙著からの引用で恐縮ですが、「ハード・カレンシー」とは「その通貨の発行国・地域だけでなく、広く全世界で通用する通貨」のことであり、俗に「国際通貨」「基軸通貨・準基軸通貨」などと呼ばれている通貨のことだと考えていただければよいと思います（正確な定義ではありませんが）。

では、ロシアが保有している外貨準備に対し、どれほどの影響が生じたのでしょうか。

事実関係を確認しておくと、2022年１月末時点において、ロシアが保有している外貨準備は6302億ドルですが、その内訳は図表１のとおりです。

図表１　ロシアの外貨準備（2022年１月末時点）

項目	金額（ドル換算）	構成比
有価証券	3113億ドル	49.39%
預け金	1520億ドル	24.11％
ＩＭＦ－ＲＰ	52億ドル	0.83%
ＳＤＲ	241億ドル	3.82%
金	1323億ドル	20.99%
外貨準備その他	54億ドル	0.86%
外貨準備合計	6302億ドル	100.00%

（【出所】International Monetary Fund, International Reserves and Foreign Currency Liquidity より著者作成）

これらの項目のうち、一般に「すぐに使用できる外貨準備」といえば、有価証券（3113億ドル）や預け金（1520億ドル）であり、金（マネタリー・ゴールド）1323億ドル、特別引出権（ＳＤＲ）241億ドル、ＩＭＦリザーブポジション52億ドルについては、すぐに使用できるものではありません。

したがって、西側諸国の制裁のターゲットも、3113億ドルの有価証券、1520億ドルの預け金の合計4632億ドルに向けられていると考えて良いでしょう（ちなみに有価証券・預け金4632億ドルと金地金1323億ドルの合計額は、ざっくり6000億ドル弱、といったところです）。

通貨別内訳

もっとも、合計4632億ドル分の有価証券や預け金の通貨別内訳は、ＩＭＦのデータ上、明らかではありません。

ただ、『ロシア「非友好国リスト」は金融制裁が効いている証拠』などでも引用したとおり、ロシア中央銀行のレポート（※）によれば、2021年６月末時点において、ロシアの外貨準備の21.7％を金が、13.1％を人民元が占めている、と記載されています。

（※レポートの表題は “BANK OF RUSSIA FOREIGN EXCHANGE AND GOLD ASSET MANAGEMENT REPORT” で、表紙を含めて９ページからなるレポートですが、リンクを張ることについては控えておきます。）

こうしたなか、金地金、現金預金、有価証券の３項目に限定したうえで、同レポートを組み合わせて2021年６月末時点のロシアの外貨準備を推計したものが、次の図表２です。

図表２　ロシアの外貨準備の通貨別構成・推定金額（2021年６月末時点、ＳＤＲ／ＩＭＦＲＰ除く）

種類	割合	推定金額
ユーロ	32.30%	1942億ドル
金	21.70%	1304億ドル
米ドル	16.40%	986億ドル
人民元	13.10%	787億ドル
英ポンド	6.50%	391億ドル
日本円	5.70%	343億ドル
加ドル	3.00%	180億ドル
豪ドル	1.00%	60億ドル
その他	0.30%	18億ドル
合計	100.00%	6011億ドル
うち、金地金以外	78.30％	4707億ドル

（【出所】ロシア中央銀行、国際通貨基金）

「消えた1000億ドル」の謎

図表１と図表２は時点が異なっており、また、項目もきれいに対応しているわけではないので、少しわかり辛いのですが、それでも先ほど図表１のところで述べた「預け金＋有価証券」の合計額・4632億ドルと、図表２の「金地金以外」の4707億ドルが、ほぼ一致していることから、さほど見当外れというわけでもなさそうです。

ここで外貨準備の構成が図表２のとおりだったと仮定し、また、人民元と金（マネタリー・ゴールド）については凍結されていないと仮定すれば、凍結されている金額は最大で4000億ドル前後（つまり「凍結されていない金額」は最低でも2000億ドル前後）です。

一方で、ロシア当局の発表に基づけば、ロシアが保有している外貨準備は総額が6400億ドルほどであり、このうち西側主要国の金融制裁の影響で凍結されてしまっているのは3000億ドル前後だそうです（『西側、制裁逃れのロシアに今度は外貨準備の金取引規制』等参照）。

このあたり、「3000億ドル」と「4000億ドル」だと、1000億ドル前後の隔たりがあり、どちらが正しいのか（あるいはどちらも正しくないのか）については、よくわかりません。

もしロシアが主張する「3000億ドル」ならば、人民元建ての資産の割合が図表２に示したよりも多くなる可能性が高いのですが、正直、ロシアが2021年６月末と比べ、そこまで人民元建ての資産の割合を急激に増やしていると考えるのも不自然です。

この「消えた1000億ドル」、いったいどこに行ったのでしょうか？

これに関してはいくつかの仮説が考えられます。

たとえば、ロシア政府が1000億ドル分の外国現金を「紙幣」で国内に保管している、という可能性も考えられなくもないのですが、1000億ドル分といえば、100ドル紙幣に換算して10億枚（！）ということであり、100ドル紙幣１枚が１グラムだとすれば、重量換算で1000トン（！）と、少々非現実的です。

また、この1000億ドルについては、ロシア中央銀行がオフショアの銀行に仮名口座を開設して隠匿しているという可能性もないではありません（もしそうだとしたら、ロシア中央銀行はどこかの犯罪組織が使うマネロンと同じ手法でも使っている、ということなのでしょうか？）。

いずれにせよ、凍結されているロシアの外貨準備の金額が3000億ドルなのか、4000億ドルなのか、そしてその差額の1000億ドルがどこに消えてしまっているのか、といった実態については、結局はよくわからないのです。

ロシアは人民元へのアクセスは失っていない

ただし、ここで重要なことは、「凍結されている外貨準備の正確な金額」ではなく、「ロシアが外貨支払能力を制限されている」という事実です。

今回、Ｇ７を含めた世界各国がロシアの外貨準備の凍結、新規の債券発行の禁止措置などに踏み切ったことで、ロシアはハード・カレンシーへのアクセス能力をかなり制限されています。

そして、ロシアの通貨・ルーブルは国際的なハード・カレンシーではありませんので、ルーブルで外国からさまざまな製品を購入する、といったことはできません。制裁が長期化すれば、ロシアは外国からさまざまな製品を買って来ることもままならなくなるかもしれません。

（※もっとも、西側諸国はこれらの金融制裁に加え、ロシアに対して半導体などの輸出を制限する措置を講じていますので、もしもおカネがあったとしてもロシアが西側諸国から自由に製品を輸入することは難しい実情ですが…。）

そして、もうひとつ重要な点があるとしたら、ロシアは人民元へのアクセスについては制限されていない、という点でしょう。中国自身が国際的な金融制裁に加わっていないからです。

人民元の使い勝手とは？

人民元自体は国際的な決済通貨ではない

ただし、人民元自体が国際的な決済通貨として適格性があるかどうかといわれれば、そこはまた非常に微妙でしょう。人民元という通貨自体が、中国国外でも広く使われている、という状況にはないからです。

米ドルの場合だと、たとえば米国が介在しない取引（石油取引など）においても使用されていますが、人民元の場合は、たとえば「日本がサウジアラビアから石油を輸入するのに人民元を使う」、といった取引は、現状において、ほとんど考えられません。

これに加え、『人民元は基軸通貨とならない①成長が止まった債券市場』でも議論しましたが、そもそもある通貨が国際的なハード・カレンシーといえるかどうかに関しては、その通貨で国際的な債券の発行が活発になされているかどうかが重要です。

この点、人民元建てのオフショア債券市場については、2015年を境に、成長がピタリと止まっていることを、当ウェブサイトでは過去に何度か指摘してきています（たとえば『国際的な債券市場と人民元：2015年を境に成長停止』など）。

そして、中国のオフショア債券市場の成長が2015年前後を境にピタリと止まったことについては、「中国が本気で人民元の国際化をするつもりがないからだ」、という仮説を置けば、大変にうまく説明が付きます。

今から約２年前の『いったいなぜ、ＩＭＦは人民元をＳＤＲに加えたのか』でも議論しましたが、中国は人民元のＩＭＦの特別引出権（ＳＤＲ）構成通貨入りを目指し、オフショア債券市場などを創設したものの、2016年10月にこの目標が達成されたことをもって、これ以上の人民元国際化を避けた、という可能性です。

国際収支のトリレンマという経済学の「掟」

ではなぜ、中国が人民元の国際化を嫌がるのでしょうか。

その最たる理由は、「国際収支のトリレンマ」と呼ばれる、経済学の「掟（おきて）」にあります。

『月刊Hanada2022年３月号』に寄稿した『デジタル人民元脅威論者たちの罠』という記事で議論した内容とも重なるのですが、基本的に地球上のありとあらゆる国は、「３つの金融目標」を同時に達成することができません。

この「３つの金融目標」とは、①資本移動の自由、②為替相場の安定、③金融政策の独立、です。

ある通貨が国際的なハード・カレンシーとなるためには、このうち「①資本移動の自由」が保証されていることが必要です。その通貨が国際的な取引に使用されるためには、おカネが国境を越えて自由に移動できなければならないのは、ある意味で当然の話でしょう。

ところが、国家がこの「①資本移動の自由」を保証すると、ほかの「②為替相場の安定」、「③金融政策の独立」の２つの目標のうち、どちらか１つを放棄しなければなりません。

たとえば、国境を越えた資金移動が自由にできるという状況のもとで、中央銀行が利上げして外国よりも金利が高くなれば、その高金利を目当てに外国からその国に投機資金が殺到し、結果としてその国の通貨の価値が上昇してしまいます（現在の米国のような状況でしょう）。

日本、米国、欧州中央銀行（ＥＣＢ）、英国などは、「③金融政策の独立」を重視していますので、その結果、「②為替相場の安定」を捨てています。米ドル、ユーロ、日本円、英ポンドといった主要通貨は、お互いにてんでバラバラに乱高下します（とくに英ポンドのボラティリティの激しさは外為市場では有名です）。

これに対し、「①資本移動の自由」を保証しながら「②為替相場の安定」を重視するならば、「③金融政策の独立」という目標を捨てなければなりません。香港の場合は米ドルに対して１米ドル≒7.8香港ドルの準固定相場を採用しており、香港金融管理局（ＨＫＭＡ）は米ＦＲＢの金融政策に、ほぼ追随しています。

「デジタル人民元がドル覇権を揺るがす」、本当？

おそらく中国の場合、「②為替相場の安定」、「③金融政策の独立」という２つの目標を捨てることができないため、仕方がなしに、「①資本移動の自由」を制限せざるを得ないのです。

だからこそ、ＩＭＦのＳＤＲの構成通貨でありながら、人民元はオフショア債券市場が未成熟であり、デリバティブ市場についても未発達であるなど、いまだに使い勝手が非常に悪く、国際的な企業の資本取引に適した通貨ではないのです。

そして、『月刊Hanada』でも説明したとおり、人民元については最近、中央銀行デジタル通貨（ＣＢＤＣ）の一種である「デジタル人民元」の試験がさかんに行われていますが、通貨をデジタル化したところで、そもそも人民元での資本取引が制限されているという状況はかわりません。

この点、中国の通貨・人民元自体が米ドルに代替する国際的な基軸通貨となる、という可能性は非常に低いものの、中国はこれとは別に、人民元ブロック経済圏の創設を目論んでいるフシもあるため、こうした動きに注意する必要はあるでしょう。

デジタル人民元を警戒する東洋経済オンラインの記事

しかし、「デジタル人民元が米ドルに代わって世界の基軸通貨になる」、といった議論を読んでいると、正直、お話にならないものも多々あります。ウェブ評論サイト『東洋経済オンライン』に先日掲載されていた、こんな記事なども、その典型例でしょう。

デジタル人民元で対ロシア制裁すり抜けは可能か／ドル覇権の弱体化を狙う中国の思惑

―――2022/03/30 8:30付　東洋経済オンラインより

リンク先記事、端的にいえば、「人民元決済がロシアに対する西側諸国の制裁の抜け穴となる可能性がある」、というもので、とくに中国が「デジタル人民元」を「ドル覇権弱体化」の切り札にしている、とする主張です。

執筆されたのは共同通信の客員論説委員の方だそうで、ジャーナリストご出身の方らしく、綿密な取材などをなさっているのは間違いないのですが、大変残念なことに、人民元の債券市場、デリバティブ市場が未成熟であるという点に言及がありません。

正直、「デジタル人民元がドル覇権を揺るがす」とする主張については、ほかにも各所で見かけるのですが、「デジタル人民元は便利な支払手段だ」、という印象と、「だからデジタル人民元がドル覇権の脅威となる」という結論が短絡的に結びついてしまっているのは大変に残念です。

この点、この東洋経済の記事でも、ウラジミル・プーチン大統領が2022年２月３日付の新華社への寄稿で、「中露は（ドルを介さない）両国通貨決済を継続的に拡大し、一方的制裁の悪影響を埋める仕組みを作って来た」と書いた、と指摘します。

しかし、中露両国の貿易で人民元ないしロシア・ルーブルが使われることはあっても、中露以外の国との貿易でこれらの通貨を使うことは難しいのが実情でしょう。

さらに、東洋経済の記事では、ロシアが2014年に導入した「ＳＰＦＳ」と呼ばれる金融メッセージシステム、中国が2015年に導入した「ＣＩＰＳ」と呼ばれる人民元建ての国際決済システムにも言及があるのですが、どちらもＳＷＩＦＴと比べて市場シェアは微々たるものです。

通貨をデジタル化しても制度自体が変わらなければ意味がない

そのうえで、デジタル人民元については、次のように記載されています。

「デジタル人民元ベースの国際決済にはドルが介在しないため、長期的にはドルの国際的影響力が弱まる可能性がある」。

なりません。

デジタル人民元について、著者の方がどこまで理解なさっているのかは存じませんが、基本的にＣＢＤＣは紙のおカネ（＝紙幣）、金属のおカネ（＝コイン）を電子化したものです。

また、決済記録などを巡ってはブロックチェーンの仕組みを使うこともありますが、当ウェブサイトなりの私見に基づけば、ブロックチェーン自体、実際には日常的に大量の取引の記録には適していません。ブロックチェーンが今すぐＳＷＩＦＴに代替するほど安定した技術ではないのです。

だいいち、いくらデジタル人民元の「通貨としての」使い勝手が上昇したとしても、人民元が国際的な債券発行、デリバティブ取引などに適した通貨ではないという前提条件が変わっていない以上、「ドルの国際的な影響力が弱まる」という議論にはつながりません。

ブロック経済圏には要注意！

ただし、ロシアの今回のウクライナ侵攻と、これに伴う国際社会の経済・金融制裁は、結果的に中国にとっては、人民元の国際的地位を高めるという意味で「漁夫の利」を得る可能性があることも事実でしょう。

個人的に、人民元が今すぐ、米ドルに代替する国際的なハード・カレンシーとなるとは考えていませんが、それと同時に、中国共産党としては、まずは「人民元ブロック経済圏」を作ろうとしているフシがあるのです。

かつて世界は西側と東側に分断され、鉄のカーテンの左右で経済圏自体がまったく異なっている、という事態が生じていました。

つまり、かつてのソ連・ルーブル経済圏を復活させるにせよ、新たに人民元経済圏を創設するにせよ、「米ドル・ユーロ・日本円」などを中心とした西側経済から分離したブロック経済圏を作り、人民元（ないしルーブル？）がそのブロック経済圏の「盟主」となれば良い、という発想です。

この場合、人民元は米ドル・ユーロ・日本円などの「西側経済圏」に対しては資本移動の自由を認めず、人民元経済圏に属する諸国（中国、ロシア、パキスタン、北朝鮮、ベラルーシ、韓国など）に関しては資本移動の自由を完全に認める、といった扱いがなされるかもしれません。

このように考えていくと、むしろ中国が狙っているのは「人民元の国際化」ではなく「人民元のブロック化」ではないでしょうか。

もちろん、ロシアが素直に「人民元ブロック経済圏」の軍門に下るかどうかは微妙ですし、中露が共通通貨を創設する、といった構想も、両国の経済規模の違いなどを踏まえるならば、非現実的です。

しかし、中露がお互いの通貨での貿易決済の比重を高めることや、西側諸国が禁止する品目が中国経由でロシアに輸出される、といった可能性については、十分に織り込んでおいて良い論点ではないでしょうか。

その意味では、「デジタル人民元」云々の雑な議論は脇に置くとしても、いずれ中国がロシア制裁の「抜け穴」となる可能性がある、という点については、当ウェブサイトとしては同意したいと思います。

もっとも、次に来る論点は、中国を含めた「西側諸国の金融・経済制裁の穴となり得る国」に対するセカンダリー・サンクション（二次的制裁）ではないかと思うのですが、これについては、可能ならば近いうちに別稿にて議論したいと思う次第です。