通常の国だと、株式のようなリスク資産が外貨準備に含まれるとは考え辛いが…

これまでの当ウェブサイトにおける仮説が「線でつながる」というのは、こういうことをいうのでしょうか。一昨日の『コロナ禍で韓国外貨準備「500億ドル増」のからくり』では、韓国の外貨準備高がこの１年間で400～500億ドルほど増えた、という可能性を、具体的な数値とともに紹介しました。これに米国財務省が公表するレポートや韓国メディアの報道などと突き合わせてみると、どうも韓国は外貨準備の少なくない割合を株式で運用しているのではないか、という疑いが出てくるのです。

韓国の外貨準備高

問題意識「韓国の外貨準備高は正しいのか？」

本稿は、本来であれば４月１日に掲載しようと思っていたのですが、諸般の事情で掲載が遅れてしまいました。というのも、一昨日の『コロナ禍で韓国外貨準備「500億ドル増」のからくり』で取り上げた「韓国の外貨準備高」について、補足をしておきたいと思ったからです。

先日の記事では、韓国の外貨準備高について、相変わらず実在性には怪しい部分もあるものの、それでもコロナ禍中の通貨高に対する為替介入（自国通貨売り介入）を常態化させることで、資金繰り的にはある程度の余裕が生じたのではないか、という仮説を提示しました。

本稿は、その「続編」という位置づけです。

結論から申し上げるならば、関連する統計や報道などを調べていくと、韓国の外貨準備高にはどうしても「実在性が疑わしい部分」、あるいは「ハイリスクな資産が含まれているのではないか」という疑念を払拭することができません。

外貨準備を巡る誤解

ただし、これについて検討する前に、「外貨準備」に関する誤解を解いておきたいと思います。というのも、外貨準備を巡っては、世間的にさまざまな誤解があるからです。その最たるものは、「外貨準備の構成資産」でしょう。

その証拠が、韓国の外貨準備高を巡るネット上の反響です。某匿名掲示板や某まとめサイトなどを眺めていると、「韓国の外貨準備に占める有価証券が急増し、現金預金が急減した！」などと大騒ぎしている人もいるのですが、不勉強にもほどがあります。

別に、外貨準備に有価証券が含まれていても、何も問題はありませんし、むしろ自然な話です。それなのに、「現金預金が外貨準備全体の10％しかない！」、「あとは米国債などに化けている！」などと騒ぐのはいただけません。

では、どうしてこんな誤解が蔓延しているのでしょうか。

その理由は、定かではありません。

ただ、よくアニメ映画などで、地下金庫に忍び込んだ怪盗が、金塊だの、外国の札束だの、王冠や宝石だのといった宝物を盗む、というシーンが出てきます。

そういえば、とある著名な映画の場合も、偽札づくりで潤っている国（国名は「カリオストロ公国」だったか「朝鮮民主主義人民共和国」だったかは忘れましたが）に怪盗と国際警察の敏腕刑事が侵入し、最後は偽札の製造拠点をテレビカメラの前で暴く、というストーリーだったと記憶しています。

しかし、現実に中央銀行などが保有する外貨準備に、現金の札束（現ナマ）や金塊が含まれていることは事実ですが、それらは外貨準備のごく一部であり、そもそも外貨準備の多くは、有価証券（たとえば米国債やＭＢＳなど）で構成されているのです。

外貨準備とは何か？

これについて、公式の説明資料をもとに、「そもそも外貨準備とは何か」について、改めて確認しておきましょう。

国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表している報告用のガイドラインである “INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE” というＰＤＦファイルの14ページ目には、こんな記載があります。

I.A. Official reserve assets

• (1) Foreign currency reserves
  • (a) Securities
  • (b) Total currency and deposits
• (2) IMF reserve position
• (3) SDR
• (4) Gold (including gold deposits, and gold swapped)
• (5) Other reserve assets

I.B. Other foreign currency assets

ここでいう “Securities” （有価証券）がそれに該当します。

ではなぜ、外貨準備の多くは有価証券で占められているのでしょうか。

その理由は簡単で、現金（札束）には利子が付かないからであり、また、外国の民間金融機関に対する預金の場合も利子はさほど高くなく、かつ、その金融機関が倒産すると、預金が回収できなくなるからです（これがいわゆる「金融機関に対する信用リスク」です）。

そして、これらの有価証券の多くは電子化され、外国中央銀行の決済システム（米国債の場合はFedwireなど）などを通じて取引され、保護預かり口座（たとえばニューヨーク連銀の米国債保護預かり口座）において電子的に記録されているに過ぎません。

日本の実例

この点、日本には円換算して140兆円もの外貨準備があるとされていますが、これは140兆円分のドル紙幣が日本銀行の金庫に眠っている、という意味ではありません。

いや、もう少し正確に言うと、日本の場合、外貨準備を管理しているのは日銀ではなく、財務省です。

財務省のウェブサイトに掲載されている『外貨準備の状況（令和３年２月末現在）』というページに、わが国の外貨準備の状況が公表されています。これを加工しておきましょう（図表１）。

図表１　日本の外貨準備等の状況（2021年２月末）

項目	金額	Ａの構成割合
Ａ．外貨準備	1兆3796億ドル	100.00%
１．外貨	1兆3006億ドル	94.27%
(a)証券	1兆1673億ドル	84.61%
(b)預金	1333億ドル	9.66%
２．ＩＭＦリザーブポジション	151億ドル	1.10%
３．ＳＤＲ	202億ドル	1.46%
４．金	428億ドル	3.10%
５．その他外貨準備	6億ドル	0.04%
Ｂ．その他外貨資産	411億ドル	―

（【出所】財務省『外貨準備の状況（令和３年２月末現在）』を著者加工）

いかがでしょうか。

日本の2021年２月末時点における外貨準備高は1兆3796億ドルですが、このうち証券が1兆1673億ドル、つまり全体の84.61％を占めていて、預金は全体の10％弱に過ぎません（このうち圧倒的大部分が外国中央銀行と国際決済銀行に対する預金で、その金額は1326億ドルです）。

韓国の外貨準備高について、「その多くが有価証券で占められている！」「これは危険だ！」などと騒いでいる人は、そもそもの外貨準備の定義から学習されることを強くお勧めしたいと思う次第です。

統計の「中身」を読む

問題は、「どんな有価証券で運用されているか」

ただし、ここで問題になるのは、「ある国の外貨準備が有価証券で構成されていること」、ではありません。

「どんな種類の有価証券で構成されているか」、です。

これについて、「有価証券の適格要件」という論点があります。つまり、どんな有価証券を外貨準備に組み入れても良い、という話ではありません。外貨準備に組み入れられる有価証券について、先ほどのＩＭＦのマニュアルの第79項・第80項（Ｐ19～20）には、次のように記載されています。

• 79.Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.
• 80.Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template.（後略）

この第79項と第80項に書かれている内容を要約すると、次のような条件です。

• 流動性がとても高く、換金可能な株式や債券であること
• 流動性が高くて市場性がある長期債（たとえば米国30年債など）も外貨準備に含まれる
• 非上場株式は原則として流動性がある場合を除いて外貨準備に含まれない
• 外貨準備に組み入れて良いものについては、海外の居住者が発行した有価証券に限定される

以上のことから、次のような項目を外貨準備としてＩＭＦに報告するのは、ルール違反でしょう。

• 流動性が低い債券（証券化商品、仕組債、いわゆる「ジャンクボンド（低格付社債）」）
• 非上場株式
• 韓国企業が発行した外貨建ての債券

つまり、韓国銀行が発表する外貨準備高に、これらの項目がもしも含まれているのであれば、やはり、同国の外貨準備高が本当に「怪しい」、という意味です。

ただし、微妙な項目があるとすれば、それは「上場株式」です。

ＩＭＦの定義上、上場株式は外貨準備に組み入れても良い資産として例示されていますが、一般に、外貨準備の組入れ資産は株式ではなく債券などの安全資産に投じられるケースが多いです（著者私見）。

このため、もしも韓国の外貨準備に上場株式が多く含まれていた場合、ＩＭＦのレポーティング・ルール上は問題ないものの、リスク管理的な観点からは何かと問題があると言えるのかもしれません。。

韓国の外貨準備は昨年３月以来400億ドル以上増えた！

さて、これについて考える前に、もうひとつ、韓国の外貨準備高に関する事実確認を行っておきましょう。

先日の『コロナ禍で韓国外貨準備「500億ドル増」のからくり』で指摘したとおり、韓国の外貨準備高とマネタリーベースは、コロナ禍以降、それぞれ425億ドル、31兆ウォン増えています。

韓国の外貨準備高とマネタリーベース（2020年３月と2021年１月の比較）

• 外貨準備高：4002億1440万ドル→4427億2771万ドル（＋425億ドル）
• マネタリーベース：188兆2901億ウォン→223兆7115億ウォン（＋31兆5489億ウォン）

（【出所】韓国銀行）

１ドル≒1200ウォンで換算すれば、この増えた31兆5489億ウォンは378億5863万ドルです。これに外貨準備などの運用益を加えれば、マネタリーベースの伸びと外貨準備の伸びはほぼ整合している、というのが、当ウェブサイトなりの問題意識です。

すなわち、「コロナ禍以降、米国が積極財政に転じるとの観測からドル安・ウォン高が進み、これに対抗するために韓国銀行が為替介入（ウォン売り・ドル買い）を積極的に行っている」という仮説が、データのうえでも裏付けられているわけです。

なお、先日の時点ではマネタリーベースのデータが2021年１月分までしか存在しなかったので、外貨準備高との比較も2021年１月までのベースで実施しているのですが、外貨準備高のデータは２月分まで公表されています（おそらく近日中に３月分のデータも公表されるでしょう）。

これについて、韓国銀行データベースの開示をそのまま紹介しておきましょう（図表２）。

図表２　韓国の外貨準備高（2021年２月）

項目	金額	構成割合
合計	4476億ドル	100.00%
金	48億ドル	1.07%
ＳＤＲ	36億ドル	0.80%
ＩＭＦリザーブポジション	48億ドル	1.08%
現金預金・有価証券	4344億ドル	97.05%

（【出所】韓国銀行）

なお、韓国銀行のデータベース上、「現金預金」と「有価証券」の内訳はわかりませんが、韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）の３月４日付の『韓国の外貨準備高４４７５億ドル　過去最高を更新』という記事によれば、次のとおりだったそうです。

• 有価証券…4096億3000万ドル（前月比＋50億6000万ドル）
• 現金・預金…247億4000万ドル（前月比▲2億5000万ドル）

なお、しつこいようですが、外貨準備のうち９割ほどを有価証券が占めていること自体は、問題ではありません。「外貨準備が4476億ドルなのに、そのうち現金が247億ドルしかないのは韓国が危ない証拠だ」、などと述べるのは不見識にもほどがありますので、どうかご注意ください。

米ドルは全体の６割前後

さて、ここで重要なのは、一般に世界の外貨準備の６割前後が米ドル建ての資産である、という点です。その証拠は、ＩＭＦが公表するする “Currency Composition of Official Foreign Exchange (COFER)” 、つまり『公式外貨準備統計』です（図表３）。

図表３　世界の外貨準備の構成通貨（2020年12月末時点）

項目	金額	①に対する割合
外貨準備合計（①＋②）	12兆7008億ドル	―
通貨内訳判明分（①）	11兆8709億ドル	100.00%
米ドル	7兆0058億ドル	59.02%
ユーロ	2兆5218億ドル	21.24%
人民元	2675億ドル	2.25%
日本円	7158億ドル	6.03%
英ポンド	5572億ドル	4.69%
豪ドル	2161億ドル	1.82%
加ドル	2458億ドル	2.07%
スイスフラン	207億ドル	0.17%
その他の通貨	3201億ドル	2.70%
通貨内訳不明分（②）	8299億ドル	―

（【出所】ＩＭＦ “Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)” をもとに著者作成）

さて、少しだけ余談です。

「韓国の外貨準備」という論点とはあまり関係ありませんが、このＣＯＦＥＲの2020年12月末時点におけるデータを眺めると、興味深い特徴が２つあります。１つは、米ドルの資産の構成割合が６割を割り込んだことであり、もうひとつは、日本円の構成割合がグッと増えたことです。

これが一時的な現象なのか、それとも「米ドルからユーロ・日本円などへの通貨分散」という動きが生じている証拠なのかについては、今後のデータなども参考に見極めていく必要がありそうですが、本稿ではこの論点については割愛したいと思います。

韓国の外貨準備も６割が米ドル建てでなければおかしい？

さて、上記ＣＯＦＥＲのデータは、あくまでも「ＩＭＦ加盟国すべての外貨準備合計の通貨別内訳」です。スイスやデンマークのように、その性質上、外貨準備の圧倒的多数がユーロ建てであろうと想定される国も含めた通貨別構成ですので、厳密に検討するならば、それらの影響を除く必要があります。

つまり、外貨準備高に占めるユーロ建て資産は、スイスやデンマークなどでざっと１兆ドル程度ほど押し上げられているはずですので、これらの影響を考慮すれば、世界の外貨準備高に占める米ドル建て資産の割合は65％前後に跳ね上がる計算です。

ただ、ここでは「韓国の外貨準備高の６割前後が米ドル建てでなければおかしい」、ということが言えれば良い話です。

先ほど紹介した「韓国の外貨準備高」（2021年１月末時点だと4427億2771万ドル、２月末時点だと4475億5748万ドル）のうち、米ドル建ての資産の割合が６割だとすれば、韓国銀行が保有している外貨準備高に占める米ドル資産の金額は、単純計算で次のとおりです。

韓国の外貨準備に最低限含まれるはずの米ドル建て資産の試算値

• 2020年９月時点…2523億ドル
• 2020年10月時点…2559億ドル
• 2020年11月時点…2618億ドル
• 2020年12月時点…2659億ドル
• 2021年１月時点…2656億ドル
• 2021年２月時点…2685億ドル

そして、これらの全額とまではいかないまでも、かなりの割合（９割前後）が、米ドル建ての有価証券に投じられていなければおかしいはずです。

韓国の外貨準備に最低限含まれるはずの米ドル建て有価証券の試算値

• 2020年９月時点…2271億ドル
• 2020年10月時点…2303億ドル
• 2020年11月時点…2356億ドル
• 2020年12月時点…2393億ドル
• 2021年１月時点…2391億ドル
• 2021年２月時点…2417億ドル

ＴＩＣレポートを眺めてみる

「ＴＩＣレポート」とは？

さて、果たして本当に、2021年１月時点において、韓国の外貨準備高に米国の有価証券が2391億ドル分含まれているのでしょうか。

これについて参考になるのが、米国財務省が公表する『ＴＩＣレポート』、すなわち “Treasury International Capital” という一連のデータです。ここには、国ごとの米国国内に対する有価証券の投資残高に関するファイルも含まれています。

これを展開したものが、図表４です。

図表４　ＴＩＣレポートから判明する、韓国が保有する長期有価証券の内訳別残高

（【出所】ＴＩＣレポートより著者作成）

これで見ると、韓国が国を挙げて保有している有価証券の残高はたしかに増えているのですが、外貨準備に含まれているはずの米国債やエージェンシー債などについては、ほとんど増えていません。

2021年１月末時点における実額についても紹介しておきましょう（図表５）。

図表５　韓国が国を挙げて保有する長期有価証券（2021年１月末時点）

項目	金額	構成比
長期有価証券合計	4723億ドル	100.00%
うち米国債	1164億ドル	24.65%
うちエージェンシー債	429億ドル	9.08%
うち社債その他の債券	659億ドル	13.95%
うち株式	2471億ドル	52.33%

（【出所】ＴＩＣレポートより著者作成）

なお図表４、図表５には、「短期債」の残高が含まれていませんのでご注意ください。

また、このレポートは「韓国という国の投資家が保有する米国内の有価証券」の合計額が示されており、外貨準備に含まれる金額だけでなく、韓国の機関投資家（銀行等金融機関、保険・年金基金、社会保障基金など）が保有するであろう有価証券の金額も含まれています。

したがって、4723億ドルのすべてが外貨準備に含まれている、ということはありませんのでご注意ください。

米国債とエージェンシー債保有残高がまったく増えていない！

それはともかく、図表５でもわかるとおり、韓国が国全体として保有している有価証券は、米国債が1164億ドル、エージェンシー債が429億ドル、あわせて1593億ドルに過ぎず、2391億ドルには足りません。代わりに大きく増えているのが、「株式」の残高です。

このことから、少なくとも次の３つの仮説が成り立ちます。

• ①韓国の外貨準備には、米国債、エージェンシー債だけでなく、株式投資が多数含まれている。
• ②韓国の外貨準備に組み入れられた資産には、ＴＩＣレポートでは確認できない資産（たとえばオフショアのドル建て債券、韓国企業が発行したドル建て債券、リスクの高い証券化商品・仕組債など）が多数含まれている。
• ③韓国が主張する「4000億ドル超の外貨準備」という発表自体がウソである。

…。

どれが正解なのかはわかりません。

金額から判断して、「この１年間で増えたマネタリーベース」に相当する金額は、米国債やエージェンシー債ではなく「株式に」投じられている、という可能性が最も高そうです。

この点、ＩＭＦの定義上、株式は外貨準備に含めて良いことになっていますが、一般的に株式のように価格変動が激しい資産を外貨準備に組み入れることはあまりありません。このあたり、外貨準備をリスクの高い資産で運用するというのも、その国の裁量ですが、株価が暴落したら大変なことになりそうですね。

ただし、この１年で韓国の株式保有残高が大きく増えた要因としては、ほかにも、単純に「この１年における米国の株高によるものである」、という可能性も考えられるため、一概には「こうだ」と言えるものではありません。

「積極運用」の謎が解けた！？

その一方で、韓国が外貨準備を株式に投資しているという間接的な証拠は、ほかにもあります。それが、過去に『韓国が外貨準備高のうち1573億ドルを「積極投資」』で触れた「積極運用」という論点です。韓国メディア『中央日報』（日本語版）に掲載された次の記事が、その証拠です。

韓国投資公社社長「外貨準備高、新興国インフラに投資増やす」

１５年で４９２億ドル稼いだ公企業がある。国の外貨準備高を海外株式と債券などに投資する韓国投資公社（ＫＩＣ）だ。<<…続きを読む>>
―――2020.07.02 08:23付　中央日報日本語版より

中央日報によると、「韓国投資公社（ＫＩＣ）」という公社が外貨準備の積極運用を担っており、実際、株式も投資対象となっていて、資産規模が1573億ドルに達している、というのです。

昨年７月の時点でこの金額ということは、現在は2000億ドル近くに増えているのでしょうか。

いずれにせよ、この1573億ドルという金額は、当ウェブサイトでかなり以前から指摘してきた「韓国の外貨準備高の行方不明額」とピタリ一致するわけではないにせよ、かなりの部分がこれで説明可能です。

そして、なぜ当ウェブサイトでこのＫＩＣという存在にこれまで気付かなかったのかといえば、このＫＩＣという投資主体が、韓国銀行が公表する基礎統計（資金循環統計や外貨準備統計など）にまったく出て来ないからです。

おりしも先週の『韓国家計過剰債務問題と「Ｋ回復」というパワーワード』でも少し触れましたが、たとえば家計債務については「チョンセ」と呼ばれる、不動産賃貸に関わる民間の債権債務額がオフバランスとなっている可能性について指摘したばかりです。

つまり、韓国の場合はデータを読むうえで、重要な投資主体、重要な項目が隠されている、ということが往々にして生じるのです。このあたり、「基礎的な開示データでウソをつく」というのは、中国とそっくりですね。

あるいは、韓国とは関係ありませんが、わが国のＮＨＫの場合も、関連会社に利益を付け替えるなどの決算操作を行っている可能性が濃厚です。連結財務諸表ベースで人件費の開示がなされていないことなどは、その疑いを裏付けるものでもあります。

これも余談ですが、基礎的な統計でウソをつく（あるいは数字を使ってウソをつく）というのは、中国、韓国だけでなく、わが国のＮＨＫや財務省などの詐欺的な集団にありがちな現象といえるのかもしれませんね。

対韓金融制裁

いずれにせよ、事実関係だけで述べるならば、韓国銀行が発表する外貨準備高、マネタリーベースがいずれも増大しており、また、米国財務省の統計からは、韓国が国を挙げて保有している株式の残高についても増加していることは確認できます。

また、どうも韓国では、外貨準備を株式などに積極投資しているらしい、という報道もあったことから、次のようなストーリーは、いちおう、客観的な証拠を伴って成り立つ、といえます。

「韓国は昨年４月以降、コロナ禍のもとでの通貨高を抑制するために、自国通貨を売って外貨を買う為替介入を常態化させた。買った外貨は米国の株式などのリスク資産に積極的に投じられ、売った自国通貨はマネタリーベースの増大として現れた。」

つまり、少なくともこの１年間における韓国の外貨準備高は実物資産の増加を伴っており、それらの多くは米国株に投じられている、という仮説が成り立つ、ということです。

ただし、この仮説が正しければ、もしも何らかの「世界的な金融ショック」の余波として韓国を通貨危機が襲った場合、株価の暴落で韓国の外貨準備が目減りする一方、韓国から短期資金の流出も生じる、という「ダブルパンチ」に見舞われる可能性もある、ということでもあります。

これについては引き続き、注視する価値がありそうです。