危機伝播　韓国・マレーシアのスワップはむしろ有害？

先日の『韓国とマレーシアの通貨スワップはどうなったのか』では、「日本の財務省が通貨スワップ締結をダシにして、マレーシアに対し、韓国との通貨スワップ協定を結ばないように圧力を掛けている」という憶測（というよりも与太話）を報告しましたが、結論的にはこの予測は大きく外れました。昨日、韓国銀行はマレーシア中央銀行との間で、ローカル通貨同士の通貨スワップを「更新」したと発表したからです。もっとも、ソフトカレンシー同士の通貨スワップは通貨危機を防ぐのに役立たないばかりか、むしろ危機を伝播させるという意味では有害ですらあります。

憶測はやっぱり外れました

先ほどの『通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る』で長々議論した内容は、じつは本稿の布石です。昨日はマレーシア中央銀行と韓国銀行がそれぞれ、通貨スワップ協定（以下本稿では「馬韓通貨スワップ協定」）を「更新」した、と発表しました。

Renewal of KRW/MYR Swap Arrangement between Bank of Korea and Bank Negara Malaysia（2020/02/03付　マレーシア中央銀行ＨＰより）

Renewal of KRW/MYR Swap Arrangement between Bank of Korea and Bank Negara Malaysia（2020/02/03付　韓国銀行ＨＰより）

この馬韓通貨スワップ協定は、当ウェブサイトでは先日の『韓国とマレーシアの通貨スワップはどうなったのか』で、いち早く取り上げて報告したとおり、１月24日時点でいったん失効してしまっていました。

韓国とマレーシアの通貨スワップはどうなったのか

さて、「なぜ馬韓通貨スワップ協定の締結が遅れているのか」という理由について、当ウェブサイトでは次のような仮説を提示しました。

• ①両国ともに通貨スワップを延長する意思はあるが、単純に遅れている
• ②日本の財務省が日馬通貨スワップをダシに、マレーシアに対して馬韓通貨スワップを更新しないように圧力をかけていた

先日の記事では、「実情は②であってほしいが、日本の財務省がそこまで老獪だとも思えない」、「これは仮説というより単なる憶測かもしれない」、という趣旨のことを書きましたが、結論的にはやはり当ウェブサイトとしての単なる憶測に過ぎなかったようです。残念でした。

なにか意味はあるのですか？

もっとも、先ほどの『通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る』でも報告したとおり、そもそも通貨スワップとは、「国際的な金融市場で力が弱い通貨（ソフト・カレンシー）の発行国がハード・カレンシーを借りることで危機を乗り切る」ためのものです。

たとえば、『コベナンツで読み解く、韓国がウォン安を恐れる理由』でも説明したとおり、韓国ウォンは「ハビタブルゾーン」が非常に小さい通貨ですが、為替防衛（外貨を売ってウォンを買い入れる介入）に使うのであれば、米ドル、ユーロ、日本円といった国際的なハード・カレンシーが必要です。

もちろん、「マレーシアリンギットを売って韓国ウォンを買い入れる」という介入もできなくはありませんが、基本的に両者を直接取引することはできないため、「マレーシアリンギット」→「米ドル」→「韓国ウォン」、という具合に、二重に為替手数料を払わなければなりません。

というよりも、マレーシアリンギット、韓国ウォンはともにソフト・カレンシーであり、正直、韓国を通貨危機が襲っているとき（あるいはマレーシアを通貨危機が襲っているとき）に、お互いの通貨を引き出したところで、何も意味がありません。

先日、当ウェブサイトでは、

「仮に馬韓通貨スワップが更新できたとしても実益はなく、更新できなかったとしても実害はない」

と申し上げたのですが、馬韓通貨スワップには、韓国にとって通貨危機の到来を防ぐだけの役割がないどころか、下手をすると片方の通貨危機がもう片方に伝播するというリスクすらあるのです。

事実上の「三角スワップ」

ただし、先ほどの『通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る』でも指摘したとおり、日本政府は2017年５月５日時点で、日馬通貨スワップ（上限30億ドル）の締結で基本合意していたにも関わらず、いまだにその「続報」がありませんが、これはこれで非常に不自然です。

もちろん、「なぜ日馬通貨スワップ協定の続報がないのか」という理由についてはよくわかりませんし、また、せいぜい30億ドル程度の通貨スワップだと、マレーシアの経済規模に照らすならば、マレーシアにとってはさほど「うまみ」を感じることができない、という事情もあるのかもしれません。

しかし、あえて「希望的観測」を申し上げるならば、日本政府がマレーシアとの通貨スワップ協定を締結してしまうと、事実上の「日－馬－韓」三角スワップが成立してしまう、ということを懸念している可能性を提示しておきたいと思います。

といっても、先日も指摘したとおり、日本の財務省にそこまで国益を考えているとも思えないので、これも単なる憶測に過ぎませんが、ただ、経済効果からすれば、たかだか30億ドルであっても、事実上の「三角スワップ」が成立してしまうことは間違いありません。

ここで、各種報道から、昨日夜12時時点の為替相場を参考に、韓国が現在外国と保有する（あるいは「保有している」と自称する）通貨スワップの情報を更新しておきましょう（図表）。

図表　韓国が外国と保有するスワップ一覧（韓国当局が「保有する」と自称するものを含む）

（【出所】各種報道等より著者調べ。米ドル換算額については2020年２月３日夜12時時点でＷＳＪのウェブサイトに掲載されていた値を参考に試算。なお、韓国の通貨当局はこれら以外にもカナダとの間で締結した為替スワップ（ＢＬＡ）を「通貨スワップ（ＢＳＡ）」と称している模様）

（※余談ですが、『コロナウィルス発の韓国通貨危機説が排除できない理由』でも報告したとおり、コロナウィルス関連の影響でしょうか、ここ数日、とくにアジア通貨安が進んでいます。このため、この図表についても更新するたびに、「合計額」が目減りしているように思えてなりません。）

ちょうど同じくらいの金額ですね

この図表で、マレーシアとの通貨スワップについては、150億リンギット、５兆ウォンとあります。

昨日深夜の為替レートでドルに換算すると、それぞれ36.5億ドル、41.9億ドル、といったところですが、2017年５月に合意した日馬通貨スワップの規模が30億ドルであることを踏まえると、金額としてはちょうどぴったりです。

言い換えれば、日本が現在、マレーシアとの日馬通貨スワップ協定を締結してしまえば、

• 通貨危機が韓国を襲う
• →韓国が各国から通貨スワップで相手国通貨を引き出し、それを外為市場で売って米ドルなどに替える
• →外為市場で相手国通貨（マレーシアリンギットなど）が暴落する
• →困ったマレーシアが通貨スワップを行使し、日本から30億ドルの米ドルか日本円を引き出す
• →結果的に日本が間接的に韓国にドルを課したのと同じような経済効果が発生してしまう

という流れが考えられるのです。

もっとも、マレーシアの経済規模を考えるならば、正直、30億ドルくらい外為市場で売られたからといって、リンギットが直ちに暴落するとも思えません（※ただし、韓国を通貨危機が襲う局面では、マレーシアも同様に通貨危機に襲われている可能性はありますが…）。

むしろインドネシアの方が重要

ただし、先ほどの図表に加え、『通貨スワップはロシアに対する「武器」となり得る』で報告した、「日本とアジア諸国の通貨スワップ」を思い出すと、もうひとつ、「三角スワップ」が出来上がっている部分があります。それが、インドネシアとのスワップです。

まず、インドネシアと韓国の「尼韓通貨スワップ」の規模は、115兆ルピア／10.7兆ウォンであり、ドルに換算すると、それぞれ83.7億ドルと89.7億ドルといったところです。

これに対し日本とインドネシアの「日尼通貨スワップ」の規模は227.6億ドル米ドルであり、先ほどの30億ドルという日馬通貨スワップと比べれば実に７倍以上に達していて、しかも現在のインドネシアの大統領は、「あの」ジョコウィです。

しかも、インドネシアといえば、1997年のアジア通貨危機の際、韓国と並んで国際通貨基金（ＩＭＦ）の救済を受けた国でもあります。先ほどの「危機の連鎖」からすれば、むしろマレーシアよりもインドネシア経由で日本が間接的に韓国を支援する可能性は非常に高いといえます。

日尼通貨スワップ（※第３次改訂）が成立したのは2018年10月14日であり、期間が３年だとすれば、期日は2021年10月に到来する計算です。かりに尼韓通貨スワップ協定が今年３月で終了しなければ、この「三角スワップ」というリスクは、来年10月まで１年半も続いてしまうことになりかねません。

スワップに狂喜乱舞する展開は続く？

いずれにせよ、今回のマレーシアとのスワップは少し期日が遅れたにせよ、無事に「更新」されたため、まずはホッとしていることでしょう（というか、いったん失効してから再び「更新」した、と言い張るという感覚は理解に苦しみますが…）。

しかし、今月はオーストラリア、来月はインドネシアとの通貨スワップがそれぞれ満了しますので、それぞれ韓国がどんな反応を示すのかが興味深いところです（※おそらく更新したらしたで狂喜乱舞するのだと思いますが…）。

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もっとも、韓国にとって「意味のあるスワップ」は、国際的なハード・カレンシーである100億豪ドルと100億スイスフランとのスワップです。

このうちスイスフランは日本円と並び、「有事の買い通貨」と呼ばれるほどの安全資産ですが、豪ドルについては徐々に米ドルに対して価値が減価しており、現時点では「100億豪ドル」は「100億米ドル」ではなく、67.1億ドル前後に過ぎません。

いずれにせよ、「4000億ドルを超える外貨準備を保有している」と言い張るわりに、たかだか100億豪ドルや100億スイスフランのスワップ、さらには国際的なソフトカレンシーとのスワップに狂喜乱舞するというのも、なにやら不思議な気がしてなりません。

といっても、『なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか』で報告したとおり、韓国にとっての外貨準備や通貨スワップは国際的なヘッジファンド勢に対し「わが国は安全だ」と言い張るための材料に過ぎず、「張子の虎」であっても構わない、というのが、現時点では最も有力な仮説ですが…。

なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか