当ウェブサイトでは以前から、アルゼンチンやトルコなど、いくつかの国の経済危機を紹介して来ました。こうしたなか、「ハード・カレンシーとソフト・カレンシー」、「財政出動と国債デフォルトの３要件」などの、やや抽象的な考え方を巡って、実例に沿って議論するうえでちょうど良い題材がありました。それは、韓国の財政出動です。いわば、「韓国のトルコ化」とでもいえば良いのでしょうか。本稿では、ソフト・カレンシー国のジレンマに迫ってみましょう。

財政出動と通貨の関係

国債デフォルトの３要件

当ウェブサイトでは普段から報告しているとおり、「国債のデフォルト」と呼ばれる現象は、少なくとも次の３つの条件を満たさない限り発生しません。

• ①自国投資家が国債を買ってくれないこと
• ②外国投資家が国債を買ってくれないこと
• ③自国中央銀行が国債を買えないこと

逆にいえば、この３つの条件のうちいずれかが満たされている限り、国債がデフォルトすることはあり得ません。

たとえば、米国債の場合、多いときで発行残高の半額以上を外国人投資家が保有しているのですが、これは「国内投資家が国債を買ってくれない」（つまり上記①の条件を満たしている）ものの、「外国人投資家が買ってくれている」（つまり②の条件を満たしていない）、ということを意味しています。

なぜ外国人投資家は米国債を買ってくれるのか。

その理由は簡単で、米国債はその全額が米ドルで発行されていて、しかも米ドルは世界の「基軸通貨」であり、世界中の人が米ドルを持ちたいと思っているからです。

米ドルは基軸通貨

実際、国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する “Currency Composition of Official Foreign Exchange (COFER)” 、つまり『公式外貨準備統計』によると、世界各国の外貨準備高に占める通貨の６割が米ドルであることが判明しています（図表１、ただし内訳判明分のみ）。

図表１　ＩＭＦによる世界の外貨準備の構成割合（2019年12月末時点）

通貨	金額	①に対する割合
米ドル	6兆7457億ドル	60.89%
ユーロ	2兆2760億ドル	20.54%
日本円	6314億ドル	5.70%
英ポンド	5118億ドル	4.62%
人民元	2177億ドル	1.96%
加ドル	2080億ドル	1.88%
豪ドル	1873億ドル	1.69%
スイスフラン	170億ドル	0.15%
その他	2836億ドル	2.56%
内訳判明分合計（①）	11兆0784億ドル	100.00%
※内訳不明分（②）	7511億ドル
外貨準備総合計（①＋②）	11兆8295億ドル

（【出所】ＩＭＦ “Currency Composition of Official Foreign Exchange” より著者作成）

また、米ドルは世界の外為市場においても取引シェアの多くを占めており、「通貨ペア」で見ると米ドルが含まれている通貨ペアは90％近くに達します（図表２。ただし、「通貨ペア」が集計されているため、合計すると100％ではなく200％になる）。

図表２　ＯＴＣ外為市場通貨ペア比率（単位：％）

通貨	2013年	2016年	2019年
米ドル	87.04	87.58	88.30
ユーロ	33.41	31.39	32.28
日本円	23.05	21.62	16.81
英ポンド	11.82	12.80	12.79
豪ドル	8.64	6.88	6.77
加ドル	4.56	5.14	5.03
スイスフラン	5.16	4.80	4.96
人民元	2.23	3.99	4.32
香港ドル	1.45	1.73	3.53
ＮＺドル	1.96	2.05	2.07
スウェーデン・クローネ	1.76	2.22	2.03
韓国ウォン	1.20	1.65	2.00
シンガポールドル	1.40	1.81	1.81
ノルウェー・クローネ	1.44	1.67	1.80
メキシコ・ペソ	2.53	1.92	1.72
インド・ルピー	0.99	1.14	1.72
その他	11.38	11.60	12.04
合計	200.00	200.00	200.00

（【出所】ＢＩＳ “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019 (Data revised on 8 December 2019)” の “Foreign exchange turnover” より著者作成。なお、「通貨ペア」が集計されているため、合計すると100％ではなく200％となる）

つまり、現実の世界では米ドルは紛うことなき世界の「基軸通貨」なのであり、米ドルという通貨を持つという需要がなくならない限り、米ドル建ての最も安全な資産である米国債に投資したいと思う投資家がいなくなることはありません。

だからこそ、米国債を発行し過ぎていても「米国債がデフォルトする」と主張する人はいないのでしょう。

ハード・カレンシー

さて、米ドルが世界の通貨市場において圧倒的なシェアを占める「基軸通貨」であることは論をまたないのですが、「強い通貨」は米ドルだけではありません。

ユーロ、円、英ポンドなども、世界の市場では非常に強い地位を保っています。

当ウェブサイトでは「国際的に自由に取引可能な通貨」という意味で「ハード・カレンシー」という言葉をよく使いますが、ハード・カレンシーのなかでもとくに「強い」通貨が基軸通貨たる米ドルであり、これにユーロ、日本円、英ポンド、スイスフランなどが続く、という分類をしても良いでしょう。

また、これらの通貨ほどではないにせよ、準ハード・カレンシーと呼べる通貨には、たとえばカナダドルや豪ドル、ＮＺドルなどの先進国通貨、デンマーククローネやノルウェークローネ、スウェーデンクローナなどの北欧通貨、さらには香港ドルやシンガポールドルなどがあります。

これに対し、「ハード・カレンシーではない通貨」のことを、当ウェブサイトでは「ソフト・カレンシー」と呼ぶことがあります。著者の勝手なイメージで世界の通貨を分類したものが次の図表３です（※ただし、こうした区分の線引きは曖昧でもありますが…）。

図表３　世界の通貨を分類すると…？

区分	カテゴリー	備考
ハード・カレンシー	基軸通貨	米ドル
	ＩＭＦの自由利用可能通貨	ユーロ、日本円、英ポンド
	その他のハード・カレンシー	スイスフラン、カナダドル
準ハード・カレンシー	オセアニア通貨	豪ドル、ＮＺドル
	北欧通貨	デンマーククローネ、スウェーデンクローナ、ノルウェークローネ
	アジア通貨	香港ドル、シンガポールドル
ソフト・カレンシー	ＢＲＩＣＳ通貨	ブラジルレアル、ロシアルーブル、インドルピア、中国人民元、南アフリカランド
	上記以外のＧ２０通貨	サウジアラビアリヤル、メキシコペソ、アルゼンチンペソ、韓国ウォン、インドネシアルピア、トルコリラ
	その他のソフト・カレンシー	その他多数（たとえばタイバーツ、マレーシアリンギット、ベトナムドン　など）

（【出所】著者作成）

そして、国債のデフォルト可能性という観点からは、「ハード・カレンシーで発行されている国債」であれば、①自国投資家だけでなく、②海外投資家からも旺盛な資金需要が見込まれる、ということでもあります。

日本の特殊性

日本国債の場合は国内投資家がカネを持ち過ぎ

ただ、先ほどの「国債デフォルト３類型」のうち、わざわざ「②外国人投資家」に買ってもらう、という議論をする必要がない国もあります。

その典型例が、日本でしょう。

よく世間では「日本は日本国債などの国の借金が1000兆円を超えている」、「この債務規模は危機的状況だから今すぐ増税して財政再建しなければならない」、などと主張する人がいるのですが、この議論自体、そもそも上記①～③を踏まえていない暴論です。

「国の借金」とやらが過大かどうかについては、その国が置かれた経済環境や国内の資金循環などと照らし合わせて判断すべき筋合いのものであり、国内で「カネ余り」状況が生じている現状の日本にとっては、国債の発行残高は「過大」ではなく、むしろ「過少」（少なすぎ）です。

この点、昨日の『コロナ防疫で見せた安倍総理の指導力で財務省解体を！』などでも触れたとおり、むしろ日本が克服すべきは、強引な財政原理主義を掲げ、増税に邁進している財務省という「国民の敵」ではないかと思う次第ですが、この点はとりあえず措くことにしましょう。

要件①～③を言い換えてみると…

ここで重要なことは、国債がデフォルトするかどうかは上記３つの条件を満たしているかどうかで判断すべきであるということですが、この①～③は、金融の専門家ではない人からすれば、若干わかり辛い考え方でもあります。そこで、上記①～③をもう少しわかりやすく言い直したものが、次の（Ⅰ）～（Ⅲ）です。

• ①→（Ⅰ）国内に国債を引き受けるほど潤沢な資金がない
• ②→（Ⅱ）その国の通貨は外国人投資家から信頼されていない
• ③→（Ⅲ）国債が自国通貨ではなく外国通貨で発行されている

たとえば、日本政府が国債（財投債・短期国債を含む）を１０００兆円以上発行していることは事実ですが、国債を「買ってくれる側」である国内投資家は資金を持て余しており、むしろ使い切れなかった資金が海外に372兆円あふれ出ているため、そもそも①＝（Ⅰ）の要件を満たしていません。

ただし、日本でも国内で景気が強く回復し始め、資金需要が増えれば、資金需要が逼迫して来て、現在の米国のように国内で国債が消化し切れない、という状況が発生するかもしれません。いわば、①＝（Ⅰ）が満たされてしまっている、という状況ですね。

しかし、米国の場合は米ドルが外国人投資家から深く信頼されているため、②＝（Ⅱ）の条件が満たされておらず、また、この条件が満たされない限りにおいて、米国債がデフォルトすることは、まずはあり得ないでしょうし、日本円が現在のハード・カレンシーの地位を維持する限り、この事情は日本も同じです。

しかし、そもそもその国の通貨自体がソフト・カレンシー（外国で取引されていない通貨）である国は②＝（Ⅱ）の条件を満たしてしまっているため、国内で資金不足の場合（つまり①＝（Ⅰ）の場合）、外国人投資家に広く国債を買ってもらうためには外貨建てで国債を発行せざるを得ません。

そして、外貨建国債の場合は、最終的なバックストップである③＝（Ⅲ）の条件を満たさないため、もしも①＝（Ⅰ）、②＝（Ⅱ）、③＝（Ⅲ）のすべての条件が満たされた場合は、『アルゼンチン９度目のデフォルトとＴＰＰスワップ構想』でも触れたアルゼンチンのように、国債はデフォルトしてしまうのです。

パターンに分けた財政出動

以上より、不景気などに陥った場合には、次のことがいえるでしょう。

• （Ａ）国内に潤沢な資金があるのなら、自国通貨建ての国債を発行して国内の経済主体に引き受けてもらい、経済危機を乗り切れば良い
• （Ｂ）国内に潤沢な資金がなくても、自国通貨に国際的な信頼があるなら、自国通貨建ての国債を発行して外国の経済主体に引き受けてもらい、経済危機を乗り切れば良い
• （Ｃ）国内に潤沢な資金もなく、自国通貨に国際的な信頼もない場合には、自国通貨で国債を発行すれば国内で「クラウディング・アウト」が生じてインフレに陥り、外国通貨で国債を発行すればデフォルトリスクを抱え込む

（Ａ）はもちろん日本のパターンであり、（Ｂ）はもちろん米国のパターンです。

また、（Ａ）、（Ｂ）いずれの場合においても、中央銀行が金融緩和政策を発動し、市中に資金を潤沢に供給してもらえば、ますます「危機」からの脱却は早まります（※厳密に言えば、中央銀行の金融政策も必要なのですが、このあたりは議論が長くなるので省略します）。

ところが、（Ａ）、（Ｂ）のいずれでもない場合には、いったいどうすれば良いのでしょうか。

じつは、（Ａ）国内に潤沢な資金もなく、（Ｂ）自国通貨の信頼がない国の場合は、「財政出動を行って経済を回復させる」という手段が、なかなか使えません。

たとえば、外貨建国債を発行しても、アルゼンチンのように何度もその国債をデフォルトさせてしまうようなことがあれば、そのこと自体がその国に対する国際的な信頼を傷つけることにつながり、資金の調達がますます困難になってしまいます。

また、外貨建の国債を発行していない場合でも、トルコのように国民の人気を取るために無節操に低金利政策などと続けていれば、やがてインフレ率が上昇し過ぎ、通貨が暴落する危機に瀕することもあります（『「飛ばし報道」だけでトルコリラの暴落を防いだ日本円』等参照）。

つまり、自国通貨の国際化は政策手段の幅を広げることにつながる一方で、自国通貨が国際的に通用しない「ソフト・カレンシー」のままだと、国債の増発などが難しく、いざというときに財政出動をすると、すぐに財政破綻の危機に瀕してしまう、ということが発生しかねません。

韓国の財政出動

ソフト・カレンシー国のジレンマ

こうしたなか、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に、なかなか興味深い記事を発見しました。

韓経：文大統領「財政が治療剤でありワクチン」…拡張財政に国の借金「超ピンチ」

「だれのための財政で何のための財政なのか」。文在寅（ムン・ジェイン）大統領が２５日に国家財政戦略会議を主宰しながら冒頭に投げかけた質問だ。新型コロナウイルスで経済が危機に追いやられただけに積極的財政政策が必要だという反語法とみられる。<<…続きを読む>>
―――2020.05.26 08:54付　中央日報日本語版より

武漢コロナ問題がようやく収束の兆しを見せるなか、どの国でも停滞した経済活動を復活させるべく、積極的な財政出動の必要性が検討されているのですが、お隣の国・韓国も例外ではない、ということでしょう。

ただ、非常に困ったことに、ここで先ほど述べた「ソフト・カレンシー国のジレンマ」がやってくるのです。

なぜか。

その理由は簡単で、韓国のような「小規模なソフト・カレンシー国」だと、国債を発行すれば、多くの場合、金利が上昇してしまうからです（世の中の通貨発行量が一定だと、国や民間企業、家計などが「資金の奪い合い」をしますので、当然、金利は上昇します）。

また、中央銀行が国債の買い入れなどを行って資金供給量を増やすことで、ある程度金利の上昇効果を打ち消すことはできますが、それをやると、マネタリーベースが増大し、韓国の通貨・ウォンが暴落する事態も発生しかねません。

その最大の理由は、韓国の通貨・ウォンがソフト・カレンシーだからです。

先ほど、国債デフォルトの３要件は次のとおりであると申し上げました。

• ①自国投資家が国債を買ってくれないこと
• ②外国投資家が国債を買ってくれないこと
• ③自国中央銀行が国債を買えないこと

韓国の場合、もしも自国通貨で国債を発行していれば、上記③の要件が満たされることはありません（つまり「韓国のアルゼンチン化」はありえない、ということです）が、上記②の要件についてはクリアすることができないため、インフレと通貨安（つまり「アルゼンチンのトルコ化」）は十分に考えられるのです。

前回は「日韓通貨スワップ＋通貨安」で日本の産業を潰した

では、前回、韓国を世界規模の経済ショックが襲った際、韓国はいったいどうしたのでしょうか。

『2008年の金融危機時、韓国はわざと通貨安誘導か？』でも触れたのですが、当ウェブサイトとしては、韓国が前回（2008年）のリーマン・ショックの際、わざと通貨安に誘導することで、輸出主導で経済回復を果たしたのではないかとの疑いを抱いています。

（手前味噌ですが、それなりにしっかりと数字の分析をしたつもりですので、是非、ご参照ください。）

その際、ポイントは２つあります。それは、①ある程度のウォン安を米国が呑んでくれるかどうかという論点と、②無秩序な通貨下落をどうやって防ぐか、という論点です。

このうち①については、当時の李明博（り・めいはく）政権が「親米政権」だったという点などが功を奏し、米国は事実上、韓国ウォン安を容認し、１ドル＝1200～1300ウォンという為替相場を、事実上、放置しました。

一方、②については、本来、韓国のように信用のない国が通貨を刷れば、あっという間に通貨が暴落してしまうのですが、これに歯止めをかける協定がひとつ、存在しています。

それが「日韓通貨スワップ」です。

韓国が恐れるのは、通貨安誘導を行った際、自国通貨が無秩序に下落することですが、ここで日韓通貨スワップのような仕組みがあれば、「いざというときのバックストップ」があるという安心感を市場に与えることができるため、ある意味で安心して通貨安誘導することができます。

おそらく、韓国は自国通貨をわざと安値誘導することで、輸出競争力を強くして、産業面で競合する日本企業の市場シェアを奪うことで、輸出主導で経済回復したのでしょう。

『日韓通貨スワップこそ、日本の半導体産業を潰した犯人』などでも触れたとおり、韓国の通貨安誘導政策によって、日本の産業が潰されてしまったというケースもあるでしょう。あまりキツイ言い方をしたくはないのですが、韓国と通貨スワップを増額した当時の日本の行動は、まさに「敵に塩を送る」行為だったのです。

ソフト・カレンシー国の財政拡大のモデルケース

ただし、幸いなことに、今回の韓国は、前回のような「通貨安誘導＋日本の産業潰し」、という手は使えません。

なぜなら、米国は「アメリカ・ファースト」を掲げるドナルド・Ｊ・トランプ政権が諸外国の通貨安競争を強く監視していますし、また、韓国が無秩序な通貨危機に陥るのを防ぐ効果がある日韓通貨スワップについても、まずあり得ないからです（『韓国の無礼な態度により麻生総理が席を立ったのは当然』等参照）。

そうなると、韓国としては結局、ソフト・カレンシーでありながら財政出動と金融政策によって経済の回復を図るより方法はないはずです。

こうしたなか、通貨そのものに信頼がないソフト・カレンシー国が本格的に金融緩和と財政出動に踏み切った場合に、経済がどう変化するかというモデルケースになるのではないでしょうか。

ただし、韓国政府は大々的に外貨建の国債を発行しているわけではないため（※）、あえていえば「韓国のアルゼンチン化」ではなく、懸念すべきは「韓国のトルコ化」ではないかと思う次第です。

（※ただし、韓国の中央銀行にあたる「韓国銀行」は、通貨安定証券なる外貨建債券を発行しているようであり、これについては『久しぶりに読む韓国統計のインチキ』などで少しだけ触れたことがあるのですが、機会を見て一度、このあたりについてもう少し詳しく検討してみたいと思います。）

Ｇ２０脆弱ファイブ

ちなみに、当ウェブサイトではＧ２０諸国のなかでも、とくにメキシコ、インドネシア、韓国、アルゼンチン、トルコの５ヵ国を、最近、「脆弱ファイブ」と呼ぶようにしています（『韓国など「脆弱ファイブ」に金融危機第２波は来るのか』等参照）。

もちろん、これら５ヵ国は経済のさまざまな前提条件も異なりますし、なにより重要な「外貨資金繰り」の状況（とくに「米ＦＲＢとのＦＩＭＡ為替スワップ」を締結しているかどうか、など）も異なるのですが、ただ、共通点としては、

• Ｇ２０参加国であること
• 発行している通貨がソフト・カレンシーであること
• 過去に何らかの経済危機を経験していること

という点があります。

そして、当ウェブサイトがこの「脆弱ファイブ」に注目する理由は、これらのうちどこか１つが破綻すれば、金融市場ではのこり各国に対する不安も連鎖的に強まるのではないか、などと想像しているからでもあるのですが、この点についてはこれからも折に触れて議論していくつもりです。