総論：なぜ通貨安は困るのか　外国から外貨を借りる国の悲哀

日本国内にいると、どうも新興市場諸国（ＥＭ）で自国通貨安に対する懸念というものが、肌感覚としては理解し辛いのが実情ではないかと思います。ただ、自国通貨が上昇しようが、下落しようが、それで国家が破綻することはないというのは、アジアでは日本くらいなものです。なぜなら、日本円という通貨は国際的な「ハード・カレンシー」であり、また、日本国内では資金が有り余っているからですが、逆に言えば、その条件が満たされない国（自国通貨がソフト・カレンシーであって、外国から外貨でおカネを借りざるを得ない国）では、本能的に、自国通貨安への恐怖というものが存在します。

通貨安と新興国不安

通貨安はいったい何が問題なのでしょうか。

ところで、日本のメディアの報道を眺めていると、通貨安（日本の場合は円安）は好ましい、という論調で一貫している気がしますが、その理由は、多くの日本企業はわざわざ外国から外貨でおカネを借りなくても困らないからであり、また、輸出企業にとっては通貨安で製品競争力が高まるからです。

ただ、よくニュースを見ていると、「今日の東京外国為替市場の終値は、１ドル＝110円50銭でした。」といった説明を聞くことがありますが、そもそも論として、通貨、為替についてはよくわからない、という人も多いでしょう。

昔だと、外国為替は「固定相場制」が取られており、何かよくわからないけれども「偉い人」が「１ドル＝360円」と決めてくれていた、という感覚がありましたが、現在は「変動相場制」と呼ばれる仕組みが取られています。

実際、香港やデンマークなど、一部の国を除けば、世界の多くの国が変動相場制を採用しているのですが、この「変動相場制」と通貨危機の関係については、ごく簡単に触れておく価値があるかもしれません。

そこで、本稿ではあくまでも一般論として、「なぜ新興市場諸国では通貨が下落すると困るのか」という基本的な点を確認しておきたいと思います。

外国為替市場の仕組み

市場メカニズムとは？

日本や英国、ユーロ圏など、世界のほとんどの国は、現在、「変動相場制」を採用しています。

変動相場制とは、簡単にいえば、「通貨同士の交換比率（為替相場、為替レート）は市場メカニズムで決めましょう」、という仕組みのことです。

ここで、市場メカニズムとは、「売りたい人」と「買いたい人」が一致する値段で売買が成立するという意味です。買い手はより安い値段で買いたいと思いますし、売り手はより高い値段で売りたいと思いますが、これは為替市場であってもまったく同じことです。

たとえば、「（Ａ）円を売って、ドルを買いたい」と思う人は、「できるだけ高い値段で円を売りたい（＝できるだけ安い値段でドルを買いたい）」と思いますし、「（Ｂ）ドルを売って、円を買いたい」と思う人は、「出来るだけ安い値段で円を買いたい（できるだけ高い値段でドルを売りたい）」と思うはずです。

逆に言えば、（Ａ）と（Ｂ）のニーズがマッチしなければ、売買は成立しません。

たとえば、「（Ａ）ドルの買い手」が１ドル＝50円でドルを買いたいと思っていて、「（Ｂ）ドルの売り手」が１ドル＝200円でドルを売りたいと思っていても、両者の条件があまりにもかけ離れているため、この場合は売買が成立しないのです。

売り手と買い手のニーズがマッチしない場合

• （Ａ）ドルの買い手：１ドル＝50円でドルを買いたい
• （Ｂ）ドルの売り手：１ドル＝200円でドルを売りたい
• 結果：売買は成立しない

しかし、「（Ａ）ドルの買い手」が１ドル＝99円でドルを買いたいと思っていて、「（Ｂ）ドルの売り手」が１ドル＝101円でドルを売りたいと思っている場合には、どうでしょうか？

売り手と買い手のニーズが近づいている場合

• （Ａ）ドルの買い手：１ドル＝99円でドルを買いたい
• （Ｂ）ドルの売り手：１ドル＝101円でドルを売りたい
• 結果：売買は成立しない

この場合も売買は成立しませんが、先ほどのケースと比べると、大分近づいて来ました。あと一声、（Ａ）と（Ｂ）が、たとえば１円ずつ歩み寄れば、売買は成立しそうですね。

市場参加者がたくさんいれば売買は成立しやすい

さて、先ほどの例では、（Ａ）と（Ｂ）の２人しか市場参加者がいないという前提を置きましたが、現実には、市場参加者はたくさんいます。

現実には、米ドルと日本円の通貨ペア（USDJPY）の場合、全世界に売買したい人がいますので、ドルの売り手には「今すぐドルを売って円に換えたい」と思う人は１ドル＝100円で売るかもしれませんし、１ドル＝110円になるまで売りたくない、という人もいるかもしれません。

一方、買い手の方も１ドル＝90円じゃないと買わないという人もいるかもしれませんが、「今すぐ円を売ってドルに換えたい」と思う人は、少々高くても、１ドル＝100円でドルを買うかもしれません。

つまり、市場にはおたがいに独立した「売りたい」「買いたい」という人がたくさんいて、それぞれに思惑があり、自身の思惑で動いているのです。そして、「１ドル＝100円」で取引が成立したと思ったら、次の瞬間、「１ドル＝100円10銭」で取引が成立する、という具合に、市場は刻々と動いているのです。

では、具体的にどの通貨が外為市場でより多く取引されているのでしょうか？

これについて一番わかりやすいのは、国際決済銀行（ＢＩＳ）が３年に１回公表する銀行間外国為替取引のデータです（図表１）。

図表１　世界の外為取引（１日当たり、2016年公表分）

（【出所】Triennial Survey of foreign exchange and OTC derivatives tradingより著者作成）

（※余談ですが、この図表のオリジナル・データは「通貨ペア」を集計対象としており、「シェア」欄はこの２倍で表示され、「合計」欄も200％になっています。そこで、当ウェブサイトでは分かりやすくするために、元データを加工し、シェアを２分の１表示にすることで、合計欄を100％にしています。）

これで見ると、通貨ペアの片方が米ドル（USD）、ユーロ（EUR）、日本円（JPY）のいずれかであるような取引が、世界の為替市場のざっくり７割を占めていることがわかります。

そして、市場参加者がたくさんいる通貨ペアほど取引が成立しやすいですし、市場参加者がたくさんいる状態を、「流動性が高い」と表現することもあります。

なぜＥＭ通貨は大きく動くのか？

ところで、先ほどの例だと、ドル円（USDJPY）のように流動性が高い通貨ペアの場合、「１ドル＝100円」から、いきなり「１ドル＝200円」と、為替相場が２倍になる、といった急変動は、めったに発生しません。なぜなら、市場参加者がたくさんいて、流動性が高いからです。

しかし、新興市場諸国（ＥＭ）の通貨の場合、さまざまな理由で、いきなり為替相場が「飛ぶ」ことがあります。別に何か材料があったわけでもないのに、いきなり相場が数パーセントから数十パーセント変動する、という状況です。

たとえば、架空の通貨「ギル」があったとしましょう。

そして、この通貨は市場参加者が極端に少なく、

• （Ａ）「１ドル＝200ギルでドルを売りたい」と思っている人
• （Ｂ）「１ドル＝100ギルでドルを売りたい」と思っている人
• （Ｃ）「１ドル＝100ギルでドルを買いたい」と思っている人
• （Ｄ）「１ドル＝50ギルでドルを買いたい」と思っている人

の、合計４人しかいなかったとします。

このとき、まずは（Ｂ）と（Ｃ）のあいだで、１ドル＝100ギルで取引が成立しますが、その後は取引が成立しない、という状況が続きます。

このとき、いきなり

（Ｅ）「１ドル＝200ギルでドルを買っても良い」

と考えている人が出現すると、（Ａ）と（Ｅ）のあいだで売買が成立し、先ほどまで１ドル＝100ギルだった為替相場が、いきなり１ドル＝200ギルにジャンプします。同様に、

（Ｆ）「１ドル＝50ギルでドルを売っても良い」

という人が出現した場合も、（Ｄ）と（Ｆ）のあいだで売買が成立し、１ドル＝100ギルが、いきなり１ドル＝50ギルにジャンプします。

日本円の世界だと、流動性がきわめて高いため、何か市場に激変でも生じない限り、めったに為替相場がジャンプすることはありません（直近、為替相場がジャンプした事例といえば、リーマン・ショックや東日本大震災などがあると思います）。

しかし、ＥＭ通貨だと、「一見するとなにも材料がないのに、（個別企業が大口で通貨を売るなどして）いきなり為替相場がジャンプする」という現象は、わりと頻繁に観測されます。

これこそが、ＥＭ通貨を分析するのが難しい理由でしょう。

通貨安で何が困るのか

通貨安の効果①輸出企業に恩恵、輸入企業に打撃

さて、先ほど申し上げたとおり、為替相場が決まるメカニズムは「さまざまな人がさまざまな思惑で市場に参加し、通貨を売り買いすることで相場が形成される」というものであり、意外と単純です。

ただ、自国の通貨が上昇したり、下落したりすることで、いったいどんな効果が発生するのでしょうか？

これについて、自国の通貨が下落した場合について考えてみましょう。

たとえば、日本の自動車メーカーが60万円の原価で自動車を生産しているとします（わかりやすくするために、生産に当たっては国内の原料のみを使い、組み立ても国内で行っているものと仮定します。また、輸送コストは無視します）。

１ドル＝100円のとき、この自動車を米国に輸出して１万ドルで売り、それを円に両替すれば100万円が手に入り、製造コストの60万円を差し引くと、40万円の利益が出ます。

ところが、１ドル＝50円の円高になってしまうと、この自動車を１万ドルで売ったとしても、その１万ドルを円に両替しても50万円しか手に入らず、製造コストの60万円を差し引くと、実に10万円の赤字になってしまいます。

しかし、逆に１ドル＝200円の円安になると、この自動車を１万ドルで売り、その１万ドルを円に両替すれば200万円も手に入り、製造コストの60万円を差し引くと、実に140万円もの利益が出るのです。

つまり、為替相場で通貨安になれば、輸出企業にとって大きな恩恵をもたらすといえます。

当然、通貨安の状態では、輸入企業や外国メーカーなどにとってはこれと逆に産業競争力の低下をもたらします。

たとえば、１ドル＝50円のときだと、外国で１万ドルで販売されている自動車は日本国内では50万円で手に入りますが、１ドル＝200円の円安になれば、その自動車の価格は200万円に跳ね上がってしまうのです。

通貨安の効果②信用不安

しかし、通貨安の効果は、良いことばかりではありません。

通貨安が行き過ぎると、「信用不安」が生じることがあるからです。

「信用不安」とは、わかりやすくいえば、「この会社におカネを貸しても大丈夫かな？」と思う人が増える、ということです。

企業経営では、銀行から運転資金を借りたり、設備資金を借りたり、仕入先から掛けで商品を仕入れたりすることが多く、これらは、貸借対照表上は負債の部に「短期借入金」「長期借入金」「買掛金」などの負債項目に計上されます。

ところが、信用不安が生じると、銀行はその企業に対して短期資金を貸してくれなくなることもありますし、仕入先からは買掛金の支払サイトの短縮や、酷い場合には現金決済などを求められることも出て来るのです。

そして、外国から外貨でおカネを借りている企業の場合だと、その企業自身が儲かっていたとしても、自国の通貨が下落すると、外国の銀行や企業は不安を抱いて、その国の企業に対する信用を引き締めようとします。その理由は簡単で、負債価値が増え、信用力（コベナンツ）が悪化するからです。

たとえば１ドル＝100円だったときに、日本企業が米国の銀行から１億ドルを借りていたとすれば、日本円に換算した負債は100億円ですが、為替相場が円安に振れ、１ドル＝200円となれば、この企業は何もしていなくてもいきなり負債（借金）が２倍の200億円に膨らみます。

当然、銀行としては、おカネが帰ってくるかどうかが心配ですから、その企業の経営状態が健全だったとしても、「本当に大丈夫ですか？」と尋ねたくなります。

外国から外貨でおカネを借りている国の悲哀

ところが、この「通貨安の効果」のうち、２番目のポイント（信用不安）については、日本のマスコミの報道などを眺めていても、ほとんどの論者が軽視（あるいは無視）しています。

その理由は、いったいなぜでしょうか？

私見ですが、その答えは、日本企業が外国からほとんど外貨のおカネを借りていないからだと思います。

その理由としては、まず、日本国内の「カネ余り」という事情があります。

というのも、日本の家計は1800兆円を超える金融資産を保有していて、預金取扱機関（銀行、信用金庫等の金融機関）や保険・年金基金に巨額の資金が流入している状況であり（図表２）、企業は日本国内からおカネを借りることができるという状況にあります（銀行が貸してくれるかどうかは別として）。

図表２　日本全体のバランスシート（2018年12月末時点※クリックで拡大、大容量注意）

※上記のＰＤＦ版

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

（※余談ですが、よく新聞等のメディアは「国の借金が1000兆円を超えている」などと報じますが、家計金融資産残高がその２倍近くに達しているという事実を無視しているあたり、新聞等のメディアの低レベルさを感じずにはいられません。）

これに加えて、日本円という通貨自体、全世界で非常に通用度が高いという事情もさることながら、「有事の円買い」、 “safe haven” などの言葉で知られるほど信頼度も非常に高い通貨でもあります。

結局のところ、日本企業にとっては外国で大々的におカネを借りる必要がなく、日本国内の資金調達で間に合っているのです。

（※ただし、日本企業が外国から１銭も外貨でおカネを借りていない、という意味ではありません。あくまでも「通貨安になると日本全体が困るほど外貨でおカネを借りているわけではない」、という意味です。）

ところが、世界の国々を眺めてみると、そうではない事例がたくさんあります。

たとえば、アルゼンチンやロシアの場合は政府が外貨建てで国債を発行していて、過去にはデフォルト（債務不履行）に陥った事例もあります。また、1997年のアジア通貨危機も、結局のところはタイの通貨・バーツが売られ、固定相場制度を維持することができなくなり、通貨安が生じたことで発生しました。

だからこそ、ＥＭ諸国は、行き過ぎた自国通貨安を恐れているのです。

通貨防衛の手段

為替介入、金融政策、資本規制

さて、ＥＭ諸国は、いざ通貨安に直面したら、どのような対策を講じるのでしょうか？

それには、大きく分けて「①為替介入、②利上げ、③資本規制」という段階があります。

１つ目は、為替介入です。

これは、手持ちの外貨準備のなかから外貨（米ドルやユーロ、日本円など）を売って、自国通貨を買い戻すという行動であり、直接、市場に働きかけることで、行き過ぎた自国通貨安の状態を是正するという行動です。

また、「これ以上通貨安になれば、為替介入するぞ」と市場に警告すること（口先介入）も為替介入の一種といえるかもしれません。

ただし、この為替介入には、大きな欠点があります。それは、「無限に介入することはできない」、という点です。

そこで、２つ目の手段としては、国内の金融政策を使い、政策金利などを大幅に引き上げて通貨防衛する、という方法があります。

この方法は、1997年のアジア通貨危機で、実際に香港が採用したものです。

財務省の報告書（Ｐ225）によると、香港の通貨当局である香港金融管理局（ＨＫＭＡ）はアジア通貨危機に際し、通貨防衛（香港ドルの米ドルペッグ）の防衛を最優先し、その結果、銀行間翌日物が一時、280％（※）に達したそうです。

（※あらためて申し上げると、この下り、「2.8％」や「28％」の誤植ではありません。本当に「280％」と記載されています。）

そして、それでもダメであれば、結局は究極の通貨防衛として、資本規制（資本移動の自由の制限）を加える必要があります。

資本規制と通貨危機

しかし、最初から不透明な資本規制を導入している中国のような国ならいざ知らず、トルコや韓国、アルゼンチンなどのように（中途半端ながらも）国内資本市場を外国に開放している国が、いきなり資本規制に踏み切れば、金融市場は少なくとも大混乱に陥ります。

そうなると、

• 国際社会の批判を浴びて資本規制を導入するか、
• 通貨防衛の手段を失い通貨危機に陥るか

という２択が待っているのです。

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以上の議論をまとめると、新興市場諸国（ＥＭ）が通貨安を懸念する（あるいは本能的な恐怖を抱く）大きな理由は、多くのＥＭが「外国から」「外貨で」おカネを借りないといけないからです。

そして、多くのＥＭが「外国から」「外貨で」おカネを借りなければならない理由は、自国通貨が国際的な金融市場で通用しない通貨（いわゆる「ソフト・カレンシー」）であることだからであり、その意味で、自国通貨が売り込まれれば、即座に自国の企業の信用問題に直結するからです。

自国でおカネが足りなくて、外国からおカネを借りるしかないような国だとなおさらでしょう。

こうした視点を持っておくと、某国で「通貨安」「通貨不安」という記事を目にすると、何かと参考になるのではないでしょうか。