日本国債の不都合な真実：ハゲタカは日本にとって格好のカモ

最近、当ウェブサイト『新宿会計士の政治経済評論』で取り上げているテーマが、やや特定の国の話題に偏り過ぎている気がします。少々、私自身が食傷気味です（笑）というわけで、唐突ですが、本日は普段と少し趣向を変えて、以前、当ウェブサイトで議論した、『総論：国債のデフォルトと通貨の関係について考えてみる』の続編として「日本国債のデフォルト」を真面目に検討するとともに、「ハゲタカにとってまことに都合が悪い、日本国債市場の真実」を述べておきたいと思います。

日本国債デフォルト論

日本国債、いったいいつデフォルトするんですか？

当ウェブサイト『新宿会計士の政治経済評論』では、政治、経済、金融、外交といったジャンルから、そのときどきのテーマを選定し、「読んで下さった皆様の知的好奇心を刺激すること」を目的に運営している独立系ウェブ評論サイトです。

といっても、最近だと、かなり特定の分野に執筆テーマが偏ってしまっていているのですが、もともと私は「金融規制の専門家」を自認しており、金融や財政に関する議論を提起して来ました。その典型的な記事が、以前、当ウェブサイトで議論した、『総論：国債のデフォルトと通貨の関係について考えてみる』です。

総論：国債のデフォルトと通貨の関係について考えてみる

私が「ブログ」という形でウェブ評論活動を始めたのは2010年７月のことですが、当時、「日本国債の発行残高がＧＤＰに対して２倍に達していて、いずれ日本国債はデフォルト（債務不履行）を起こす」、といった俗説がまかりとおっていました。

あれから10年近くが経過しました。

悲しいことに、民主党政権時代の３年３ヵ月を挟んだこともあり、当時と比べて日本のＧＤＰは大して成長しておらず、現実に日本国債の発行残高はＧＤＰと比べて２倍という状況が継続しています。

ところが、通常、国債がデフォルトする際には、市場金利が急騰するものなのですが、代表的な金利指標である５年債（中期国債）、10年債（長期国債）の市場金利は、上がるどころか下がり続けている状況にあります（図表１）。

図表１　国債市場市場金利の推移（コンスタント・マチュリティ・ベース、単位：％）

（【出所】財務省『国債金利情報』より著者作成）

５年債に至ってはマイナス金利ですね。

日本国債のデフォルトが目前にあるのだったら（あるいは市場参加者がそう信じているのだったら）、市場金利がここまで下がることはあり得ません。

国債金利が上昇するとき

もちろん、国債金利が上昇するときとは、別に日本国債に対する信認が低下するときとは限りません。

たとえば、金利は経済成長率（名目値）やインフレ率などとも密接に相関しますし、一般に高度経済成長期にはインフレ率も金利も上昇します。

たとえば、財務省の『国債金利情報』で確認できる一番古いデータである1974年９月24日時点の国債市場金利は、次のとおりです。

国債市場金利（1974年９月24日時点、コンスタント・マチュリティ・ベース）

• １年…10.327％
• ２年…9.362％
• ３年…8.83％
• ４年…8.515％
• ５年…8.348％
• ６年…8.29％
• ７年…8.24％
• ８年…8.121％
• ９年…8.127％

（【出所】財務省『国債金利情報』）

当時、日本国債に対する信認が今よりも悪かったのかといえば、そういうことはありません。単純に、今よりも経済成長率もインフレ率も高かっただけの話です。

よく国債について、「①市場金利がいきなり２％、３％などと上昇することはあり得るのか？」「②もしそうなったら、いったい日本はどうなるのか？」といった仮定を置いて議論する人がいるのですが、これに対する答えは、以下のとおりです。

• ①市場金利がいきなり２％、３％などと上昇することはあり得る。
• ②もしそうなったとしても、一概に問題か、問題ではないかは決められない。金利上昇の原因（経済成長率が高くなったからなのか、インフレ率が上昇したからなのか、単に市場の需給要因なのか、日本に対する信認が悪化したのか）によっても影響はまったく異なる。

ただし、それと同時に、現実に日本の国債市場金利がここまで低いという事実を無視したまま、「日本国債はいつかデフォルトするに違いない！」といった議論をすることは不適切です。そう主張するならば、その前段階として、なぜ日本国債の市場金利がここまで低いのかを説明する必要があります。

いずれにせよ、「日本国債はいずれ絶対にデフォルトする」と自信満々で主張する人は何人もいるのですが、その割に市場金利自体が待てど暮らせど上昇しない状況を、合理的に説明した人は、私が知る限り、「国債デフォルト論者」のなかには、ただの１人もいません。

（とくに、2013年４月の日銀金融緩和が低金利の理由だと主張する人がいるのですが、その場合、金融緩和以前にも10年債市場金利が１％を割り込んでいた点について、どう説明するのでしょうか？）

国債デフォルトとは？

国債デフォルトの条件

これについて、いちおう、まじめに反論しておきましょう。

次の３つの条件が揃っている限り、国債がデフォルトすることは、基本的にあり得ません。

• ①自国の投資家が国債を買ってくれる状況にあること
• ②外国の投資家が国債を買ってくれる状況にあること
• ③自国の通貨で発行されていること（つまり外貨や共通通貨で発行されていないこと）

まず、①については、国内の投資家（とくに銀行などの機関投資家）に資金的な余力があれば、国債がデフォルトすることはあり得ません。銀行等の機関投資家は、中央銀行担保や流動性比率規制（ＬＣＲ）などの観点から国債を保有するニーズがあるからです。

日本に関して言えば、家計が保有する金融資産が1800兆円を超えており、その半額以上は現金・預金で構成されています。その莫大な資金が預金取扱機関（銀行、信金、信組、農協、ゆうちょ銀など）に流れ込み、これらの機関が国債を買い支えているのです（図表２）。

図表２　日本の資金量一覧（クリックで拡大※大容量注意）

（【出所】日銀資金循環統計より著者作成）

上記のＰＤＦ版

逆に、この状況が解消するときといえば、民間資金需要が伸び、貸出金残高が増えてきたときでしょう。貸出金残高が1000兆円を超えてくれば、銀行等金融機関は企業におカネを貸すために国債を売っておカネを捻出する、という状況が出て来ます。

その時に、市場原理に従い市場金利は上昇するはずです。先ほどの図表１を見て頂ければわかりますが、現在はその状況にありません。

買ってくれなければ外国人に買ってもらえば？

ただ、国内の投資家の資金が不足して来る事態というものは、歴史上、何回か発生していることも事実です。

その典型例は、米国でしょう。

米国の場合、米国債を国内で消化しきれないため、外国人投資家が購入しています。毎回の米国債の入札では外国中央銀行等による「間接注文比率」（indirect bid）は数十パーセントを占めているのが普通です。

また、米国債発行残高のうち流通残高は2018年10月時点で15兆3289億ドルですが、このうち、外国人投資家の保有分はの6兆2239億ドル（2018年９月時点）です。つまり、米国債の40％は外国人投資家が保有している計算です。

というよりも、開放経済（外国と貿易を行っている国）の場合、国内の資金余剰と貿易収支は基本的に一致します。

ＧＤＰの計算式は、支出面からは次の①式、分配面からは次の②式で定義されます。

• ＧＤＰ＝Ｃ＋Ｉ＋Ｇ＋Ｘ－Ｍ…①
• ＧＤＰ＝Ｃ＋Ｓ＋Ｔ…②

（Ｃ：消費、Ｉ：投資、Ｇ：政府支出、Ｘ：輸出、Ｍ：輸入、Ｓ：貯蓄、Ｔ：税収）

①式と②式から、

• （Ｉ－Ｓ）＋（Ｇ－Ｔ）＋（Ｘ－Ｍ）＝０…③

です。

ここで、（Ｉ－Ｓ）は民間の貯蓄・投資バランス、（Ｇ－Ｔ）は政府支出と税収のバランス、（Ｘ－Ｍ）は貿易です。つまり、民間の貯蓄（Ｓ）を民間部門の投資（Ｉ）で使いきれなかった場合、政府が赤字になるか、貿易が黒字になるか、そのいずれかしかあり得ないのです。

先ほどの図表１とこちらの③式を照らし合わせて頂ければわかりますが、日本は家計がおカネを持ちすぎているのに民間企業がおカネを使ってくれなくて、おカネが国内で余っている状況にあるのです。

逆に、（Ｉ－Ｓ）、（Ｇ－Ｔ）がいずれも赤字であれば、（Ｘ－Ｍ）（貿易収支）も赤字となるしかありません。これを貨幣的に見れば、国内で需要が多すぎてモノの生産（供給）が追い付かないから、外国から輸入して、それをツケにしているようなものだという言い方もできるでしょう。

そして、どこかの国が貿易黒字であれば、どこかの国が貿易赤字になるのは当然であり、その「世界の貿易黒字」を引き受けて赤字になっている国が米国なのです。

米国の場合も、基本的には米ドルが基軸通貨であり続け、米ドルに対する信認が続く限りは、外国人投資家が米国債を買い続けてくれるのです。

最終手段は「中央銀行直接引受」

以上、「国内投資家」「海外投資家」が引き受けてくれている国は、基本的に国債がデフォルトすることはありません。とくに、米ドルや日本円、英ポンドのような「ハード・カレンシー」の場合だと、外国人投資家もそのような通貨と国債を持ちたがるので、なおさらデフォルトすることはないのです。

もちろん、あまり考えたくありませんが、将来、日本国内で資金需要が逼迫し、国内投資家が国債を買ってくれなくなり、外国人投資家からも日本国債が忌避されるような状況ともなれば、政府が日本国債を発行しても、投資家が買ってくれない、という状況が生じるかもしれません。

しかし、この場合には国債市場金利が非常に上昇しますし、高金利につられて買う投資家はいるものです。

だいたい、国内の投資家が国債を引き受けてくれない事態といえば、先ほども触れたとおり、景気が回復して資金需要が伸びているときであり、また、インフレが発生しているときでもあります。得てしてそのようなときには税収も伸びますので、国庫は潤い、そもそも国債を借り換えなくても済む状況も発生します。

さらに、万が一、国内投資家、海外投資家ともに国債を引き受けてくれなくなった場合であっても（※）、自国通貨建てで発行されていれば、少なくとも「デフォルト」を絶対にさせない方法があります。その国の法律を改正し、中央銀行に国債を直接、引き受けさせればよいのです。

これが３つ目のバックストップです。

（※もっとも、現在の日本でそのような状況が生じることは考えられませんが…。）

もちろん、日本の場合は財政法第５条で日銀の国債直接引受は禁止されていますが、この「禁じ手」を使えば、本当に国内投資家も海外投資家も日本国債を買ってくれないような場合であっても、国債の「デフォルト」は発生しないのです。

もっとも、この場合は「日本国債のデフォルト」は発生しないかもしれませんが、日本円という通貨そのものに対する信認が毀損し、外為市場で円が大暴落しているかもしれません。しかし、やはり国債の「デフォルト」は絶対に発生しないのです。

欠陥通貨・ユーロは解体を！

自国通貨建てではない国債の危なさ

では、ここで重要な前提条件を、１つ外してみましょう。それは、「自国の通貨で発行されていること」、という条件です。そもそも国債を自国通貨で発行していない国の場合だと、事情が違って来てしまいます。その典型例が、ユーロ圏です。

先ほどの図表１では日本国債の市場金利を紹介しましたが、ここで、「周辺国」と呼ばれる、イタリアとスペインの10年債市場金利を見ておきましょう（図表３）。

図表３　ユーロ圏の10年債市場金利

（【出所】ＷＳＪヒストリカル・プライス）

最近でこそ、ユーロ圏の周辺国債の市場金利は落ち着いていますが、酷いときではイタリア、スペインともに10年債市場金利が７％の大台に乗せたのです。

ユーロ圏の場合、そもそも「ＰＩＧＳ」と呼ばれる南欧諸国（ポルトガル、イタリア、ギリシャ、スペイン）などは、巨額の貿易赤字国であり、貯蓄不足の国です。このため、これらは一様に、政府債務の増大で貿易赤字をファイナンスしている状況にあります（これも先ほどの③式を見て頂ければよくわかります）。

ユーロという史上最悪の欠陥通貨、諸悪の根源はドイツ

もしこれらの国がユーロという共通通貨を使っていなければ、貿易赤字と政府債務の増大が発生すれば、外為市場で自国通貨の価値が下落します。そうなれば、輸出競争力が回復し、貿易赤字幅が縮小することで、自然と政府債務も減少するのです。

ところが、ユーロの場合は、為替レートを通じた調整が働きません。

そして、ユーロ圏内で貿易黒字を無限に積み上げている国こそが、ドイツです。

ドイツはまた、バーゼル銀行監督委員会（ＢＣＢＳ）という組織にも強い影響力を行使しており、「バーゼルⅢ」規制という非常に複雑怪奇な銀行規制の成立にも関わっているのですが、ヒトコトでいえば「絶対に税金を使わない」、「財政赤字は許さない」という、一種の「財政再建原理主義」です。

つまり、ドイツはユーロという仕組みを悪用し、為替メカニズムを排除し、自国の産業競争力が強いままで、南欧諸国に無限の貿易黒字を積み上げ続け、財政再建原理主義、緊縮原理主義でユーロ圏などの景気回復の足を引っ張り続けている、いわば「ユーロ圏の諸悪の根源」なのです。

ユーロ圏の景気回復が遅れれば、当然、影響は全世界に及びます。

世界経済や金融危機の再発防止のことを考えるのならば、やはりユーロという欠陥通貨を解体することが必要ではないかと思うのですが、残念ながらユーロ圏のエコノミストのなかに、ユーロの本質的な欠陥に気付いている人は、ほとんどいないようです。

国債ＧＤＰ比率という間抜けな尺度

ところで、国債発行残高とＧＤＰの理想的な関係とは、いったい何％なのでしょうか？

ユーロ圏の「マーストリヒト条約」では、国債発行残高はＧＤＰの６割に抑えるべし、とするルールがあるのですが、この「ＧＤＰ国債比率60％」という奇妙なルールが独り歩きしているふしがあります。

日本の場合、「ＧＤＰ国債比率」は200％に達しているのですが、マーストリヒト基準に基づけば明らかにアウトであり、いつ、ギリシャやキプロスのように、国債が債務不履行を起こすか、あるいはいつ、銀行危機が発生するかわかりません。

しかし、くどいようですが、図表１で申し上げたとおり、日本国債の市場金利は10年債で0.1％前後に過ぎません。もしも日本国債が「明日にでもデフォルトする」という状況であれば、ユーロ危機のピークのギリシャ国債、ポルトガル国債のように、利回りは10％、20％でなければおかしくないですか？

答えは簡単で、「マーストリヒト基準」、つまり「理想のＧＤＰ国債比率は60％である」とする考え方は、間違っているからです。

そもそも「理想のＧＤＰ国債比率」などというものは、存在しません。

たとえＧＤＰ国債比率を60％以下に抑えていたとしても、外貨建てで国債を発行していた場合にデフォルトすることはあり得ますし、たとえＧＤＰ国債比率が100％、200％であっても、自国通貨で国債を発行している限り、理論上、デフォルトはあり得ません。

くどいようですが、国債市場金利、ＧＤＰ国債比率といったデータは、その国の経済成長率やインフレ率、その国の通貨が国際社会でどの程度信頼されているか、といった情報と照らし合わせなければ、使い物にならないのです。

数百億のハゲタカｖｓ数百兆の日本、勝負になりません

ところで、外国人投資家の皆さんのなかには、「日本はＧＤＰ国債比率が200％前後で、これはギリシャと比べて異常に高い！近いうちに日本国債はデフォルトする！」と信じ込んで、「日本国債を大々的に空売りする！」などと意気込んで日本市場にやってくる、おバカな皆さんもいらっしゃいます。

「何とかいう高名なヘッジファンドのオーナーが、日本国債市場を売り崩すために数百億円の資金を調達した！」「数百億の資金を携えたハゲタカが日本に襲い掛かる！」といった話題は、金融市場にいれば、ときどき耳にします。

結果はどうでしょうか？

日本国債市場において数百億円とは「ゴミ」です。「さぁ一気に日本国債市場を売り崩すぞ！」とばかりに数百億円分の日本国債を売れば、「ジュッ」と音を立てて瞬間蒸発してしまいます（笑）。そう、日本の機関投資家はその１万倍、数百兆円単位で日本国債に飢えているのです。

売ってくれる人がいれば「ごちそーさん」、でお終い、なのです（笑）数百億円というゴミみたいな金額を持っていても、ハゲタカの皆さんは世界最強の日本の機関投資家に屠られるのが関の山です。

こうした頭が弱い系のハゲタカ・ヘッジファンドの皆さんが定期的に国債先物を売り崩してくれるおかげで、私たち日本の機関投資家には定期的に貴重な儲けがもたらされているのです。

そう考えたら、私があまり「日本国債はデフォルトしない」と書き過ぎない方が良いのかもしれませんね（笑）