コベナンツで読み解く、韓国がウォン安を恐れる理由

先ほどの『市場ではあたかも韓国が「一人負け」の様相を呈する』では、通貨市場において、とくに韓国ウォンが「一人負け」の状態となっているという話題を紹介しました。ただ、これを自分で読み返していて感じたのですが、そもそも論として、自国通貨の価値は、下落するのが良いのでしょうか、それとも上昇するのが良いのでしょうか。冷静に尋ねられるとわからないという人も多いと思いますので、本稿では久しぶりに「金融評論家」として、「為替相場とコベナンツ（財務制限条項）」についての議論を整理しておきたいと思います。

為替相場について整理する

先ほどの『市場ではあたかも韓国が「一人負け」の様相を呈する』では、為替相場に関して、「得てして新興市場諸国においては、『リスクオフ』（市場でリスク選好が後退する局面）において、その国の通貨が下落する傾向がある」、と申し上げました。

ただ、このように考えていくと、果たして一国経済にとって、為替相場は「安い」のが良いのか、「高い」のが良いのか、よくわからなくなってくることもあります。そこで、以前からときどき紹介している、「為替相場と経済の関係」について、もういちど簡単に整理しておきたいと思います。

とくにポイントとなるのは、「コベナンツ（財務制限条項）」と為替相場との関係であり、ほとんど外貨でカネを借りることがない日本企業の感覚をいったん捨てる必要があります。

自動車会社の設例

単価で考える損益

これまでも何回か紹介したことがあるのですが、あらためて、ある自動車会社の設例を考えてみましょう。

当たり前の話ですが、自動車メーカーが自動車を１台80万円で製造し、100万円で売ると、売上総利益は20万円です。

自動車１台あたりの損益

• 売上高…100万円
• 売上原価…80万円
• 売上総利益…20万円

この自動車メーカーがこの自動車を年間100万台売れば、年間の売上高は１兆円、売上原価は8000億円で、売上総利益は2000億円と計算されます。

自動車を100万台販売したときの損益

• 売上高…１兆円
• 売上原価…8000億円
• 売上総利益…2000億円

そのうえで、この企業は、この売上総利益2000億円のなかから、営業マンへの給料を支払ったり、本社事務所の経費を払ったり、顧客へのアフターサービスのコストを負担したりしなければなりませんし、また、金融機関からの借入金の金利を支払ったり、税金を支払ったりします。

したがって、売上高が１兆円あったとしても、最終的な利益（当期純利益、または「親会社株主に帰属する当期純利益」）は数百億円もあれば御の字であり、酷い場合には最終利益が数十億円、というケースもあり得ると思います。

輸出企業にとっての円高、円安

さて、トヨタ自動車をはじめとするわが国の自動車会社は、全世界で商売をしていて、トヨタの自動車はそれこそ地球上の各所で走り回っています。

ここで、便宜上、１ドル＝100円だったとし、自動車はすべて日本国内で製造されているものと仮定しましょう。また、輸送コスト、関税などについては無視し、為替ヘッジについても行っていないものと想定します。

このとき、自動車１台を１万ドルで売り、１万ドルを１ドル＝100円で日本円に両替すれば上記の１台あたりの損益はそのまま維持されます。

自動車１台あたりの損益

• 売上高…100万円
• 売上原価…80万円
• 売上総利益…20万円

しかし、１ドル＝50円の円高になってしまうと、この企業は自動車を１台売るたびに30万円の赤字が発生してしまいます。

１ドル＝50円のときの、自動車１台あたりの損益

• 売上高…50万円
• 売上原価…80万円
• 売上総利益…▲30万円

一方で、１ドル＝200円の円安となれば、この企業は自動車を１台売るたびに120万円もの粗利が発生します。

１ドル＝200円のときの、自動車１台あたりの損益

• 売上高…200万円
• 売上原価…80万円
• 売上総利益…120万円

つまり、輸出企業にとって為替相場は、「自国通貨安」ならばハッピー、「自国通貨高」なら業績悪化、ということを意味します。

輸出企業が多ければどうなるのか？

では、この為替変動は、いかにして生じるのでしょうか？

外為相場も結局は需給で決まりますので、たとえばドル円相場も、「円を売ってドルを買いたい人」と「ドルを売って円を買いたい人」の均衡で決まります。

日本企業が素晴らしい製品をどんどんと製造し、米国で日本製品がどんどんと売れれば、日本企業は米ドルをたくさん獲得することができます。ただ、日本企業は米ドルを持っていても仕方がありませんので、利益を日本に持ち帰るためには、売り上げた米ドルを日本円に両替しなければなりません。

当然、この日本企業は、「ドルの売上高を円に両替する」という意味で、ドルを売り、円を買う需要があるのです。

そして、日本が米国に対して貿易黒字という状態が続いていれば、いずれ、「円を買いたい」という需要が「ドルを買いたい」という需要を大幅に上回ってしまい、放っておけばどんどんと円高になっていくはずです。

これが市場メカニズムです。

一時期よりも衰えたとはいえ、日本は依然として産業競争力が強いため、基本的に円高圧力が常に働いていると考えて良いでしょう。

外貨建借入金

外国からおカネを借りていたら？

たとえば、先ほど「１台100万円の自動車を年間100万台販売する会社」の設例を紹介しました。

この会社が生産した自動車の全量を外国に輸出していたとすれば、円安になればなるほど有利です。というのも、この企業が１台100万円で自動車を輸出すれば、外国での売値は１ドル＝100円のときに１台１万ドルですが、１ドル＝200円のときには１台5000ドルで売っても利益が出るからです。

以上の議論からわかることは、「輸出企業が国内で製品を生産し、それを外国に輸出する」というシンプルなビジネスモデルを採用している場合、自国通貨の価値が下がれば下がるほどよく、上がれば上がるほど好ましくない、ということです。

しかし、ここでもうひとつ、私たち日本人があまり意識していない、重要な論点があります。それが、「外国から外貨でカネを借りていた場合」です。

仮にこの企業が設備資金や運転資金として、外貨で100億ドルを借りていたとします。

１ドル＝100円だったときには、借入金を円に換算したときの額は１兆円（＝100億ドル×100円／ドル）ですが、いきなり１ドル＝200円に下落したとすれば、借入金額が100億ドルのままであっても、借入金を円換算したときの額は２兆円（＝100億ドル×200円／ドル）に増えてしまうのです。

そして、財務比率（いわゆるコベナンツ）が悪化し、社債や銀行借入の条件が厳しくなる、という事態も発生しますし、場合によっては貸し剥がし・貸し渋りに遭い、資金繰りがつかなくなって突然倒産してしまう、という可能性だってあるのです。

結局、通貨高が良いのか、通貨安が良いのか？

さて、なぜ日本は「円安」をさほど気にしなくて良いのでしょうか。

その理由はとっても簡単で、日本の企業（とくに製造業）は、あまり外国からカネを借りていないからです。

もちろん、「まったく借りていない」というわけではなく、日本の製造業が米国内に設立している消費者向けのファイナンス会社などのように、外貨の需要がある、というケースはありますし、また、日本の金融機関などの機関投資家が為替ヘッジ目的で外貨を借りているというケースもあります。

しかし、基本的に日本企業の多くは、外貨の買いポジションが多く、円安になれば

• 外貨建で保有している資産の価値が上昇する
• 輸出競争力が上昇する

といったメリットのみが生じるため、結果的に「円安」イコール「株高」となりやすいのでしょう（※著者私見）。

ところが、発展途上国・新興市場諸国（たとえば韓国）の場合は、話がまったく違ってきます。

韓国の場合だと、基本的にはウォン安の方が輸出企業にとっては好ましいのですが、それと同時に『最新のＢＩＳ統計から読む、「カネの流れと日韓関係」』などでも指摘したとおり、基本的に韓国は外国の金融機関から3300億ドル近いカネを借りています。

（※ただし、その全額が外貨建てである、という意味ではありません。）

しかも、１年以内に返さなければならない借入金の額は1000億ドルを超えており、実際に2008年９月の「リーマン・ショック」の際には、韓国におカネを貸していた金融機関が短期債務のロールオーバーを拒否したことが、実際の統計からも明らかです。

最新のＢＩＳ統計から読む、「カネの流れと日韓関係」

このことから、韓国の場合は基本的に、通貨高となりすぎると輸出企業の業績に悪影響が生じますし、通貨安になり過ぎると資金ショートを起こしかねないという意味で悪影響が生じます。

為替介入を常態化させていた韓国

さて、昨年10月の『「行方不明の外貨準備」、やっぱり為替介入だった』でも紹介したのが、昨年上半期において、どうも韓国の為替相場の動きと外貨準備の動きに生じていたさまざまな不自然な動きについては、同国の為替介入が原因だった、という話題です。

「行方不明の外貨準備」、やっぱり為替介入だった

おそらく、同国の場合は為替相場のハビタブルゾーンが日本と比べると非常に狭く、過去の為替市場の動きから想像するに、許容される為替相場は１ドル＝1100～1200ウォンていどではないかと思うのです。もう少し踏み込んで言えば、

• 輸出企業にとって輸出競争力が損なわれない水準（つまり１ドル＝1100ウォンよりもウォン高にならないこと）
• 外貨でおカネを借りている企業が財務制限条項に引っかからない水準（つまり１ドル＝1200ウォンよりもウォン安にならないこと）

ということであり、韓国銀行が為替介入を行う条件は、

• ①１ドル＝1100ウォンよりもドル安・ウォン高になりそうなときに、ウォン安誘導するためにウォンを売ってドルを買うという「売り介入」
• ②１ドル＝1200ウォンよりもドル高・ウォン安になりそうなときに、ウォン高誘導するためにウォンを買ってドルを売るという「買い介入」
• ③為替相場が大きく変動し過ぎたときに、その為替の動きを平準化する（ボラティリティを抑制する）ための介入

という３つではないでしょうか。

この仮説が正しければ、来週以降、１ドル＝1200ウォンの大台を超えたとしたら、何らかの形で韓国銀行が為替介入を行うというオペレーションが確認できるのかもしれません。

あるいは、「わが国はこんなにたくさんの外貨準備と通貨スワップという安全網を持っている」などと強調することで、国際的な投機筋を牽制するというのも、形を変えた為替介入といえなくもありません。

だからこそ、『なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか』などでも報告したとおり、韓国がやたらと通貨スワップなどで虚勢を張るのかもしれませんね。

なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか