これから韓国からの日韓通貨スワップ再開攻勢は強まる

韓国の外貨準備が前月比85億ドルのマイナスとなりました。「現金預金＋有価証券」に限れば、マイナス幅はそれぞれ前月比で79億ドル、前年同月比で142億ドルにも達します。先月の『「為替介入」の証拠？減少基調に入った韓国の外貨準備』でも指摘したとおり、韓国の外貨準備はマイナス基調に入ったと考えて良いでしょう。ただ、米国は韓国と通貨スワップ、為替スワップのいずれも結んでくれないでしょうから、今後は「日韓通貨スワップ待望論」が韓国側で強まっていく可能性が濃厚です。

危機の韓国：外貨準備の減少

韓国の外貨準備、前月比85億ドルのマイナス

韓国の最新版の外貨準備統計が公表されました。韓国銀行が４日に発表した同国の外貨準備高は4492億9771万ドルで、前月比85.12億ドルのマイナスとなりました（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備高（2022年４月時点）

項目	2022年４月末	増減
有価証券	4,088.3億ドル	▲13.8億ドル
現金預金	162.5億ドル	▲65.6億ドル
ＳＤＲ	149.8億ドル	▲4.4億ドル
ＩＭＦ－ＲＰ	44.5億ドル	▲1.3億ドル
金地金	47.9億ドル	±0
合計	4,493.0億ドル	▲85.1億ドル

（【出所】韓国銀行『2022年４月末の為替保有高』【※韓国語】）

前月比85億ドルもの減少というのは、89億5704万ドルの減少を記録した2020年３月以来のことでもあります（図表２）。

図表２　外貨準備の前月比増減

（【出所】韓国銀行）

韓国銀行が為替介入の事実を認めた！

久しぶりに大きな減少となった原因について、韓国銀行は「米ドル以外の通貨の外貨建て資産の米ドル換算額が減少したこと」に加え、「外国為替市場のボラティリティ緩和措置などに起因」、と説明しているのですが、ここで注意が必要です。

この「外国為替市場のボラティリティ緩和措置」とは、我々先進国の人間からすれば見慣れない表現ですが、これはおそらく俗にいう「為替介入」のことでしょう。韓国では為替介入のことを「為替市場のボラティリティ緩和措置」と呼ぶことが多いからです。

個人的記憶で恐縮ですが、韓国銀行が為替介入で外貨準備を溶かしたという事実を、間接的ながらも認めたのは画期的な話です。なぜなら、それまでは外貨準備の増減要因について、「為替換算」「資産運用損益」などの言い訳を使っていたからです。

いずれにせよ、先月の『「為替介入」の証拠？減少基調に入った韓国の外貨準備』では、米ＦＲＢが金融引締局面に転じたことなどを受け、韓国の外貨準備高が減少基調に入ったのではないか、とする仮説を提示しましたが、その仮説が正しい証拠が出てきたといえるかもしれません。

注目すべきは「有価証券＋現金預金」

ただし、当ウェブサイトでは外貨準備のうち、基本的には図表１でいうところの「現金預金＋有価証券」の部分に注目しているのですが、その理由は、為替介入などが行われた際に真っ先に増減するのがこの部分だからです。

これに加え、外貨準備高のうち、国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引出権（ＳＤＲ）に関しては、昨年８月に追加配分が行われた影響で、韓国の場合は120億ドルほど外貨準備高が増えてしまっています。この影響を除外するために、図表２から「現金預金＋有価証券」以外の要因を除外したものが、図表３です。

図表３　外貨準備のうち「現金預金＋有価証券」の前月比増減

（【出所】韓国銀行）

これで見ると、図表２ではプラスだった2021年８月の数値が、図表３ではマイナスになっていることが確認できます。また、多少の増減はあるにせよ、韓国の外貨準備高が昨年10月以降、ほぼ毎月、前月比でマイナスを記録していることも判明します。

前月比、前年同月比もマイナスに沈んだ

次に、外貨準備のうち「現金預金＋有価証券」の部分のみを抜き出してみたものが、図表４です。

図表４　外貨準備のうち「現金預金＋有価証券」の残高

（【出所】韓国銀行）

グラフは2008年の国際的な金融危機（いわゆる「リーマン・ショック」）の少し前からの動きを取ったものですが、リーマンのときに大きく減ったのを除けば、韓国の外貨準備はだいたい右肩上がりで上昇し続けていることが確認できるでしょう。

しかし、2021年８月ごろから、増加のペースが鈍り、10月ごろからは明らかにマイナスに転じている様子が確認できます。

もう少しわかりやすく、「前年同月比」で比較したグラフも作成してみましょう（図表５）。

図表５　外貨準備のうち「現金預金＋有価証券」の前年同月比

（【出所】韓国銀行）

前年同月比で見てみると、2020年３月のコロナ禍と米韓為替スワップ締結以降、韓国の外貨準備はどうか基調にあり、１年間で最大500億ドルほど外貨準備が増加していることが確認できますが、こうした増加が鈍っただけでなく、2022年４月は前年同月比でおよそ142億ドルものマイナスに陥っています。

こうした傾向が続くのかどうかは現時点ではよくわかりませんが、少なくとも米ＦＲＢがＦＦ金利を0.5％も引き上げるなど、金融引締め方向に舵を切りつつあるなかで、ウォン相場には不安定な地合いが続く可能性が高そうです。

韓国の切実な事情

韓国が為替介入を常態化させる理由

ではなぜ、韓国の通貨当局は（おそらくは）頻繁に為替介入をしているのでしょうか。

日本人の感覚からすれば、自国通貨である韓国ウォンの価値が下がれば、輸出競争力という点では非常に有利に働きそうなものです。しかし、韓国の場合、いくつかの理由があって、ウォン高になり過ぎることも、ウォン安になり過ぎることも好ましくありません。

その理由のひとつは、韓国の産業構造にあります。

韓国は「半導体立国だ」、「スマホ立国だ」、「最先端の製品を作っている国だ」、などといわれますが、それと同時に忘れてはならないのは、基幹部品、生産装置、中間素材（韓国語で「素材・部品・装備」、あるいは「素部装」）の多くが、日本など外国からの輸入品に頼っているという事実です。

つまり、ウォン高になればスマートフォンなどの製品を外国に売る際の輸出競争力が損なわれますし、ウォン安になれば「素部装」を買って来るためのコストが上昇してしまいます。つまり、韓国の産業は、ウォン高にしろウォン安にしろ、ウォンの変動に極端に弱いのです。

また、ウォン安局面では、とくに問題となるのが、韓国企業の財務健全性でしょう。

『世界の金融機関の「カネの流れ」とウクライナ復興金融』でも指摘しましたが、韓国の企業や銀行などは、外国の金融機関から4000億ドル近いカネを借りています（※2021年12月末時点、最終リスクベース）。

これらの借入はウォン建てのものもありますが、外貨建てのものも含まれています。

そして、外為市場がウォン安方向に進めば、外貨建ての借入をウォン換算したときの負担が重くなります。同じ１億ドルを借り入れていたとしても、１ドル＝1000ウォンならば1000億ウォンですが、１ドル＝2000ウォンならば借入金は2000億ウォンに倍増します。

韓国にとってウォン高もウォン安も「困った問題」ではありますが、想像するに、アジア通貨危機やリーマン・ショックなどに対するウォン安と外貨流出の経験から、韓国ではとくにウォン安に対し、非常に大きな「恐怖」のようなものがあるのかもしれません。

「防衛ライン」は徐々に切り上がっている？

さらには、韓国の通貨・ウォンは中国の通貨・人民元と同様、必ずしも国際的な金融市場で広く取引される通貨であるとは限りません。

日本円の場合だと、デリバティブ市場が高度に発達しているなどの事情もあり、日本企業は為替ヘッジのためのツール（クロス・カレンシー・スワップやＦＸスワップ、ＦＸフォワード、通貨オプションなど）を多く利用することができますが、韓国の場合はこうしたヘッジツールが限られているようです。

やはり、「韓国ウォンが国際的なハード・カレンシーではない」という事情については、韓国ウォンについて考察するうえでは大変に重要なポイントでもあるのでしょう。

こうしたなか、昨年９月頃からの外為市場を眺めてみると、昨年のうちは「防衛ライン」が１ドル＝1200ウォンに設定されていたように見受けられますが、今年に入って以降、１ドル＝1200ウォンを超えることが常態化し、とくに３月中旬以降は1250ウォン、最近は1300ウォン前後が防衛ラインになったかに見えます（図表６）。

図表６　韓国ウォンのローソク足

（【出所】韓国銀行）

すなわち、韓国の外貨準備が減少に転じた昨年10月以降、明らかにウォンが安値を試す展開を続けているようであり、当局の通貨防衛にも関わらず、ウォンがじりじりと下がっている様子が手に取るようにわかる、というわけです。

米ドル建ての通貨スワップ待望論が出てくる理由

このあたり、『米韓為替スワップの「復活」が現時点であり得ない理由』あたりでも触れましたが、最近、韓国側ではやたらと「米韓通貨スワップ復活論」、「日韓通貨スワップ復活論」などが出てきています。

韓国の通貨当局者が通貨スワップと為替スワップの違いを理解していないフシがあるという点は脇に置きましょう（※ちなみに通貨スワップと為替スワップは、「外貨を交換する手段」という意味ではたしかに似ていますが、国際金融協力の世界では別物です）。

韓国側で「通貨スワップ」待望論が出てくる理由は、やはり韓国が通貨防衛のためのツール――とくに米ドル――を切実に必要としているという点にあります。

韓国が保有しているスワップには、ＣＭＩＭを除けばドル建てのものが存在せず、それどころかトルコ、マレーシア、インドネシアなど、韓国と同様に通貨ポジションが弱い国との融通手形まがいのスワップも存在するからです（『ＵＡＥが韓国との通貨スワップ５年延長になぜか応じる』等参照）。

だからこそ、韓国にとっては「基軸通貨」である米ドルを入手することができるスワップが是非とも必要なのです。

少なくとも「米国とのスワップ」は期待できない

もっとも、少なくとも米国が韓国との間でドルのスワップを締結する可能性は非常に低いと考えられます。

そもそも米韓「通貨スワップ」に関しては、締結される可能性は極めて低いです。米国は現在、カナダ、メキシコ両国との「ＮＡＦＴＡスワップ」を締結していますが、それを除けば、外国との間で通貨スワップ協定を締結していないからです。韓国「だけ」と通貨スワップ協定を締結するということは、考え辛いでしょう。

また、米国は現在、日英欧瑞加５ヵ国・地域との期間・金額無制限の為替スワップを締結していますが、これらの為替スワップは金融危機再発を防ぐための先進国同士の相互流動性支援協定のようなものです（2013年10月31日付・日銀『中央銀行間スワップ取極の常設化について』等参照）。

この点、2020年３月に締結した為替スワップは、先日も指摘したとおり、基本的には米ＦＲＢの金融政策としてのスワップであり、「米国のためのスワップ」です（このあたり、勘違いしている人はかなり多いようですが…）。

この点、『速報：米ＦＲＢが９つの中央銀行と為替スワップを締結』でも指摘しましたが、このスワップは、コロナ禍の発生を受け、米ＦＲＢが「流動性供給」、つまり「米国にとっての金融緩和の一環」として打ち出したものであり、べつに「韓国経済を助けるため」のものではないのです。

これについては通常の為替スワップについて考えてみればよくわかります。米国にとって、日英欧瑞加５ヵ国・地域との為替スワップにはメリットがありますが、それ以外の国との為替スワップには、基本的にはあまりメリットはありません。

たとえば日米為替スワップの場合、理屈のうえでは、「米国の要請で日銀が日本円を米銀に提供する」という使い方があり得ますし、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱に際しては、欧州中央銀行とイングランド銀行が英欧為替スワップをアクティベートした、という実例もあります。

韓国の通貨・ウォン自体が国際的なハード・カレンシーではないという事情を踏まえるならば、「米銀が韓国ウォンを必要とする」という事態が発生する可能性は非常に低く、したがって、米国にとって米韓為替スワップの常設化というインセンティブはまったくないのです。

必然的に視点は日本に向かう

したがって、韓国としては、もしも通貨スワップないし為替スワップを欲しがるのであれば、米国以外の国――とくに日本――との通貨スワップ締結を模索せざるを得ないのでしょう。実際、韓国メディアや尹錫悦（いん・しゃくえつ）次期政権関係者らの間では、「日韓通貨スワップ復活論」が高まっているようです。

じつは、日韓通貨スワップの復活については、過去に一度、韓国側から要請されたことがあります。2016年８月27日、麻生太郎総理（当時の副総理兼財相）と当時の韓国側の柳一鎬（りゅう・いちこう）副総理兼企画財政部長官との間での『日韓財相対話』で、再開に向けての議論がスタートしたのです。

「韓国政府は、二国間の経済協力を強化すること、及び、その証として双方同額の新しい通貨スワップ取極を締結することを提案した。本通貨スワップ取極は、地域金融市場の安定を高めるものである。両国政府は、本通貨スワップ取極の詳細について議論を開始することに合意した」。

この表現自体、まるで日韓双方にメリットがあるかの書き方ですが、もちろん、そんなことはありません。

自国通貨自体がソフト・カレンシーである韓国にとって、日韓通貨スワップには非常に大きなメリットがあります。米ドル建てのスワップの場合は「基軸通貨」であるドルを受け取ることができますし、円建てのスワップの場合であっても、国際的なハード・カレンシーである日本円を受け取ることができるからです。

これに対し、日韓通貨スワップの日本にとってのメリットは皆無であり、それどころか韓国が日韓通貨スワップの存在を悪用し、為替介入を常態化させていたことを思い起こすならば、まさに「百害あって一利なし」でしょう。

いずれにせよ、韓国側は常々、日韓通貨スワップについては「お互いの協力のため」、などと言い張るのですが、実態はそうではなく、純粋に「日本が一方的に韓国を支援するためのスワップである」という点を、我々日本国民はきちんと理解しておく必要があるでしょう。