【為替操作の賜物？】韓国の外貨準備高が史上最大に　

韓国銀行が発表した外貨準備統計によれば、同国の外貨準備高は史上初めて4100億ドルの大台を突破したそうです。おめでとうございます。ただ、その一方で、同国の外貨準備高を眺めていると、いろいろと不自然な点が多々あることは事実です。本稿では、韓国が４～６月の期間、「逆介入」（つまりウォン売り・外貨買い介入）を行った可能性を指摘するとともに、あらためて日韓通貨スワップに関する当ウェブサイトなりの考えを示しておきたいと思います。

韓国の外貨準備、巨額の行方不明額

「韓国の外貨準備には、どうも『巨額の行方不明額』があるように思えてならない」――。

以前から当ウェブサイトでは、こういう問題意識を持ってきました。

一般に「外貨準備」は、国自体に金融危機、通貨危機などが訪れた際に備えて、国家・中央銀行などが保有している準備金のようなものです。そして、世界の「基軸通貨」が米ドルである以上、多くの場合、その過半は米ドルで構成されていると考えるのが普通です。

国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する『世界の外貨準備高の通貨別構成比統計（ＣＯＦＥＲ）』によると、世界の外貨準備のだいたい６割少々は米ドル、２割がユーロで占められており、そのほかは日本円と英ポンド（各約５％）などの通貨で構成されています。

ただし、ユーロの割合が２割を占めている理由は、一国で１兆ドル近いユーロ建ての外貨準備を保有するスイスが、全世界のユーロ建て外貨準備を押し上げているからではないかと思います。このため、スイスを除けば、米ドルの構成割合は７割近くにまで上昇するかもしれません。

この点、韓国の場合は、典型的な「輸出立国」であり、かつ、ユーロ圏から遠く離れています。自然に考えて、彼らが主張する「4000億ドルの外貨準備」のうち、６～７割（つまり2400～2800億ドル）が米ドル建てでなければなりません。

オルタナティブ投資に振り向けている？それとも…

さて、通常の国は、外貨準備のうち９割は有価証券（とくに債券、とりわけ先進国債）で構成されているはずですので、上記「2400～2800億ドル」のうちの９割、すなわち2160～2520億ドルは米ドル建ての有価証券ではないかと想定できます。

しかし、米国財務省が公表する『ＴＩＣレポート』によれば、昨年末時点で韓国が国を挙げて保有している米国内の有価証券は3800億ドル前後に過ぎず、しかもこれには韓国の民間企業など（金融機関、保険、年金基金など）が保有している有価証券も含めた数字です。

試算の前提にもよりますが、この3800億ドルのうち、韓国の外貨準備に含まれている金額は、せいぜい1000億ドルであり、逆にいえば韓国の外貨準備には少なく見積もって1000～1500億ドルの「行方不明額」があるのです。

この「1000～1500億ドルの行方不明額」に関するひとつの答えは、昨日の『韓国が外貨準備高のうち1573億ドルを「積極投資」』でも紹介したとおり、「韓国投資公社」という組織が、どうも外貨準備高を流動性のない投資に振り向けているらしい、という話題です。

ただし、残念ながら、韓国が外貨準備のうち、いったいいくらの資金を、どういうアセットクラスに投資しているのかについて、ちゃんとした統計データで確認することはできません。

たとえば、当ウェブサイトが重視している統計のひとつが「資金循環統計」と呼ばれるものですが、韓国の資金循環統計を眺めてみると、外貨準備と思しき項目が「その他の外国債権債務」という科目にすべて紛れてしまっていて、株式、債券などのアセットクラスに分解して分析することができません。

したがって、韓国の外貨準備の内訳については、あくまでも散発的な報道などを手掛かりに内容を想像・推理するしかないのです（その意味で、基礎的な統計でウソ・ごまかしが紛れている国というのは、本当に困ったものです）。

韓国の外貨準備高は史上最大に！

さて、韓国銀行は本日、2020年６月末時点の外貨準備高を公表しました。

これによると韓国の外貨準備は4107億5428万ドルで、史上最大値を更新しました（図表１、図表２）。

図表１　韓国の外貨準備（2020年６月）

（【出所】韓国銀行）

図表２　韓国の外貨準備の推移（2014年６月～）

（【出所】韓国銀行）

非常に順調に伸びていますね。

余談ですが、同国の外貨準備が4100億ドルの大台に乗せたということは、もう日本が通貨スワップによる支援を与える必要は一切ない、という意味でもあります。「どうぞ自力で生きて行ってください」、という感想しか生まれません。

前月比34億ドルも増えるものですかね…？

ただ、図表１、図表２を眺めていて気付くのですが、同国の外貨準備高は武漢コロナ禍の最中の2020年３月頃には4000億ドルの大台を割り込みそうになり、そこからわずか３ヵ月で一気に100億ドルも増えているのです。年利回りに換算して10％（！）というパフォーマンスですね。

いったい何が発生したのでしょうか。

いちおう、韓国銀行の表向きの発表は、「外貨資産の運用益が発生したことに加え、ドル安によりドル以外の外貨建て資産のドル換算額が増加したため」なのだそうです（これについては韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）の次の記事などもご参照ください）。

韓国の外貨準備高４１０７億ドル　前月比３４億ドル増（2020.07.03 06:00付　聯合ニュース日本語版より）

はて。

2020年６月は主要国通貨に対してドル安が進んだことは事実なのですが、それでもやっぱり、「何か変」です。

ここで、仮に韓国の外貨準備高がＩＭＦのＣＯＦＥＲどおり、米ドル６割、ユーロ２割、円・ポンド約５％、といった構成だった、という前提を置いて、韓国の外貨準備高を為替要因とそれ以外の要因に分解したものが、次の図表３です。

図表３　韓国の外貨準備高変動の要因分解

（【出所】韓国銀行データ等をもとに一定の前提を置いたうえで著者作成。なお、為替レートについてはＷＳＪのマーケット欄等を参照）

図表３では、韓国の外貨準備高の変動要因を為替変動とそれ以外の要因に分けてみたものですが、過去にはほぼ為替変動だけで説明が付く時期もある一方で、為替がドル高になっているにも関わらず、外貨準備が増えている（あるいはその逆）、といった時期があることもまた確認できるでしょう。

とくに、2020年３月に外貨準備が１ヵ月間で一気に100億ドル近く減っているのは、為替変動によるものだけではなく、おそらく通貨防衛（ウォン安回避のための通貨買い支え）が行われたためでしょう。

しかし、その後の３ヵ月間に関しては、むしろ過度なドル高が修正されていくという要因もあったのですが、それにしても毎月のように数パーセントの利回りで資産が増えていく、というのは非常に不自然です。つまり、為替変動だけではどうしても説明が付かない動きが大きすぎるのです。

ずばり「逆介入」でしょう

あえて、当ウェブサイトなりになかば決めつけで仮説を申し上げておくと、おそらくこれは「為替の逆介入」によるものです。

韓国ウォンの相場は、2020年３月に、一時１ドル＝1300ウォンの大台を突破しそうになりましたが、その後、４月以降は１ドル＝1200～1250ウォンのレンジで推移しています。

韓国は以前から、為替相場をかなり人為的にコントロールしていることが知られていますが（※実際、米国財務省は為替操作監視レポートでこのことに何度も言及しています）、その理由は、為替相場がドル高・ウォン安に行き過ぎても、ドル安・ウォン高に聞過ぎても困るからです。

たとえば、ウォン高になれば輸出企業の輸出競争力が落ちますので、基本的には輸出競争力を維持するためにはウォン安が望ましいのですが、それと同時に韓国企業は外国の金融機関からカネを借りていますので、ウォン安が行き過ぎると財務制限条項に抵触する可能性が出てきます。

そのレンジは、以前だとおそらく1150～1200ウォンだったのですが、武漢コロナ禍以降はそのレンジが1200～1250ウォンに切り上がったのでしょう。

そして、３月はウォン安に対し、韓国銀行は100億ドルほど外貨を売り、「ウォン買い介入」を行ったのですが、４月以降はむしろウォン安が反転したため、１ドル＝1200ウォンを割り込むウォン高にならないよう、せっせ、せっせとウォン売り・外貨買い介入を行っていた、といったところが真相ではないでしょうか。

だからこそ、外貨準備が３ヵ月間で一気に100億ドルも増えたのだ、と考えると、何となく辻褄が合って来るのですが、いかがでしょうか。

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さて、短期的な外貨準備の変動については以上の流れでだいたい説明が付くと思うのですが、中・長期的に見ると、「行方不明の1500億ドル」についての問題は、なかなか解消しません。

自然に考えると、外貨準備が4000億ドルを超えているのなら、同国の外国金融機関からの債務（3000億ドル少々）を超えているため、同国には通貨スワップなどによる国際社会からの支援など必要ありません。

ところが、韓国では通貨スワップを外国と結ぶや否や、メディアが狂喜乱舞してそれを伝えている国です。果たして外国からの債務が3000億ドルを超えている国が、スイスとの100億フランのスワップごときで狂喜乱舞する理由はあるのでしょうか。

いろいろ、理解に苦しむ点です。

ただし、韓国は「先進国」だそうですので、通貨危機もおそらくご自身で何とかするのだと思います。だいいち、約束破りは韓国の文化だそうですから、重要なことは、私たち日本としては、間違っても「日韓通貨スワップを結ぼう」という提案をすべきではないし、そういう協定を締結すべきでもない、という点でしょう。