韓国で猛威を振るった「ＫＩＫＯオプション」

「ＫＩＫＯ」という、日本ではまず目にしない金融商品が、2008年の韓国を崩壊直前に導きました。いっそのこと、この懲りない国を日本は助けず、金融破綻させても良いのかもしれません。

謎の金融商品「ＫＩＫＯ」

ＫＩＫＯオプションとは？

金融商品の世界に「ＫＩＫＯオプション」と呼ばれるものがあります。

これは、「ノック・インーノック・アウト型オプション」（a combination of a knock-in option and a knock-out option）のことで、頭文字を取ってＫＩＫＯと呼ばれているものです。

金融商品の世界で「ノック・イン」「ノック・アウト」とは、ある指標（たとえば為替相場）が一定水準に達した時に発動するオプションで、たとえば、次のような商品が考えられます。

• 契約期間：2018年４月１日～６月30日
• ノック・イン水準：１ドル＝100円
• 権利行使価格：１ドル＝110円
• ノック・アウト水準：１ドル＝120円
• 契約期間中、１度でもノック・アウト水準を超えた場合には、オプション契約はすぐに終了する。
• 契約期間中、ノック・イン水準とノック・アウト水準の範囲内で推移した場合には、オプション契約は６月30日で終了する。
• 契約期間中、１度でもノック・イン水準を割り込んだ場合、かつ、契約満期日（６月30日）で１ドル＝110円以下だったときには、そのときの水準がいくらであっても、１ドル＝110円で交換することができる。

ここに示した条件は架空のものですが、だいたい似たようなものとなっているケースが多いと思います。場合によっては、「ノック・イン水準」と「ノック・アウト水準」が逆転しているものもありますが、要するに「為替相場が一定のレンジで推移したらオプションは失効」し、「為替相場がノック・インしたらオプションが発動する」、という仕組みです。

いきなりそんなことを言われても…

いきなりこんな話でスタートして、読者の皆さまはきょとんとされているのではないでしょうか？金融商品の話にしたって難しいのに、いきなりデリバティブ、しかも「ＫＩＫＯオプション」という耳慣れない単語を見て、おそらく頭の中が「？」となっていると思います。普通の方であれば、そうなるのが自然です。

日本の金融市場は世界でもかなり洗練されていて、先進的な金融商品がたくさん存在します。そんな国であっても、一般人から見れば、いきなり「ＫＩＫＯオプション」などという用語を突きつけられても、すぐにわからないという人が多いことは事実でしょう。

ましてや、日本ほど金融市場が発展していなくて、金融商品の流動性も低い国であれば、なおさらのことです。

実は、この「ＫＩＫＯオプション」、2008年の、いわゆる「リーマン・ショック」前後で、韓国で大きな社会問題となった金融商品です。為替相場がウォン高・ドル安方向に行けば儲かるようなＫＩＫＯオプションで、利用していたのは中小企業が多かったようです。

しかし、金融危機直後ということもあり、当時、実際には猛烈なウォン安・ドル高方向に向かい、一時は１ドル＝2000ウォン近くにまで下落する展開となりました。2008年といえば、ちょうど1998年の韓国の「ＩＭＦショック」から10年目であり、再び韓国が金融破綻するのではないかとの恐れもありました。

しかし、2008年12月に日本銀行が韓国銀行との間で、「円・ウォン」の通貨スワップ（ＢＳＡ）協定の規模を200億米ドル相当額にまで拡充するなどしたおかげで、パニックが過ぎ去り、無事、韓国はこの危機を乗り越えました。

（余談ですが、「日本が通貨スワップを拡充してくれたおかげで危機を乗り切った」という事実をきちんと報じている韓国メディアが存在しないのは、お約束といえるかもしれません。）

それはともかく、経済が破綻する直前にまで追い込まれるほど韓国社会を蝕んだこの「ＫＩＫＯ」という金融商品については、あまり詳しく触れられていません。

オプションとは？

ここで、いきなり専門的な話題で恐縮ですが、「オプション」について紹介しておきましょう。

たとえばある輸出業者が、外貨建の売掛金100ドルを保有していたとします（ちなみに売掛金【うりかけきん】とは、商品を売り上げたものの、代金がまだ入金されていない状態の金銭債権のことです）。売掛金の入金日は１ヵ月後だったとすると、この輸出業者は為替リスクにさらされていることになります。

現時点の為替相場が１ドル＝100円だったとすれば、この売掛金の円換算額は10,000円（＝100ドル×100円／ドル）です。しかし、１ヵ月後に１ドル＝80円の円高水準になれば、100ドルが入金され、円転したとしても、この輸出業者が手にするのは8,000円に過ぎません。利益など吹き飛んでしまいます。これが為替リスクです。

そこで、この輸出業者は、１ヵ月後の為替相場が１ドル＝80円だろうが、１ドル＝70円だろうが、絶対に１ドル＝100円で両替できる「権利」があれば、それを買いたいと思うでしょう。これを、専門用語では「コール・オプション（ドル売り・円買い）の買い」と呼びます。

ただし、世の中にこのオプションをタダで売ってくれる奇特な人はいません。為替相場が１ドル＝100円以下になっていれば損をするわけですから、「保証料が欲しい」と言うはずです。この保証料のことを、「オプションのプレミアム」と呼びます。

仮にプレミアムが１ドル＝５円だったとすれば、どうなるでしょうか？

• １ドル＝100円のときに、権利行使価格が１ドル＝100円のコール・オプションを１ドル＝５円で購入した。
• １ヵ月後に１ドル＝120円の円安になっていたら、この輸出業者はオプションを放棄し、100ドルの現金を１ドル＝120円で日本円に両替する。この輸出業者はオプションのプレミアム料１ドル＝５円を損したものの、円安で契約時点と比べ１ドルあたり20円の儲けが出ているので、差引15円の儲けとなる。
• １ヵ月後に１ドル＝80円の円高になっていたら、この輸出業者はオプションを行使し、100ドルの現金を１ドル＝100円で日本円に両替する。この輸出業者はオプションのプレミアム料１ドル＝５円を支払ったことで１ドル＝20円の損失を回避したので、差引15円の儲けとなる。

一方、これを銀行の側から見れば、為替リスクを負う格好になります。そして、為替のボラティリティ（変動性）が大きければ大きいほど、損失を発生させる可能性が高くなります。プレミアム料が１ドル＝５円ではなく、１ドル＝10円、１ドル＝20円などと高くなることもあります。

こうなると、輸出業者としては為替ヘッジができなくなるので、非常に困ります。そこで、プレミアム料を浮かせるために、次のような「特約」を付けるのです。

• 契約期間中、１度でも１ドル＝80円以下の円高水準となった場合には、権利自体が消滅してしまう。
• 契約期間中、１度でも１ドル＝120円以上の円安水準となった場合には、逆に、１ドル＝120円でドルを売らなければならない。

このような契約とすることにより、この輸出業者はプレミアム料ゼロでこのオプションを契約することができます。そして、１ドル＝80円～120円のレンジで動いた場合には、この輸出業者は１ドル＝100円以上の為替相場で売掛金を両替する権利を確定させることができるのです。

ＫＩＫＯと損失無限大

オプションのリスクは「損失無限大」

ところが、ここで１つ、誤算が生じます。

まず、１ドル＝80円以下の「超円高」になってしまった場合には、オプション自体が消滅してしまうため、ヘッジの効果がなくなります。このため、仮に１ドル＝70円という水準になった場合、この輸出業者は、100ドルの現金を円に両替しても、手にするのはわずか7,000円に過ぎません。

ただ、この場合は「ヘッジ効果が消滅する」というだけのことであり、それほどの問題はありません。

問題は、１ドル＝120円以上の「超円安」となった場合です。たとえば１ドル＝140円という水準になった場合、この輸出業者は、100ドルの現金を円に両替しても、手にするのは市場価格の14,000円ではなく、12,000円に過ぎません。

そして、2008年当時の韓国の問題点は、「レバレッジ型ＫＩＫＯ」にありました。

「レバレッジ型ＫＩＫＯ」とは、輸出業者が海外に所持している売掛金が100ドルに過ぎないのに、契約金額が２～３倍、酷い場合には５倍、10倍となっているようなケースです。

たとえば、この輸出企業がこのＫＩＫＯオプションを1,000ドル分契約していたとしましょう。そして、売掛金入金日に１ドル＝140円のハイパー円安となってしまったときには、この企業が所持している100ドル以外に、別途、市場から900ドルを買ってきて、相手に１ドル＝120円で渡さねばなりません。

つまり、【120円－140円】×900ドル＝18,000円の損失が出るのです。

韓国企業に数千億円の損失が発生

では、実際にこのＫＩＫＯ、2008年に韓国社会でどのような影響をもたらしたのでしょうか？

少し古い記事ですが、韓国メディア『中央日報』日本語版に、興味深い記述があります。

ＫＩＫＯの呪い…円安で追い込まれた韓国の中小企業（2013年01月24日09時29分付　中央日報日本語版より）

中央日報は2008年のレバレッジドＫＩＫＯオプションの損害について、約2.2兆ウォン（現在の為替相場で約2200億円）としています。

「ＫＩＫＯ事態とは、０８年の世界金融危機で韓国ウォンが急落し、為替レート派生商品のＫＩＫＯに加入した国内約７７０社が２兆２０００億ウォンの損失を出したことをいう。この影響で、大半の韓国中堅・中小企業が為替レート変動リスクに備える基本的な商品にも背を向け、最近の円安で大きな損失を出したのだ。」

これは恐ろしい話です。日本ではデリバティブの販売を行う場合、金融商品取引法などでかなりの制限が設けられていますが、韓国には日本でいう金融商品取引法に相当する法律はないのでしょうか？

しかも、2008年当時といえば、外資系金融機関が暴利をむさぼっていた時期でもあります。おそらく、これらのレバレッジドＫＩＫＯオプションを韓国企業に提供していたのは、おもに英米系の投資銀行でしょう。韓国の銀行は、韓国の企業にこれらのデリバティブを販売し、手数料を抜いていたに過ぎません。

つまり、外資系金融機関にとっては、ウォン安・ドル高に進めば進むほど儲かり、韓国企業が損をする、という構図だったのです。それだけ韓国企業は一方向にベットしていたということであり、今になって考えると常軌を逸しているとしか思えません。

懲りない韓国、一度国家破綻してみては？

2008年のＫＩＫＯ騒動は、本質的には、

• 外資系金融機関が自由勝手にエキゾチック・デリバティブを販売することができる韓国国内の法制度の不備
• ＫＩＫＯオプションくらいしか為替リスクをヘッジする手段がない韓国の通貨制度の不備
• レバレッジを何倍にもすることで、ヘッジ活動と言いながらも実質的には賭博行為となっている商品設計
• これらの商品をすきこのんで購入する韓国企業のギャンブル好きの風土

などが組み合わさってできた、韓国特有の社会問題だと思います。

日本社会だとこのようなエキゾチック・オプションが広範囲に販売されることは、まずあり得ません。なぜなら、日本国内では金融商品取引法等によるデリバティブの販売規制が厳格であり、業者には厳しい説明責任が課せられているからです。

これに加え、日本円自体が国際的なハード・カレンシーでもあるため、為替ヘッジ手段は為替予約（ＦＷＤ）、為替スワップ、通貨スワップ（ＣＣＳ）など、安価で流動性の高いものも多数存在していて、そもそもＫＩＫＯのような怪しいオプションに依存する必要がありません。

（※なお、通貨スワップ（ＣＣＳ）と通貨スワップ（ＢＳＡ）の違いなどについては『総論：通貨スワップと為替スワップとは？』をご参照ください）。

こうした中、私は昨日、中央日報日本語版を読んでいて、おもわずのけぞりました。

韓経：【コラム】「韓国版プラザ合意」議論…「為替相場主権」は守らねば（2018年04月02日10時04分付　中央日報日本語版より）

現在、韓国国内では米国とのＦＴＡの改定を巡り、大きな騒ぎになっています。というのも、ＦＴＡ付属文書の中で、どうやら韓国が公然と行ってきた為替介入について、事実上、封じられる可能性が高まっているからです（為替操作と為替介入の違いについては『【夕刊】為替介入について理解しない中央日報の不見識』もご参照ください）。

ただ、私が驚いたのは、「為替相場主権」という奇妙な用語だけではありません。

「だが山場ごとに為替相場で困難を経験してきた韓国は中国と事情が違う。「ＫＩＫＯ」事態が代表的だ。中小輸出業者は金融危機以降ウォン高ドル安を前提に為替ヘッジをした。だが「マージンコール（証拠金不足）」を受けた米国の金融会社のデレバレッジ（投資資産回収）過程でドルが急騰し為替差損が雪だるま式に増えた。」

「１０年が過ぎた現時点ではＫＩＫＯ事態の正反対の現象が発生している。「逆ＫＩＫＯ事態」だ。２０１５年１２月以降米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の金利引き上げでドルが急騰すると懸念した輸入業者（グローバル投資金融会社）が今回は反対に為替ヘッジをかけておいた。だがドルが下落し相当規模の為替差損を受けている。」

まったく意味が分かりません。どうもリンク先の記事では、現在の韓国が国を挙げて「ウォン安・ドル高になれば儲かるポジション」を構築している、ということが言いたいようなのですが、10年前に国家破綻直前に追い込まれ、日本に助けられていながら、本当に学習しない民族です。

幸い、現在の日本は日韓通貨スワップの再開を拒んでいるため、日本国民の貴重な血税で、この隣のギャンブル好きでどうしようもない民族を救うという愚行を避けることができそうです。

• 通貨当局は臆面もなく為替介入を繰り返す。
• 国民・企業はヘッジ活動とギャンブルを混同し、危険な金融商品に手を出す。
• そのくせ反日だけは絶対に忘れない。

こんな不快な国、どうぞ勝手に金融破綻してください、と謹んで申し上げたいと思います。

為替操作の目的

以前からの繰り返しですが、韓国の通貨当局が公然と為替介入を行っていることは、世界の通貨当局者の間では有名な話です。たとえば、米国財務省が年２回公表する『為替監視レポート』の最新版でも、韓国について次のように指摘しています。

Treasury estimates that over the four quarters through June 2017, Korea on net purchased about $5 billion of foreign exchange (0.3 percent of GDP) to limit won appreciation.（財務省の試算によれば韓国は自国通貨・ウォンの上昇を抑制するために、2017年６月までの１年間で、ＧＤＰの0.3％に相当する50億ドルの外貨を買い入れた。）

The IMF continues to describe Korea’s current account surplus as stronger, and its exchange rate as weaker, than justified by medium-term economic fundamentals.（国際通貨基金は韓国の経常収支について、韓国の中期的な経済のファンダメンタルズから導かれる水準と比べ、経常黒字は多すぎ、為替相場は安すぎると記述している。）

It is important that the Korean authorities act to strengthen domestic demand and avoid reverting to excessive reliance on external demand for growth.（韓国の当局者は経済成長のために外需に依存し過ぎるのではなく、内需を振興する政策に留意すべきである。）

要するに、韓国がやっている為替介入は、米国財務省の目には「バレバレ」なのです。

そして私は『【新春経済講座】為替介入国は市場経済の敵』でも指摘したとおり、韓国が為替介入を行う目的は、為替相場をウォン高やウォン安に誘導するためというよりは、市場のボラティリティを抑制するためだと考えています。ボラティリティを抑制すれば、オプションの価値を抑えることができるからです。

ただ、これは一種の国家の手による「市場操作」であり、健全な市場を運営するうえでは絶対にやってはならない行為です。先ほどの中央日報の「為替相場主権」という奇妙な用語を見る限り、韓国が市場原理を理解しているようにも見えません。

市場操作国は健全な自由主義・市場経済の敵です。私は中国と並んで、韓国こそ為替操作国の１つであり、自由主義国の市場メカニズムから排除されなければならないと考えているのです。