ロシアの国債デフォルトが視野に入って来たようです。国際社会がロシアに対し、同国の一部の銀行をSWIFTNet排除する措置や外貨準備を凍結する措置、国債発行を禁止する措置などを講じたことで、ロシアの金融市場は、日を追うごとに苦境が判明してきます。そして、ロシアが外国人投資家に対し、国債の元利払をしないという可能性が出てきたというのです。

2022/03/04 07:00追記：誤植の修正

本文中の誤植を修正しております。

ロシアの誤算

ロシアの大きな誤算①ウクライナで大苦戦

ロシアがウクライナに侵攻し、すでに１週間以上が経過しました。

当初、多くのメディアでは「ロシア軍の圧倒的な兵力の前に、首都・キーウをはじめとする各都市はものの数日で陥落するだろう」、「ウクライナは降伏するか、それともゼレンスキー政権が崩壊し、親露傀儡政権が打ち立てられるだろう」、といった分析も目にしました。

しかしふたを開けてみれば、この戦争はロシアにとって、おそらくは完全に想定外の戦いとなってしまっています。

その最大の「誤算」のひとつは、いまだにキーウが陥落せず、ゼレンスキー政権も崩壊していないことです。いつも当ウェブサイトで紹介する英国防衛省の『インテリジェンス・アップデート』というツイートによれば、昨日時点では次のようなことが指摘されていました。

• 首都・キーウに向けて進軍しているロシアの大軍の主要な隊列は、ウクライナ軍の断固たる抵抗に加え、機械故障、渋滞などの要因もあり、いまだにキーウ中心部から30㎞以上離れた地点に留まっている。過去３日間において、隊列の進行に目に見える進捗はほとんどない
• ロシア側の激しい砲撃にも関わらず、ハルキウ、チェルニヒブ、マリウポルは依然としてウクライナ側が支配している。ロシアの部隊がヘルソン市内に入ったとの情報もあるが、軍事的な状況に関しては依然として不明である
• ロシアの軍当局は「プーチンの戦争」におけるロシア軍の死者が498人、負傷者が1597人だったと認めた。しかし、現実の死者・負傷者数についてはこれよりもかなり多いと見られ、そして、その数も増えて行くだろう

あれ？すでに１週間経ってしまいました…

くどいようですが、これは英国の当局による発表でもあるため、理屈の上では、「ロシアが真実を述べており、英国がウソをついている」という可能性を排除することはできません。

ただ、『ロシアのウクライナ侵攻の目的は「キエフ公国回復」？』でも触れたとおり、当初、ロシア側は侵攻開始から48時間後のモスクワ時間２月26日午前８時ごろまでには「目的」を達成しているはずだった、との見方があります。

この見方が正しいのだとすれば、侵攻開始から１週間経過しているにも関わらず、キーウもハルキウも陥落していないというのは、まさにロシア側の大いなる誤算の間接的な証拠ともいえるのです。

国際社会が一致団結して決議や制裁措置を繰り出す

ただ、ロシア側に「誤算」（？）があったとすれば、それだけではありません。国際社会がロシアに対し、かつて例がないような厳しい経済・金融制裁を繰り出してきたことにあります。

『国連総会、ロシアにウクライナからの無条件撤退を要求』でも紹介したとおり、国連総会は現地時間の３月２日、ロシアに対し「無条件撤退」などを要求する決議を、141ヵ国という多数の賛同で可決。反対した国はロシア、シリア、北朝鮮、エリトリア、ベラルーシの５ヵ国に過ぎませんでした。

（※余談ですが、わが国のメディアはあまり報じていませんが、南アフリカメディアによると、この総会決議では日本がニュージーランドとともに、各国に対してロシア非難への賛同を呼びかけるなど、議論をかなり主導したと報じられています。）

同様に、スイス・ジュネーブで３月１日に開催された国連人権理事会では、ロシアのラブロフ外相によるオンライン演説が始まったとたん、欧米諸国などの外交官が抗議のために一斉に退席する、という珍事も発生しています。

こうした国連総会の決議にしろ、外交官の途中退席にしろ、ロシアに対して法的拘束力をもたらすものではありませんが、心理的には国際社会の団結を示すという意味で、決して無視できるものではありません。

スイスでさえ一部措置でＥＵに追随

また、国際社会に対する「ロシア包囲網」は、「ロシアを常任理事国から解任する」といった議論や航空機の飛行制限などの措置も含め、毎日のように何かしらの話題が出ている状況にあります（『見えてきた対ロシア制裁議論：航空便ではすでに影響も』等参照）。

とりわけ、永世中立国であるスイスでさえ、欧州連合（ＥＵ）のロシアへの制裁措置に同調すると発表したことや、ウクライナのＥＵ加盟などの動き（『「無差別攻撃」の一方ウクライナがＥＵ加盟を正式申請』等参照）を見ると、まさに西側諸国がウクライナ支援に本腰を入れている様子がうかがえます。

金融制裁と国債デフォルト

金融制裁で通貨・経済が大混乱

ただ、こうしたさまざまな措置のなかでも、極めて大きな制裁といえば、何といっても金融制裁――具体的には、▼ロシアの特定の銀行をSWIFTNetから除外する措置、▼ロシア中央銀行が保有する外貨準備の凍結措置、▼ロシアの政府や企業などに対し、債券の新規発行を禁止する措置――です。

実際、これによってロシアの通貨・ルーブルの対米ドル相場（USDRUB）は暴落しました。国際決済銀行（ＢＩＳ）のデータによると、2008年ごろには１ドル＝20ルーブル前後だった為替相場が、今年２月28日に一挙に１ドル＝100ルーブルを超過したのです（図表）。

図表　USDRUB

（【出所】the Bank for International Settlements, US dollar exchange ratesより著者作成）

しかも、ロシアは外貨準備のうちの多くの部分を凍結されてしまっているため、通貨防衛もできない状況にあります。実際、各メディアのマーケット欄などによると、ロシアの通貨・ルーブルは相変わらず激しい変動が続いており、瞬間的に１ドル＝120ルーブル近くにまで売られる展開も続いています。

こうした状況で、ロシア各地ではＡＴＭで現金が払底する現象が発生しているそうですが、やはり、クレジットカードやキャッシュカード、トラベラーズ・チェックなどが使用できなくなるとする不安も強いのでしょう（『ロシア経済「クレジットカード決済」からの部分排除も』等参照）。

金融制裁で中露接近も

もっとも、金融制裁は中露を接近させる、という点については、懸念材料のひとつです。

このあたり、『数字で読む：欧米金融制裁がもたらす「ルーブル不安」』でも議論しましたが、ロシアにとっては人民元建ての外貨準備も一定量抱えていると想定されること、中露両国で1500億人民元／1.75兆ルーブルの通貨スワップ協定を締結していることなどを踏まえると、金融制裁で中露が接近する可能性はあります。

とくに、ロシア中央政府にとっては、人民元建ての外貨準備と人民元建ての通貨スワップを使い、「急場をしのぐ」というインセンティブは働くのですが、ただ、それと同時に、人民元は国際的な「ハード・カレンシー」ではありませんので、これをそのままルーブル防衛に使うことはできません。

もしもロシア当局がルーブル防衛のために人民元を使おうと思えば、いったん人民元を外為市場などで米ドルを含めたハード・カレンシーに両替し、手に入れたハード・カレンシーでルーブルを買い支える、というオペレーションが必要です。

ですが、残念ながら、人民元のオフショア市場は規模が小さく、数百億ドル相当の人民元を一気に米ドルに両替しようとすれば、オフショア人民元市場がぶっ飛んでしまいます。

したがって、現実的にあり得るとした、中国人民銀行が相対で、人民元とハード・カレンシーの交換に応じる、という可能性です。つまり、経済的な効果として見れば、直接、（人民元ではなく）米ドルなどの外貨をロシア当局に提供する、ということです。

中国は数兆ドルの外貨準備を保有していると公称している国ですので、数百億ドル程度のキャッシュであれば、すぐにロシアに用立てることができるはずです。

ですが、この数百億ドル規模だと、通貨防衛をするには「焼け石に水」ですし、これに加えて中国はロシアに対し、多大な恩を売る格好となります。はたしてロシアが中国に「借り」を作ることを潔しとするのかどうかについては、個人的にはやや疑問でもあります。

ロシア国債のデフォルト論

もっとも、現実は過酷です。ここに来て、経済制裁の影響で、ロシアの政府、大企業などが発行する外貨建て債券の債務不履行（デフォルト）を発生させるのではないか、とする報道が相次いでいるのです。

ここではロイターの記事を紹介してみましょう。

Sanctions significantly increase chance of Russia international debt default, analysts warn

―――2022/03/03 12:44JST付　ロイターより

ロイターによると、水曜日時点でＪＰモルガンなどのアナリストが相次いで、ロシア債券のデフォルト・リスクに言及し始めているのだそうです。

具体的には、ロシア政府は今月、７億ドル相当の外貨建て国債の償還を迎えるのだそうですが、外貨準備が凍結されてしまっているがために、償還金を支払うことができない可能性が指摘されているそうです。

また、ＪＰモルガンのアナリストによると、３月16日には２つの債券の利払日が到来しますが、１ヵ月間の猶予期間内に利払ができなければ、４月15日には公式にデフォルトが認定されていまう、としています。

この点、ロイターによると、ロシア政府が発行している「ハード・カレンシー・ボンド」は400億ドル以下と、同国の経済規模に照らせば少額ではありますが、それでもデフォルトが認定されてしまった場合には、クレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）のトリガー要件を充足するなど、連鎖的にさまざまな影響が生じ得ます。

ロシアが確信犯として元利払いを拒否する可能性も

さらには、米メディア『ウォール・ストリート・ジャーナル』（ＷＳＪ）は、ロシア政府がむしろ「金融制裁に対する報復として」、外国人投資家に対し元利払いに応じない可能性が出てきた、と報じています。

Russia’s Central Bank Blocks Coupon Payments to Foreign Bondholders

―――2022/03/02 7:12 ET付　ＷＳＪより

具体的には、ロシア中銀は今週、外国人投資家が保有する同国債に関し、利払などを行わないと述べた、というものであり、この措置には外貨建て債券だけでなく、ルーブル建て債券も含まれているのだそうです。

ちなみにＷＳＪによると、ロシアでは現在、株式・債券市場が閉鎖されており、このため、ロシアの有価証券については換金することができない状況が続いている、と指摘。さらにはロシア中銀は今週初、証券会社に対し、一時的に外国人投資家の代理人として有価証券を売却することを禁止する措置を導入した、としています。

ということは、もしかするとロシアは自国が金融制裁を受けるついでに、外国人から借りたカネを踏み倒すつもりなのかもしれません。ある意味では「怖いもの知らず」になってしまった、ということなのでしょうか。

カネがなければ動けない

いずれにせよ、対ロシア制裁に関しては、さまざまな気づきをもたらします。

現在、国際社会がロシアに科している制裁のなかで、SWIFTNetからの排除、外貨準備の凍結、債券発行の禁止措置は、基本的にはいずれも「ロシアからカネ（ハード・カレンシー）の調達・利用手段を奪う」という共通点があります。

そして、たとえどんな軍事強国であろうが、あるいはどんな資源大国であろうが、カネがなければ動けません。

このあたり、ロシアがカネ不足で動けなくなり、そのロシアを支援するために中国が通貨スワップ引出に応じるなどすれば、中国とその同盟国・友好国（パキスタン、北朝鮮、韓国など）を中心とする「赤クアッド」諸国は、連鎖的に苦しい立場に追い込まれていくかもしれません。

当然、中国やロシアの隠然たる支援により生き永らえてきた北朝鮮経済についても、中露両国の状況次第では、かなり苦しいところに追い込まれる可能性があります。

余談ですが、国際社会が対ロシア制裁で一致団結しているというのは、日本人拉致事件解決や北朝鮮の核・ミサイル放棄などを実現させるうえでも、ひとつの転機となり得るのかもしれない、と思う次第です。