ロシアのＳＷＩＦＴ除外措置、外貨準備凍結措置などで、ロシアの金融・経済が早速混乱しているようです。ロシアのＡＴＭでは長蛇の列ができ、政策金利は9.5％から一気に20％に引き上げられ、ルーブルは一時１ドル＝100ルーブルの大台を突破したからです。こうしたなか、本稿ではＩＭＦの外貨準備統計をもとに、今回の一連の措置がロシアの行動にどういう影響を与えるか、具体的な数字で仮説を立ててみたいと思います。

速報：米国がロシアにドル取引を禁止

最初に「速報」的に取り上げておきたい話題があります。

Treasury Prohibits Transactions with Central Bank of Russia and Imposes Sanctions on Key Sources of Russia’s Wealth

• In Coordination with Allies and Partners, Treasury Actions Restrict Access to Billions in Central Bank Assets and Sovereign Wealth Fund
• Treasury Sanctions Russian Direct Investment Fund – A Symbol of Russian Kleptocracy
• United States and its Partners and Allies Continue to Hold the Government of the Russian Federation Accountable for its Premeditated and Unprovoked Invasion of Ukraine

―――2022/02/28付　米国財務省ＨＰより

米国財務省は現地時間28日、ロシアの中央銀行や国富ファンド（ＳＷＦ）に対し、数十億ドル相当の資産の取引を禁止する措置を講じるとともに、米国人に対してロシアの政府、中央銀行などと取引することを禁止するなどの措置を公表しました。

これは、先日、欧米主要国が打ち出した経済制裁をロシアが薄めようとする効果を阻止するもので、具体的にはルーブル安に対する為替介入を通じ、ロシアの中央銀行が有する米ドル資産を売却することを制限するものと考えて良いでしょう。

欧米の金融制裁

SWIFTNetからの排除はロシア経済を大混乱に陥れる？

欧米などの主要国が日本時間の２月27日朝に打ち出した５つの制裁措置のうち、とくに①ロシアの一部銀行のＳＷＩＦＴからの除外措置、②ロシアの外貨準備の使用制限、の２つについては、ロシア経済に対してかなり大きな影響を与えかねない論点です。

このうち、世間で注目が集まっているのは、①の方の措置です。

『欧米、共同声明で「ロシアのＳＷＩＦＴ排除」など発表』などでも取り上げましたが、ＳＷＩＦＴが運営するSWIFTNetからロシアの一部の銀行が排除される、という措置であり、これにともない当該銀行は外国銀行に対し電文（ＦＩＮなど）を送付することができなくなります。

もしもロシアの全銀行がSWIFTNetから除外されれば、今後、ロシアの企業が外国と貿易をしようとするときに、都度、現金を運搬するか、それともSWIFTNet以外の決済網（たとえば中国が整備したＣＩＰＳなど）を使うしかありません。

しかも、SWIFTNetの決済電文の世界シェアは極めて高く、ＣＩＰＳなどは世界の決済市場ではほとんど使用されていないため、事実上、ロシアの銀行が世界から孤立する、ということにもつながりかねません。

ＳＷＩＦＴから除外されたイランや北朝鮮の事例

すでにＳＷＩＦＴから除外された国としては、イランや北朝鮮などの事例があります。

たとえば、イランのケースだと、クレジットカードやトラベラーズチェックなどを使用することができず、また、キャッシングサービスも受けられないそうです（在イラン日本大使館ＨＰ『【注意喚起】イランを旅行される方は現金が必要です』等参照）。

また、北朝鮮経済がどうなっているのかについては、私たち外国人にとってはよくわからない部分も多々あるのですが、少なくとも日本国内発行のクレジットカードやキャッシュカードを持参して北朝鮮のＡＴＭでおカネを引き出すことはできません（そもそも北朝鮮にＡＴＭがあるのかどうかは存じ上げませんが…）。

よって、もしもロシアのすべての銀行がSWIFTNetから除外されようものなら、イランや北朝鮮の例に見るまでもなく、防疫に限らず社会全体のさまざまな面で大きな影響が生じてくるはずです。

ただし、この措置が適用されるのは、あくまでも「ロシアの特定の銀行」（原文では “selected Russian banks” ）であり、「ロシアのすべての銀行」ではありません。

これについては「欧米諸国はロシアに対し逃げ道を準備した」と見るべきなのか、それとも「ロシアの全銀行をSWIFTNetから遮断するという追加制裁の余地を残した」と見るべきなのかは微妙でしょう（個人的にはその両方の側面があるとは考えていますが…）。

より重要なのは外貨準備へのアクセス制限

ただ、個人的には、欧米諸国の制裁措置のうち、特にパワフルなものは、②の外貨準備高へのアクセス制限だと考えています。

ロシアに対する経済制裁を発表した際の共同声明によれば、この措置は「ロシアの中央銀行に対し、我々の制裁措置の影響を緩和するための外貨準備の使用を制限する」、というもので、原文は次のとおりです。

“We commit to imposing restrictive measures that will prevent the Russian Central Bank from deploying its international reserves in ways that undermine the impact of our sanctions.”

ここでいう “restrictive measures” については、冒頭でも触れた米財務省の措置なども指すのでしょう。具体的には、ロシアが外貨準備を売って自国通貨を買い戻すという「通貨防衛」を封殺する、といった措置が考えられます。

では、これについて、具体的な数字を使って仮説を立ててみましょう。

まず、国際通貨基金（ＩＭＦ）が四半期ごとに公表している「公式外貨準備通貨構成統計」（ＣＯＦＥＲ）によると、2021年９月末時点で世界全体の外貨準備高は12.8兆ドルであり、そのうちの７兆ドルが米ドル建てなのだそうです（図表）。

図表　世界の外貨準備高の通貨別構成（2021年９月末時点）

区分	内訳	Ａに対する比率
外貨準備合計（Ａ＋Ｂ）	12兆8275億ドル	―
内訳判明分（Ａ）	11兆9712億ドル	100.00%
うち米ドル	7兆0814億ドル	59.15%
うちユーロ	2兆4521億ドル	20.48%
うち日本円	6974億ドル	5.83%
うち英ポンド	5728億ドル	4.78%
うち人民元	3190億ドル	2.66%
うち豪ドル	2172億ドル	1.81%
うち加ドル	2622億ドル	2.19%
うちスイスフラン	204億ドル	0.17%
うちその他の通貨	3489億ドル	2.91%
内訳不明分（Ｂ）	8562億ドル	―

（【出所】International Monetary Fund, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves より著者作成）

ロシアの外貨準備の95％が凍結される？

ＩＭＦは各国の外貨準備高の通貨別構成を明らかにしていませんが、あくまでも一般論で申し上げるなら、各国の外貨準備高の通貨別構成は、この図表に示したものから大きく逸脱するものではありません。

スイスが保有する8000億ドルという外貨準備の大部分がユーロ建てと考えられ（※著者私見）、ユーロの通貨比率が実態よりも水膨れしている（※著者私見）可能性を踏まえるなら、ロシアも外貨準備の６割前後を米ドルで保有していると考えて良いでしょう。

もしもロシアの外貨準備高もこの構成とあまり変わらないと仮定すると、ロシアの外貨準備の94％が凍結される計算です。なぜなら、また、米ドル以外でも、ユーロ、日本円、英ポンド、加ドルなどの場合、その通貨の発行国・地域が対露制裁に参加しているためです。

この点、同じくＩＭＦのデータによると、ロシアの2021年12月末時点における外貨準備高は5957億7410万ドルだそうですが、凍結される外貨準備高は5700億ドルにも達し、自由に使用できるのはせいぜい300億ドル弱、といったところではないでしょうか。

ロシア経済が早速混乱に

ロシア国内では外貨求めＡＴＭに長蛇の列

こうなって来ると、ルーブル安になったとしても、ロシア当局としては「外貨を売って自国通貨を買い戻す」というオペレーションを講じることが難しくなります。そして、ルーブル安になれば、当然、ロシア国内では輸入品物価も上昇しますので、これはロシア経済にとってはかなりの打撃です。

こうしたなか、昨日はロシアルーブルを巡って、さっそくいくつかの気になる情報が出ています。

たとえば、Bloombergには、こんな記事が出ていました。

ロシア国民、外貨求めてＡＴＭに長蛇の列－制裁でルーブル急落を懸念

―――2022年2月28日 11:35 JST付　Bloombergより

Bloombergによると、ロシア全土のＡＴＭで外貨を引き出そうとする人の長蛇の列が発生しているのだそうです。これに加えて「欧州諸国の多くはロシア航空機に対し領空を閉鎖しており、物理的に現金をロシアに運び込むことも困難になりそう」、などとしています。

ルーブル安加速、ロシアの緊急利上げ

実際、ＷＳＪのマーケット欄によると、米国東海岸時間2022年２月27日22時時点、すなわち日本時間の28日正午時点で１ドル＝105.27ルーブルと、先週金曜日時点の１ドル＝83.86ルーブルと比べて25.5％ほどの下落を記録しました。

日本時間の昨日夜時点で、１ドル＝100ルーブルの水準は割り込んだようですが、それにしても少なくとも2007年以降で１ドル＝100ルーブルを超えたのは初めてのことであり、この10年あまりでルーブルの価値は４分の１に下落した計算です。

さらには、ロイターが日本時間の昨日夕刻に配信した記事では、ロシアの中央銀行が28日、主要政策金利を9.5％から20％へと緊急利上げに踏み切るとともに、中央銀行と財務省が企業に対し、外貨建ての収入の80％を売却するようにも支持した、などと報じられています。

ロシア中銀、20％に緊急利上げ　企業に外貨売却指示

―――2022年2月28日16:29付　ロイターより

少なくとも欧米諸国の金融制裁発動直後のロシア金融市場は大混乱、といったところでしょう。

中露接近？でもいざというときに「使えない」人民元

ただし、ロシアは石油を産出する国であるという事実などを踏まえるならば、ロシアは外国からの輸入が制限されても、北朝鮮などと異なり、「石油不足に陥ってしまう」という可能性は低いでしょう。

これに加え、対ロシア制裁にすべての国が参加しているわけではない、という点も重要な事実です。先ほどの外貨準備に関する議論の続きでいえば、対露制裁に参加していない国・地域の通貨は、人民元（2.66％）とスイスフラン（0.17％）くらいなものです（「その他」については不明）。

したがって、ロシアの外貨準備のうち、米ドル、ユーロ、日本円、英ポンド、加ドル、豪ドルについて、完全に凍結されて動かせなくなったとしても、人民元建ての外貨準備を引き出して使うことは可能かもしれません。

これについてどう考えるべきでしょうか。

ロシアの2021年12月末時点における外貨準備高（5957億7410万ドル）の３％が人民元だったとすれば、ロシアにとって自由に動かせる外貨準備高は180億ドル程度、と計算できます。

これに加え、『中国が保有する人民元通貨スワップ等をすべて列挙する』でも紹介しましたが、ロシアは中国との間で、1500億人民元／1.75兆ルーブルの通貨スワップ協定を締結しています。

中国は北朝鮮とはスワップを結んでいませんが、韓国との間で4000億人民元／70兆ウォン、ロシアとの間で1500億人民元／1.75兆ルーブルの通貨スワップ協定を締結しています。昨日時点の為替相場（１ドル≒6.3人民元）でいえば、240億ドル前後に相当する金額です。

もともと外貨準備として保有する180億ドルに、この240億ドルを足せば、420億ドル前後にはなりますので、これでロシアが「急場をしのぐ」ことは可能かもしれません。

もっとも、ここでもう一点の「悩み」があるとすれば、ロシアが入手できるのはあくまでも米ドルではなく人民元である、という点です。そして、人民元自体は、国際的なハード・カレンシーではなく、いざというときに「使えない」通貨です。

しかも、人民元はオフショア市場の規模が非常に小さく、420億ドル分の人民元を米ドルなどに両替しようものなら、人民元自体の市場が大混乱に陥りかねません。したがって、ロシアは180億ドル分の外貨準備と240億ドル分の通貨スワップ資金を、中国人民銀行と交渉し、市場外で米ドルに両替せざるを得ません。

そうなれば、中国はロシアに多大な恩を売る格好ですし、ロシアは中国から多大な「借り」を抱える格好です。

はたしてロシアがそこまで中国に頭を下げて外貨を得ようとするものでしょうか。

このあたりは、ウクライナ侵攻を契機にしたロシアに対する金融制裁、そしてそれを契機にした「人民元ブロック経済圏」（たとえば「中国＋ロシア＋パキスタン＋トルコ＋北朝鮮＋韓国」、など）につながっていくのかどうかは、興味深いところでもあります。

ウクライナの政権支持率は91％

さて、ウクライナの『キーウ・インディペンデント』紙が昨日、興味深いツイートを発信しています。

２月26日から27日にかけて同紙が実施した調査によると、ゼレンスキー政権の支持率は91％に達しており、また、ウクライナ国民の70％が「ウクライナが勝利する」と信じている、とする結果が出ているのだとか。

やはり、ゼレンスキー大統領自身が首都・キーウに留まり、陣頭指揮を取っていると伝えられていること、ビデオメッセージを国民に対し次々と出していることは、ウクライナ国民の団結につながっているのかもしれません。

そして、ロシアのウクライナ侵攻からもうすぐ５日も経過しているにも関わらず、いまだにロシアがウクライナ全土を掌握できていないどころか、激しい抵抗に遭っているというのは、プーチン大統領自身にとっては織り込み済みだったのか、誤算だったのかが知りたいところでもあります。

結局３つの落としどころ

『ウクライナの抵抗は想定以上？ロシアに３つの落とし所』でも指摘したとおり、今回のウクライナ戦争を巡っては、ロシアには次の３つの落としどころが考えられます。

ロシアにとっての３つの落としどころ

• ①ロシア軍がウクライナの現政権の排除に成功する
• ②休戦協定が結ばれ、ロシア軍が撤退する
• ③戦線が膠着し、ウクライナが「アフガン化」する

（【出所】著者作成）

①の場合だと、仮にゼレンスキー政権の排除に成功したとしても、ロシアにとっては大変に困難な状況が待ち受けています。ロシアの「占領軍」がウクライナ全土を制圧・支配に成功したとしても、被支配地域であるウクライナでは反露感情が渦巻くからです。

また、②の場合でも、休戦協定の時期や条件次第では、「ロシアがウクライナに戦争を仕掛けておきながら和解した」などとして、今度はロシア国内でプーチン政権に対する不満が高まる可能性もありますし、そうなると、ロシア国内で思わぬ政治的混乱が生じる可能性もあるでしょう。

さらに③については、ロシアが短期決戦に失敗し、グダグダになってしまうリスク、と考えれば良いと思いますが、戦費と金融制裁のダブルパンチでロシアは完全に疲弊し、下手をすると破綻してしまうかもしれない、というものです。

いずれにせよ、北方領土問題を抱えるわが国にとっては、ロシアが自ら仕掛けた戦役により、経済的に疲弊し、国際社会から孤立する状況は、非常に好ましい話なのかもしれません。