なぜか「支援する側」が「支援を受ける気マンマン」のＣＭＩＭとは？

日本銀行は昨日、「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定」（ＣＭＩＭ）と呼ばれる多国間の通貨スワップに関する契約書の改訂が発効したと発表しました。ＣＭＩＭ自体は今から24年前のアジア通貨危機を契機に発足したチェンマイ・イニシアティブが発展的に解消して発足した仕組みですが、結論的にいえば、今回の改訂は「焼け石に水」という類いのものだと考えて良いでしょう。金額の増額は実現しなかったからです。

通貨危機を考える

アジア通貨危機の記憶

今から24年前の1997年の「アジア通貨危機」は、タイから始まりました。

当時「ドルペッグ制」を採用していたタイの通貨・バーツをヘッジファンド勢が大量に売り浴びせ、タイの中央銀行が通貨の買い支え（通貨防衛）をしようとしたものの、外貨準備が枯渇したことで、結局タイは通貨防衛を諦め、７月２日に変動相場制への移行を余儀なくされたのです。

しかも、危機はタイで終わらず、マレーシアやインドネシア、韓国や香港などにも波及。結果的に、タイやインドネシア、韓国が国際通貨基金（ＩＭＦ）や世銀、さらには日本を含めた周辺国などの支援を受けることとなり、その対価として緊縮財政・高金利政策などを採用せざるを得ませんでした。

当時のメディアの報道で調べると、ＩＭＦなどが主体となり、タイに対しては1997年８月に172億ドル、インドネシアに対しては同年11月に330億ドル、韓国に対しては同年12月に570億ドルという、それぞれ破格の支援が決定されています。

その一方で、同年７月１日に英国から中国に返還されたばかりの香港では、投機筋からの香港ドルに対する攻撃に対し、通貨・香港ドルの米ドルペッグ制度を死守するために、10月23日には銀行間翌日物金利が10.5％から280％（！）にまで上昇したそうです（財務省の報告書・Ｐ225参照）。

つまり、同じ危機であっても、通貨防衛に失敗した国と成功した国があったということでもあります。個人的には、このあたりの「通貨を防衛し切る力」の違いには、非常に興味を感じている次第です。

国際収支のトリレンマ

さて、この通貨危機、似たような事件は世界各国で繰り返されているのですが、ここで注意すべき鉄則が「国際収支のトリレンマ」と呼ばれるものです。

どの国であっても、自国通貨の使い勝手を高めるためには国境をまたいだ資金の移動を自由にする必要がありますし、また、金融政策（金利や通貨供給量など）を自国の都合で決定したいと思います。さらには、為替相場についても自国にとって都合が良い水準に決定したいという希望を抱いています。

つまり、通貨当局にとっては、達成すべき目標は３つあるのです。

• ①資金移動の自由
• ②金融政策の独立
• ③為替相場の安定

現代の国際的な金融・通貨の仕組みを前提とすれば、この３つの目標を、「同時に」達成することは、絶対にできません。つまり、達成すべき３つの目標のうち１つを捨てなければならない、というわけです。これを「トリ（＝３）レンマ」、と呼ぶのです。

パターンとしては、３つあります。

国際収支のトリレンマ・３つのパターン

• （１）①と②を重視し、③を捨てる→日米英欧瑞加などの先進国
• （２）①と③を重視し、②を捨てる→香港、デンマークなど
• （３）②と③を重視し、①を捨てる→多くの発展途上国に加え、中国など

まずは、「（１）①、②を重視して③を捨てる」、というパターンです。

この（１）のパターンは、日本を含めた先進国が採用しているものであり、国境をまたいだ通貨の移動の自由については保障されており、また、各国は独自の金融政策を採用しています。

そうなると、たとえばどこかの国の金融政策が変更された（あるいなそのような観測が生じた）ただけで、投機資金などが移動し、それにより為替相場は大きく動きます。たとえば米ＦＲＢのＦＯＭＣや雇用統計などにより、EUR/USDやUSD/JPYなどの相場が大きく動くのはその典型例でしょう。

トリレンマに逆らったスイスの末路

これに対し、（２）のパターンは、先進国などであっても、比較的小国の場合に採用されているケースが多いように思えます。つまり、国際的な資金移動の自由を認めつつも、為替相場の安定を重視するため、自国の経済事情と無関係に金融政策を決めなければならない、というわけです。

つまり、①資本移動の自由を認めたままで、②自国の金融政策の自由と③為替相場の安定を同時に達成する、という事は、「絶対に」できないのです。「絶対に」、という断言は良くないのではないか、と呼ばれるのですが、ここでは「絶対に」と断言しておきます。

その典型例が、以前の『「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路』でも指摘した、スイスの事例です。

欧州債務危機の後遺症により、通貨高に悩まされていたスイスは、2011年９月に入り、「１ユーロ＝1.20フラン」という上限相場を設定しました。つまり、この水準を超えたら通貨当局が自国通貨を売り、ユーロを買い入れるというオペレーションで、上限を守ろうとしたのです。

しかし、もともとＧＤＰも通貨供給量もユーロ圏と比べて極めて少ないスイスのことですから、通貨供給量の激増に耐えられるはずもありません。結局、2015年１月になり、スイス国民銀行（ＳＮＢ）は突如として上限目標を放棄し、瞬間的に前日比30％（！）も通貨高となったのです（図表１）。

図表１　スイスフランの為替相場（米国時間終値ベース）

（【出所】ＷＳＪデータ等を参考に著者作成）

つまり、このスイスの教訓でもわかるとおり、①と②と③のすべてを追求するという政策は、いずれ破綻します。個人的には、アジア通貨危機で香港が自国通貨の防衛に成功したのも、結局は徹底的に③を捨てきったからだと考えているのです。

そして、①の「資本移動の自由」を認めることができる国は、結局、現状では金融基盤が安定している先進国に限られます（著者私見）。だからこそ、発展途上国・新興市場諸国には（３）、つまり①を捨てて②、③を重視するという国が多いのでしょう。

もっとも、中国のように自国通貨・人民元が国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引出権（ＳＤＲ）に組み込まれているにも関わらず、いまだに自国資本市場を開放しないという「ご都合主義的」な国もあります。余談ですが、ＩＭＦはそろそろ人民元をＳＤＲから追放すべきではないでしょうか。

（※なお、人民元のＳＤＲ入りの背景については、『いったいなぜ、ＩＭＦは人民元をＳＤＲに加えたのか』で、「田中泰輔リサーチ」代表の田中泰輔氏が『週刊金融財政事情・2021年１月13日号』（Ｐ22～25）に寄稿した記事を紹介していますので、ぜひご参照ください。）

アジアにおけるＣＭＩＭ

アジア通貨危機後のＣＭＩの発足

さて、アジア通貨危機をいかに防ぐかについては、日本の財務省などを中心に、「アジア通貨基金」（ＡＭＦ）構想なども議論されたようですが、このあたりは国際通貨体制の独占を狙う米国の妨害で実現しなかった、といった話もよく聞きます。

ただ、結論的にいえば、このアジア通貨危機を教訓として、アジアにおける通貨安定の仕組が発足しました。2000年５月の「ＡＳＥＡＮプラス３」で、「外貨準備を使って短期的な外貨資金の相互融通を行う」という、いわゆる「二国間通貨スワップ」網を発足させることが合意されたのです。

これが、「チェンマイ・イニシアティブ」（ＣＭＩ）です。

ＣＭＩの当初の仕組は、シンプルでした。

たとえば、ＣＭＩに日本（日）、インドネシア（尼）、フィリピン（比）、マレーシア（馬）、タイ（泰）、シンガポール（星）という６ヵ国が参加していたとします（現実にはもう少し多くの国が参加していますが、ここでは単純化しています）。この６ヵ国が、お互いに通貨スワップを結んだとしましょう。

この場合、たとえば日本は次の５本の通貨スワップの当事者となります。

• 日尼通貨スワップ
• 日比通貨スワップ
• 日馬通貨スワップ
• 日泰通貨スワップ
• 日星通貨スワップ

次に、インドネシアからすれば、この日尼通貨スワップ以外にも、次の４本の通貨スワップの当事者となります。

• 尼比通貨スワップ
• 尼馬通貨スワップ
• 尼泰通貨スワップ
• 尼星通貨スワップ

以下、フィリピンがほかに３本、マレーシアがほかに２本、タイ・シンガポール間で１本、という具合に、合計15本の通貨スワップが発足する、というわけです（※参加国のすべてが相互に二国間通貨スワップを結べば、という話ですが…）。

ＣＭＩＭの発足は実務上の必然

つまり、ＣＭＩに基づく通貨スワップの本数は、組み合わせ計算「ｎＣｒ＝ｎ！÷ｒ！（ｎ－ｒ）！」のｎに参加国数、ｒに２を代入すれば求まりますが、ｎが増えれば大変な本数に膨れ上がります。

たとえば、現在、ＡＳＥＡＮの参加国は10ヵ国であり、これに日中韓と香港を加えた４ヵ国がＣＭＩに参加していたとしたら、ｎの数は14ですので、通貨スワップの本数は最大で91本（！）にも増えてしまいます。

もし台湾や豪州、ニュージーランドなどがこの仕組みに入ってくれば、さらに膨れ上がります（ｎが15なら105本、ｎが16なら120本、ｎが17なら136本）。そうなると、各通貨スワップ協定の期日管理も大変ですし、契約条項に変更を加えた場合、それぞれの契約書を書き換える必要があります。

ＣＭＩＭが発足（2010年）

こうしたなかで2010年に発足したのが、ＣＭＩを多国契約化した「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化契約」、つまり「ＣＭＩＭ」です。

これは、一本の多国間取極ですので、参加国が増えても契約書の本数は増えないというメリットがあるほか、契約書は一本なので、その後の社会情勢の変化に応じた条項の追加も容易です。

実際、財務省の説明によると、2000年５月に合意されたＣＭＩでは、二国間通貨スワップが８ヵ国、合計16本存在したそうです（ちなみに先ほどのｎＣｒの公式によれば、８ヵ国がすべて相互に通貨スワップを結んでいれば、契約本数は28本になるはずですが、実際にはこれより少なかったのでしょう）。

その意味では、ＣＭＩＭの発足は実務上の必然だった、というわけです。

ＣＭＩＭは2014年に規模が倍増している

さて、2010年３月に発足したＣＭＩＭの規模は総額1200億ドルだったのですが、これが2014年７月の改訂に基づき、規模が2400億ドルに倍増されました。

そのうえで、通貨スワップ発動のための当局間の意思決定手続も共通化され、ＣＭＩのネットワークにＡＳＥＡＮに新規加盟した５ヵ国（ブルネイ、カンボジア、ラオス、ミャンマー、ベトナム）が参加し、現在のＣＭＩＭの参加国は14ヵ国・地域だそうです（図表２）。

図表２　ＣＭＩＭにおける各国の拠出額と引出可能額

国	拠出額	引出可能額
日本	768億ドル	384億ドル
中国（※）	768億ドル	405億ドル
韓国	384億ドル	384億ドル
インドネシア、タイ、マレーシア、シンガポール、フィリピン	各　91.04億ドル	各　227.6億ドル
ベトナム	20億ドル	100億ドル
カンボジア	2.4億ドル	12億ドル
ミャンマー	1.2億ドル	６億ドル
ブルネイ、ラオス	各0.6億ドル	各３億ドル
合計	2400億ドル	2400億ドル

（【出所】財務省『ＣＭＩＭにおける各国の貢献額等』より著者作成。ただし、中国については香港との合算値。中国以外のＩＭＦとの「デリンク」割合は30％。また、香港はＩＭＦに加盟していないため、中国の引出可能額に占める「ＩＭＦデリンク」割合は他の国と異なる）

また、各国はこれらの多国間通貨スワップ資金を引き出すうえで、ＩＭＦプログラムとのリンクが必要ですが、当初は20％までＩＭＦとリンクしないで引き出すことが可能でした（いわゆるデリンク割合）。その後、このデリンク割合は2014年７月に30％にまで引き上げられています。

ＣＭＩＭ改訂をどう見るか

ＣＭＩＭ改訂は「焼け石に水」

さて、このＣＭＩＭを巡り、日銀は昨日、こんなプレス・リリースを公表しています。

チェンマイ・イ二シアティブ（CMIM）契約書の改訂の発効について【※ＰＤＦファイル】

―――2021/03/31付　日本銀行ＨＰより

日本銀行によると、ＣＭＩＭについては次のように条件が改訂されたそうです。

• ①ＩＭＦデリンク割合の引き上げ（30％→40％）
• ②ＣＭＩＭに対する現地通貨の使用の制度化
• ③技術的論点への対応（ＬＩＢＯＲ改革を踏まえた修正や為替レートの取得方法など）

（※なお、「ＬＩＢＯＲ改革」については、当ウェブサイトではあえて触れないようにしているのですが、もしもＬＩＢＯＲ改革に伴うヘッジ会計の適用の継続等に関してご興味があれば、業務依頼という形であればお受けしますので、別途メールにてご連絡ください。）

さて、これをどう見るべきでしょうか。

結論的にいえば、現時点でただちに大きな影響が生じるというものではありません。というのも、そもそも論として、ＣＭＩＭの枠が2400億ドルから増額されたわけではないからです。というよりも、話としてはすでに昨年の時点から出ていたものです（『多国間通貨スワップ「ＣＭＩＭ」増額などは見送られた』参照）。

敢えていえば、ＩＭＦデリンク割合が30％から40％に引き上げられたことで、よりＣＭＩＭからの資金の引出がしやすくなったという長所はあるかもしれませんが、それでもインドネシアを筆頭に、しばしば通貨不安にさいなまされている国にとっては、正直「焼け石に水」でしょう。

現地通貨の使用促進

その一方で、「現地通貨の使用の制度化」については、日本の密かな努力でもあると考えています。

現在、アジアにおいては、「国際的に広く通用する通貨」というのは、日本円くらいしかなく、あとはせいぜい、香港ドルなどが補完的に使用されているくらいです。「世界第２の経済大国」である中国の通貨・人民元は、資本取引・金融取引などの通貨としては、あまりにも使い勝手が悪すぎるのです。

ただ、「鶏と卵」の関係ではありませんが、通貨の使い勝手を良くするためには、まずはその通貨をみんなが使うようになる、という必要があることもたしかでしょう。

現状、たとえばタイの通貨危機に際して、マレーシアが米ドルではなくマレーシア・リンギットを供給する、といった使い方をしたとしても、あまり実効性はありませんが、いちおう「制度としてやろうと思えばできる」という状態を作っておくことは有意義です。

ちなみに、現在の日本は、現地通貨の使用促進という意味も兼ねてでしょうか、多くの国との間で通貨スワップと為替スワップを締結しています。

日銀ウェブサイトの『海外中銀との協力』というページや、財務省が公表する『アジア諸国との⼆国間通貨スワップ取極（2020.9.18現在）』などの資料によると、現在の日本は12ヵ国・銀行との間で、延べ15本のスワップ協定を結んでいます。

なかでも、米英欧瑞加５中銀との常設型為替スワップは非常に強力で、これは期間も金額も無制限のスワップですし、ほかにも豪州、中国、シンガポール、タイの４ヵ国との間で為替スワップ、インド、インドネシア、フィリピン、シンガポール、タイ、マレーシアの６ヵ国との間で通貨スワップを結んでいます。

このうちの「為替スワップ」について、日本円の国際化という役割を果たすうえでの将来的には役に立つ可能性もありますが、ただ、個人的には米英欧瑞加５ヵ国とのものを除き、この為替スワップが発動されたという事例は存じ上げません。

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なお、本稿を上記で締めておいてもよかったのですが、最後にひとつだけ、こんな記事を発見しましたので紹介しておきたいと思います。

韓国、金融危機時に３８４億ドル通貨スワップ…円でも支援可能に

―――2021.03.31 11:17付　中央日報日本語版より

韓国メディア『中央日報』（日本語版）がこのＣＭＩＭ改訂契約書の発効を華々しく「円でも（韓国の）支援が可能になった」、などと報じているのですが、あながち間違いではないにせよ、じつにミスリーディングです。

上述したとおり、ＣＭＩＭにおけるＩＭＦデリンク割合引き上げや現地通貨の使用は、昨年の段階ですでに合意されていたものに過ぎず、べつに目新しい話題ではありません。

だいいち、韓国はＣＭＩＭで支援を受ける側に立っているつもりなのかもしれませんが、むしろアジア通貨危機が再発した場合、韓国は「支援に回る側」ではないでしょうか（わりとどうでも良い話かもしれませんが…）。