韓国の通貨・ウォンが対ドルで上昇しており、外貨準備も過去最大を更新し続けているようです。ただし、その内情を詳細に分析していくと、やはりどうしても外貨準備の実在性について検証し切れない箇所なども出てきてしまいます。本稿では米国財務省による最新の「ＴＩＣレポート」などをもとに、同国の通貨の「実際のところ」について眺めてみたいと思います。

通貨危機も遠くなる

韓国メディア『中央日報』（日本語版）に数日前、こんな記事が掲載されているのを発見しました。

ウォン高傾向持続、「１ドル＝１１００ウォンも崩壊か」…韓国輸出企業に相当な負担

ウォン高の流れが続き、１ドル＝１１００ウォンが崩壊するという見通しが出ている。<<…続きを読む>>
―――2020.11.16 12:03付　中央日報日本語版より

つい半年前、武漢コロナショックにより韓国からは外貨流出リスクがささやかれ、同国の通貨・ウォンはなかば恒常的に１ドル＝1200ウォンの大台を超過して取引されていました。

それがいまや１ドル＝1100ウォンを割り込もうかという水準なのですから、通貨危機も遠くなり、じつによい現象ではないか、と思ってしまいます。しかし、後述するとおり、韓国経済は過度なウォン高になっても、過度なウォン安になっても、どちらにしても非常に困るという、まことに困った存在です。

ただ、通貨高を抑制するための為替介入が続くことで、実質的に韓国はマネタリーベースを拡大するという金融緩和状態に突入していくことになるのかもしれません。

本稿では同国の為替相場や外貨準備をどう考えればよいかについて、ざっと振り返っておきたいと思います。

基本は「怪しい」

韓国の為替相場と外貨準備の不自然さ

以前から当ウェブサイトではしばしば、隣国の為替変動の不自然さについて言及してきたつもりです。

とりわけ、武漢肺炎・武漢コロナが蔓延した今年３月ごろ、世界的に生じた「リスク資産売り・安全資産買い」という資金フローのなかで、隣国からはしばしば、悲鳴にも似た「日本との通貨スワップ待望論」が出てきていました。

当ウェブサイトなりに、韓国銀行が公表している外貨準備統計やマネタリーベース統計、国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表している『国際与信統計』などを分析した結果、2020年３月におよそ50～100億ドル規模の為替介入が行われているという仮説に至っています。

ただ、その後は韓国銀行が米国の事実上の中央銀行である連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）とのあいだで二国間スワップ協定（中央銀行による流動性供給を目的とした為替スワップ）を締結したことに加え、ドル安の進行などの事情もあり、ドル・ウォン相場は再びウォン高・ドル安に進んでいます。

おそらく韓国は常に為替介入を行っている！

こうしたなか、先日の『韓国の外貨準備が過去最高：為替介入の疑いは濃厚』では、韓国銀行が最近、ウォン高・ドル安の進行を食い止めるため、為替介入（ウォン売り／ドル買い介入）をしているのではないか、といった仮説を提示しました。

その際の具体的な証拠として用いたのは、マネタリーベースと外貨準備のデータです。というのも、当ウェブサイトが考えるメカニズムは、こうだからです。

• 韓国は輸出依存国でありながら自国通貨・ウォンが外国でほとんど通用しないため、韓国経済はウォン安、ウォン高に対し、極端に弱い
• 韓国銀行はウォン安になりそうであれば自国通貨を買い、外貨（たとえば米ドル）を売るという為替介入（外貨売り・自国通貨買い介入）を、ウォン高になりそうであれば自国通貨を売り、外貨を買うという為替介入（外貨買い・自国通貨売り介入）を行う
• 一般的に貿易黒字国には自国通貨高圧力が働くため、恒常的な貿易黒字国である韓国はウォン高を抑制するための為替介入（外貨買い・自国通貨売り介入）を恒常的に行っている可能性が高い

つまり、「貿易収支が黒字になる」、「輸出企業は儲けた外貨を自国通貨・ウォンに両替する」、「その結果、恒常的にウォン高圧力が存在する」、「韓国の中央銀行である韓国銀行がウォンを売り、外貨を買う」、という流れですね。

マネタリーベースと外貨準備の見事な相関関係

それでは、あらためて現実のデータを紹介しましょう（図表１。ただし、金額単位は外貨準備高が十億ドル、マネタリーベースが１兆ウォンである点にご注意ください）。

図表１　韓国の外貨準備高とマネタリーベースと為替相場（USDKRW）

（【出所】韓国銀行のデータより著者作成）

いかがでしょうか。

ここでは2002年10月以降のデータを並べてみたのですが、韓国の外貨準備高は、2008年後半から09年３月までの期間を除けば、だいたい一貫して増え続けていることがわかります。

ただ、それより驚くのは、マネタリーベースの増え方です。とくに、2008年以降、マネタリーベースはざっくり165兆ウォン増えていて、外貨準備高も1500億ドル程度増えています。

この期間、為替相場は１ドル≒1100～1200ウォンで推移していますので、韓国のマネタリーベースと外貨準備高はほぼ同じペースで伸び続けています。これなどまさに、韓国銀行が自国通貨高が行き過ぎないよう、12年間ずっと為替介入（ウォン売り・ドル買い介入）をしてきたという証拠ではないでしょうか。

もちろん、韓国銀行から日々の為替介入に関する詳細データが公表されていないため、これはあくまでも想像に過ぎませんが、ただ、状況証拠に照らせば、おそらくそのような介入を行っている可能性はかなり高いと思います。

最近は事情に変化も

短期資金依存体質はどうなっているのか

こうしたなか、当ウェブサイトでは以前から、韓国が「実在する」と主張している外貨準備については、現実には役に立たない部分、つまり「直ちに換金が難しい部分」が存在しているのではないかと疑っています。

たとえば、2008年に米大手投資銀行であるリーマン・ブラザーズが経営破綻した事件（日本語でいう「リーマン・ショック」）を挟んで、韓国からはおよそ500億ドルの短期資金が流出したことが確認できます（図表２）。

図表２　韓国の「１年以内償還の外貨建短期債務」の金額

（【出所】国際決済銀行『国際与信統計』（所在地ベース））

リーマン・ショックの前後、国を挙げて韓国は外国金融機関から短期資金をずいぶんと借り入れていたのですが、リーマン後の混乱で、ロールオーバー（借り換え）ができなくなった金額が500億ドルに達し、その分、図表１でもわかるとおり、外貨準備もほぼ同額減少しています。

ただ、韓国で500億ドル程度の外貨流出が生じたことは事実ですが、それでも依然として2000億ドル程度の外貨準備が残っていたはずであり、韓国にとっては１年以内短期債務の全額がロールオーバーできなくても、中央銀行融資などで急場を凌げたはずです。

この点については、個人的には長年の疑問だったのですが、そのヒントとなるのが、今年７月の『韓国が外貨準備高のうち1573億ドルを「積極投資」』でも取り上げた、「本来ならば安全資産で運用すべき外貨準備を、韓国銀行はリスク資産に投じていた」とする話題です。

つまり、リーマン・ショック直前、韓国銀行は自国の外貨準備が2600億ドルを超えている、などと喧伝していたのですが、現実にリーマン・ショックのために500億ドルを超える資金流出が起きた際、計算上はまだ外貨準備があるなずなのに、急に「危険信号」がともったのです。

結局、2008年10月に中国と1800億元の通貨スワップを、12月に日本と200億ドル、米国と300置くドルの通貨スワップを締結したことが市場に好感されるなどし、韓国は通貨危機を脱した、というオチがつきました。

いずれにせよ、韓国銀行が流動性の低い資産で運用していた金額がちょうど2000億ドル前後だったとすれば、計算はぴったり合います。

行方不明の外貨準備

つまり、韓国が自称する外貨準備高には、ベース部分で2000億ドル前後、どうも実在性が怪しい部分が存在している、という可能性が疑われるのです。その疑惑が事実なら、韓国が「わが国の外貨準備高は4000億ドルだ」と自称していたとしても、事実上、すぐに使える金額は、最大でも2000億ドルです。

その証拠のひとつが、米国財務省の「ＴＩＣ統計（Treasury International Capital System）」と呼ばれるデータベースです。

韓国銀行は自国の外貨準備の通貨別構成を明らかにしていませんが（※ただし、古いデータなら存在することもあります）、国際通貨基金（ＩＭＦ）の統計などから判断して、米ドルが占める割合はだいたい６～８割と考えられます。

また、一般に外貨準備のうち、９割前後が有価証券に投資されますので（※これは万国共通です）、韓国の場合も外貨準備が4000億ドルだったとすれば、米国債など「米国内の有価証券（とくに債券）」への投資残高が2000～2900億ドルでなければおかしいはずです。

この点、韓国が国全体として保有している「長期有価証券」（米国債、エージェンシー債、公社債、株式）の合計はだいたい4000億ドルで、内訳は債券、株式が2000億ドルずつです。

しかし、この「4000億ドルの長期有価証券」は、韓国銀行が外貨準備で保有する有価証券だけでなく、韓国の機関投資家（銀行、保険、年金基金など）が保有している部分も含まれるはずなので、韓国銀行が外貨準備で保有している金額は、1000～2000億ドル前後、と推察されるのです。

その後、資産の実在性は増えている…が？

ただ、上記までの議論は、武漢コロナ蔓延までの話です。

気になって最新のＴＩＣ統計を調べていくと、韓国の米国内の有価証券保有残高が、かなり伸びているのです（図表３）。

図表３　韓国が米国内に保有する長期有価証券

（【出所】米国財務省データより著者作成）

もちろん、伸びている原因は米国の株高という要因もあるでしょうし、これらのすべてが韓国の外貨準備に組み入れられているというわけではありません。このデータをもって、韓国の外貨準備の不透明性が完全に払拭される、というものではない点には注意は必要でしょう。

ただし、先ほども述べたとおり、韓国のマネタリーベースの拡大と外貨準備の伸びはほぼ連動していること、武漢コロナ禍が一巡したあとは世界的なドル安の流れが生じていることなどを踏まえると、韓国銀行が実際に為替介入を行い、せっせと外貨準備を増やしているという可能性は十分に考えられるのです。

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ただし、図表３を眺めていて気になるのは、増えている資産が債券ではなく株式である、という点です。

一般に外貨準備に組み入れられる資産は、安全性が高いとされる先進国国債などですが、今年４月の『韓国の外貨準備、果たしてどこまで「誤魔化せる」のか』でも確認したとおり、いちおう、ＩＭＦの定義上は株式であっても流動性が高ければ外貨準備資産に組み入れることが可能です。

しかし、株式は価格の変動（ボラティリティ）が激しい資産であり、株高局面では良いのですが、株安局面になってしまうと、外貨準備が棄損してしまう、ということになりかねません。

なにより、韓国が米国内に保有する有価証券の金額が増えていることはたしかだとしても、やはり金額を積み上げても韓国が「存在している」と自称する金額と比べ、依然として隔たりがあることもまた事実です。

その意味では、やはり「定点観測」的に、同国の外貨準備データを何らかの手段で検証するというこころみは重要ではないかと思う次第です。