ここ数日、当ウェブサイトでは不定期に追いかけているのが、米国との為替スワップに基づく各国の米ドル借入額です。意外な話かもしれませんが、昨日（つまり４月７日時点）において、ＦＲＢから最も多額の米ドルを借りているのは日銀です。ただ、調達金利に関して言えば、メキシコ、韓国、シンガポールの３ヵ国が非常に高いということもわかります。本稿ではまた、韓国の外貨準備を巡り、個人的に最近気になっている論点などを紹介しておきます。

為替スワップの現状

米韓為替スワップから見た主要国との関係

先日の『【資料】リーマンショック時に実行された為替スワップ』では、2008年のリーマン・ブラザーズの経営破綻に端を発する金融危機（日本語でいう「リーマン・ショック」）の際に、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が各国中銀と締結した為替スワップの実行状況について報告しました。

その一方で、今回の武漢コロナウィルス蔓延局面において、米ＦＲＢは現在、当時と同じ14の中央銀行・通貨当局との間で類似の為替スワップ協定を締結しているのですが、まずは事実関係として、為替スワップから見た各国中銀・通貨当局の関係は、次のとおりです。

【参考】為替スワップから見た米ＦＲＢと主要国中銀等の関係

• 期間・金額無制限…日本、英国、スイス、カナダの各国中央銀行と欧州中央銀行（ＥＣＢ）
• 期間６ヵ月～・金額上限600億ドル…豪州、ブラジル、韓国、メキシコ、シンガポール、スウェーデン
• 期間６ヵ月～・金額上限300億ドル…デンマーク、ノルウェー、ニュージーランド
• 為替スワップのない相手…中国、香港、ロシア、インド、インドネシア、トルコ、アルゼンチン、南アフリカなど

為替スワップのない国はこれから苦労する？

ごく大雑把にいえば、米ＦＲＢと為替スワップを締結しているのは、Ｇ７諸国のすべてを除けば、Ｇ２０諸国のなかでは豪州、ブラジル、韓国、メキシコの４ヵ国に限られ、また、Ｇ２０以外では北欧３ヵ国、スイス、シンガポール、ニュージーランドの各国に限られています（図表１）。

図表１　米ＦＲＢとの為替スワップが存在するかどうか

区分	為替スワップあり	為替スワップなし
Ｇ７諸国	ＥＵ、英、日、加	―
Ｇ２０諸国	豪州、ブラジル、韓国、メキシコ	アルゼンチン、中国、インド、インドネシア、ロシア、サウジアラビア、南アフリカ、トルコ
Ｇ２０以外の主要国	北欧３ヵ国、スイス、シンガポール、ニュージーランド	香港、台湾など

（【出所】著者作成）

いわば、これらのうち「為替スワップなし」の国・地域については、「金融機関が必要なときに米ドルでおカネを借りることができる」という保証がない状態に置かれている格好です（コロナ騒動と関係するかどうかは微妙ですが、これらのうちアルゼンチンは、さっそく、外貨建て国債のデフォルトを宣言しています）。

もちろん、為替スワップは通貨スワップと異なり、「民間金融機関に対して外貨を直接貸し付けるための政策手段」ですので（その意味で「流動性スワップ」という言い方をすることもできます）、もしアルゼンチンが米国との為替スワップを持っていても、国債のデフォルトを防ぐことができたかどうかは微妙でしょう。

為替スワップの使用状況

最新の借入状況一覧

さて、今回の為替スワップについては、その残高がニューヨーク連銀のウェブサイト “Central Bank Liquidity Swap Operations” に随時公表されているようであり、基本的には国別の借入状況について詳細なデータを知ることができます。

これについて、４月７日時点の融資実行状況をまとめたものが、図表２です。

図表２　３月４日以降の為替スワップに基づく米ドル資金供給の状況（４月７日時点）

中央銀行	残高	平均日数	平均金利
日本銀行	1,750.2億ドル	68.77	0.34%
欧州中央銀行	1,309.9億ドル	81.32	0.36%
イングランド銀行	312.9億ドル	61.84	0.34%
韓国銀行	87.2億ドル	76.94	0.87%
スイス国民銀行	73.5億ドル	56.50	0.33%
メキシコ銀行	50.0億ドル	84.00	0.91%
デンマーク国民銀行	28.5億ドル	80.37	0.34%
シンガポール通貨庁	26.4億ドル	81.90	0.96%
ノルウェー銀行	15.8億ドル	84.00	0.35%
豪州準備銀行	6.5億ドル	84.00	0.32%
ＮＺ準備銀行	なし	―	―
スウェーデンリクスバンク	なし	―	―
カナダ銀行	なし	―	―
ブラジル銀行	なし	―	―
合計	3,660.7億ドル	73.10	0.37%

（【出所】ニューヨーク連銀（Federal Reserve Bank of New York）の “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページに掲載されているエクセルファイル “U.S. Dollar Liquidity Swap – Operation Results” を参考に著者作成）

これによると、ＦＲＢと期間・金額無制限の為替スワップを締結している「５大銀行」（欧州中央銀行、日本銀行、イングランド銀行、カナダ銀行、スイス国民銀行）のうち、日・欧・英の３つの銀行の借入額が圧倒的に大きいことがわかるでしょう。

とくに日銀の借入残高は数日前より少し減ったとはいえ、依然として1700億ドルを超えていて、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の1309億ドルを大きく上回っている状況が続いています。

もっとも、「平均日数」がＥＣＢよりも短い理由は、日銀が７日物の短期ファシリティをＥＣＢと比べてより多く調達しているという証拠でもあります（逆に、ＥＣＢは比較的期間が長い84日物の調達が中心ということでもあります）。

一方で、カナダ銀行やブラジル銀行、ニュージーランド準備銀行、リクス銀行（スウェーデン）などは現時点で残高がゼロなのですが、これは、現時点において、これらの地域に米ドルの短期資金調達を必要としている金融機関が存在しない、という意味でもあります。

調達金利がお高めな３ヵ国

さて、図表２を眺めていて、もうひとつ気付くのは、中央銀行・通貨当局によって、調達金利が異なっている、という点でしょう。これについて、借入金の平均金利が高い順に並べ替えると、次のとおりです。

４月７日時点の各中銀・通貨当局の調達金利

• シンガポール通貨庁…0.96%
• メキシコ銀行…0.91%
• 韓国銀行…0.87%
• 欧州中央銀行…0.36%
• ノルウェー銀行…0.35%
• イングランド銀行…0.34%
• 日本銀行…0.34%
• デンマーク国民銀行…0.34%
• スイス国民銀行…0.33%
• 豪州準備銀行…0.32%

上位３つ（シンガポール、メキシコ、韓国）は0.9％前後であるのに対し、それ以外の中央銀行の調達金利は、いずれも0.3％台です。とくに、金利が一番低い豪州準備銀行（ＲＢＡ）と一番高いシンガポール通貨庁（ＭＡＳ）には３倍の差がついていることがわかります。

このように考えていくと、現時点の残高に関しては、「高金利国」と「低金利国」という２つのグループに、くっきりと別れている、という言い方をしても良いのかもしれません。

とくに、このうちメキシコについては、米ＦＲＢがカナダと並んで唯一通貨スワップを提供している国でもありますが、やはり「米国の隣国である」というだけの理由で、ＦＲＢがしぶしぶ為替スワップを締結したという状況が浮かぶような気もします。

本日以降はどうなるのか

さて、昨日は『為替スワップ２回目の入札、「韓国の危機は去った」？』でも取り上げたとおり、私たちの隣国・韓国でターム物（８日物と84日物）の流動性供給入札が実施されたところ、「札割れ」状態になりました。

常識的に考えると、「札割れ」とは、民間金融機関がそこまで多くの米ドル資金を必要としていない、という証拠でもあります。

ちなみにインターネット上のコメントでは、「韓国の民間金融機関が米ＦＲＢから為替スワップの貸出を受ける際には、米ドル建ての有価証券を担保に積む必要があるが、この担保適格資産がなくなったからではないか」、といった書き込みもあったのですが、このコメントは事実関係を間違えています。

そもそも論として為替スワップに基づく流動性ファシリティを受ける場合、その金融機関は「その国の中央銀行に対して」、「その国の中央銀行が定める適格担保」を積むこととされており、通貨要件はありません（※この点は各国共通）。

そして、韓国銀行の場合も、「担保は外貨融資額の110％とし、適格担保は国債、政府保証債、通貨安定証券が優先されるものの、不足すれば銀行債、住宅金融公社の住宅抵当証券、ウォン現金も担保として認める」とされています（『韓銀、米韓為替スワップのうち120億ドル分を実行へ』参照）。

通常、民間銀行が自国通貨不足に陥ることはほとんど考えられないので（※もしそうだとしたら、それこそ今すぐ金融危機が発生していなければなりません）、韓国の民間金融機関がウォンの現金不足に陥る、ということも、非常に考え辛いのです。

したがって、「為替スワップが札割れした」という事実は、「韓国の銀行が意外とドル現金不足に陥っていない」という状況の裏付でもあります。

ただし、ニューヨーク連銀のウェブサイトに掲載されるであろう各国の流動性入札の状況については、本日以降も要チェックでしょう。コロナ騒動の影響で、各国の資金繰りの逼迫状況がどう変わるか、現時点で予断を持って予測することは難しいからです。

為替スワップの次は通貨スワップ

さて、米韓為替スワップの次に韓国が求めるのは、日韓通貨スワップですが、韓国が日韓通貨スワップを執拗に求める理由のひとつはおそらく、

「日本との通貨スワップの存在を前提に、為替介入で通貨安誘導し、コロナショックで傷ついた韓国経済を輸出主導で立て直すこと」

ではないでしょうか。

昨日の『2008年の金融危機時、韓国はわざと通貨安誘導か？』でも説明しましたが、どうも韓国は2008年の金融危機の際、実質的な危機は2008年12月で脱していたにも関わらず、米韓為替スワップや日韓通貨スワップの裏付けのもとで、堂々と為替介入をしていたフシがあります。

その理由として、個人的には、「リーマン・ショックによって傷ついた韓国経済を立て直すために、わざと自国通貨安誘導を行い、輸出主導で産業の回復を図ったのではないか」、という疑いを抱いているのです。

また、韓国が自称する外貨準備高は4000億ドル少々ですが、これについては米国債などの外国公社債だけでなく、どうも資産性に乏しいもの（自国の金融機関が発行した外貨建て債券など）が含まれているのではないか、といった疑いもあります（※これについては確たる証拠はありませんが…）。

そして、韓国の通貨は非常に脆弱ですので、通貨スワップや為替スワップなどのバックストップがない状態で下手に為替介入（自国通貨安誘導）を行うと、自国通貨が暴落してしまいかねませんが、そうなればそうなったで困るのは韓国自身です。

というのも、韓国の通貨の「ハビタブルゾーン」は非常に狭く、

• 韓国ウォンが上昇し過ぎれば、韓国企業にとっては輸出競争力がそがれる
• 韓国ウォンが下落し過ぎれば、韓国企業にとっては財務内容が悪化する

というジレンマにあると考えられるからです。

なお、韓国の為替介入については、米財務省も半期の『為替監視レポート』で韓国が「自国通貨が上昇し過ぎず、下落し過ぎない範囲で、微調整を行っているようだ」、などと認定しています（『米国の為替監視レポート詳細　中国とドイツを問題視する米国』等参照）。

このように考えていくと、「なぜ韓国がしつこく日韓通貨スワップを欲しがるのか」についての仮説については、

• ①韓国が2008年４～12月に通貨防衛に溶かした外貨準備の額が500億ドル前後だった
• ②中国が2011年10月に韓国に提供したスワップの規模がドル換算で500億ドル以上だった
• ③米国が2020年３月に提供した600億ドルの為替スワップの代替手段が欲しい
• ④日本との通貨スワップをバックストップに為替操作を行い、輸出主導で経済を立て直したい

といったものが考えられるのかもしれませんね。（日本にとってメリットが皆無である日韓通貨スワップを、日本の側から復活させるという選択肢がないことだけは間違いなさそうですが…）。