昨日の『感染者激増でウォン安加速、週明けの懸念は資金流出か』では、韓国で新型コロナウィルスへの感染者が激増しているという問題点を受け、これを市場がどう見るかについての、ごく簡単なシミュレーションを行いました。ただ、そもそも論として現在の韓国が置かれている状況が、少々悪すぎます。外国金融機関からの短期借入が1000億ドルを超えている一方、外貨準備も心もとなく、また、国際的な安全網である二国間通貨スワップには米ドル建てで引き出せるものが存在しないからです。本稿では改めて関連する数字を再確認するとともに、韓国で通貨危機が発生しないと決めつけることがいかに危険であるかを振り返っておきたいと思います。

コロナウィルス狂想曲

韓国の感染者数、日本の６倍？

韓国で新型コロナウィルスSARS-CoV-2の感染者が激増していると報じられたのが２月20日のことであり、２月19日時点で31人だった感染者数は昨日までで602人、亡くなった方は６人に増えた格好です。

新型肺炎感染者１６９人増え６０２人　死者５人に＝韓国（2020.02.23 18:41付　聯合ニュース日本語版より）

新型肺炎　韓国で６人目の死者＝集団感染の病院患者（2020.02.23 21:53付　聯合ニュース日本語版より）

これまでの報道を元に、あらためて数字を追っていくと、すごい増え方だと思います。

• 19日→31人
• 20日→104人
• 21日→204人
• 22日→433人
• 23日→602人

わが国の場合、連休のため、厚生労働省などのウェブサイト上、22日以降の感染者数は確認できませんが、先週金曜日（21日）時点では93人であり、この数日で韓国の感染者数は日本の感染者数の６倍以上に達した格好です。両国の人口差を考えれば、このインパクトは強烈です。

もちろん、日本の感染者数が韓国より少ないのは、「日本が清潔で防疫も完璧な国」だからなのか、「単に検査を実施していないだけで、実態の感染者数自体は人口比で見て日韓ともに変わらない」のかは別の問題でしょう。

その意味で、この韓国におけるウィルス蔓延を、私たちはむしろ他山の石とすべきであって、「韓国ざまあ見ろ」などと嘲笑してはなりませんし、単なる隣国とはいえ隣国です。できる範囲で良いので、人道上の最低限の支援は行うべきでしょう。

いずれにせよ、感染された方々の快癒と、亡くなられた方々のご冥福をお祈り申し上げたいと思います。

市場がどう見るかは別問題

しかし、ここで重要な視点のひとつは、「市場がどう見ているか」、です。もっといえば、「セルコリア」の動きであり、わかりやすいのは通貨市場でしょう。

昨日の『感染者激増でウォン安加速、週明けの懸念は資金流出か』では、先週末の外為市場で韓国ウォンが米ドルに対し、約半年ぶりの安値を付けた、という話題を取り上げました。

やはり、韓国ウォンが「暴落」している理由として考えられるのは、コロナウィルスの蔓延ではないかというのが現時点における当ウェブサイトなりの仮説です。これについて、本稿では昨日の論考では紹介しそびれた論点を拾っておくとともに、関連する数値を確かめておきたいと思います。

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最初に紹介するのが、韓国の感染爆発が生じる直前（２月19日）と、週末（21日）の引け値を比較し、下落率が大きい順番に並べ替えた図表です（図表１）。

図表１　アジア10ヵ国の通貨の対米ドル相場（19日引け値vs21日引け値）

通貨	相場変動	前日比増減
韓国ウォン	1193→1207.07	＋1.19%
タイバーツ	31.21→31.56	＋1.12%
台湾ドル	30.171→30.401	＋0.77%
マレーシアリンギット	4.165→4.1891	＋0.58%
インドネシアルピア	13688→13765	＋0.56%
オフショア人民元	6.9983→7.0272	＋0.41%
オフショア人民元	7.0131→7.0359	＋0.33%
シンガポールドル	1.3945→1.3976	＋0.22%
香港ドル	7.7722→7.7867	＋0.19%
日本円	111.36→111.56	＋0.18%

（【出所】ＷＳＪのマーケット欄に掲載されている2020年２月19日と21日の終値をもとに著者作成）

これらの通貨はいずれも「コンチネンタルターム」、つまり「相手通貨（この場合は米ドル）を基準に、自国通貨の価値の変動を示す方式」によっていますので、「プラス」は「通貨安」を意味します。

この図表１に挙げた通貨のうち、韓国ウォンが最も大きく下落していることが確認できます。

といっても、下落率は２日間で1.19％であり、このくらいの価格変動だと、「大暴落」とまではいえません。また、韓国ウォンほどではないにせよ、タイバーツについても1.12％と下落しているため、先週金曜日の韓国ウォンの下落は、「コロナ騒動だけ」がきっかけだと現時点で断言するのは早急です。

いずれにせよ、このあたりの見極めは、本日以降（とくに夜）の相場展開ではないかと思う次第です。

前提条件が違います

日本と韓国の根本的な違い

さて、図表１において日本円が小幅なプラス（つまり円安・ドル高）になっている理由は、『珍しい相場展開：「アジア通貨安」なのになぜか円安に』でも説明したとおり、２月20日に円が米ドルに対して大きく売られたからです

もっとも、ヘッジファンド勢「ごとき」に売り崩せるほど、日本の市場はヤワではありません。先週木曜日の日本円の下落を巡っては、一部の評論家が、「いよいよ日本の売り崩しが始まった」、と大騒ぎしました（あえて実名は挙げませんが…）。

要するに、「国の借金が1000兆円を超えている」、「ＧＤＰの成長率が（年率換算で）マイナス6.3％とリーマン・ショック級だった」、「だからもう日本はお終いだ」、という論調ですね。

この分析、あまりにも浅薄過ぎます。

いつも当ウェブサイトで議論している話ですが、日本国内には現在、「家計」という「世界最大級の金融資産ホルダー」がいて、家計金融資産残高は1864兆円にも達しています（図表２）。

図表２　日本全体の資金循環（ストック、速報値）（※クリックで拡大、大容量注意）

上記のＰＤＦ版

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

そして、この圧倒的な家計資産をバックに、預金取扱機関、保険・年金基金等が巨額の資金を保有し、少しでも利回りが高い資産があればイナゴの大群のごとく買い漁っているのです。これこそが、日本がカリブ海のケイマン諸島に60兆円を超えるカネを貸している理由でしょう（図表３）。

図表３　日本の全世界に対する対外与信（リスク移転後、上位10先、2019年９月）

相手国	金額	比率
米国	1兆7821億ドル	40.76%
ケイマン諸島	6095億ドル	13.94%
フランス	2126億ドル	4.86%
英国	2103億ドル	4.81%
ドイツ	1293億ドル	2.96%
オーストラリア	1205億ドル	2.76%
タイ	1002億ドル	2.29%
ルクセンブルク	964億ドル	2.21%
中国	787億ドル	1.80%
カナダ	761億ドル	1.74%
その他	9561億ドル	21.87%
合計	4兆3718億ドル	100.00%

（【出所】日銀『BIS国際資金取引統計および国際与信統計の日本分集計結果』より著者作成）

日本円の場合はヘッジファンド勢「ごとき」に売り崩せるほど薄い市場ではありません。

もしヘッジファンド勢が日本円を売ろうとすれば、円安になった局面で日本の機関投資家や外貨準備などが保有する615兆円という巨額の対外証券投資のリパトリエーション（益出し、あるいは損切りなど）が行われます。

実際、外為市場や債券市場では、「日本は国の借金が多すぎて破綻する」という、日経新聞やＦＴあたりがばら撒いている幻想を信じ込んでいるナイーブなヘッジファンドの皆さんが、数百億円というおカネを調達し、

「この数百億円で、今から日本国債市場を売り崩してやる！」

と息巻いて日本国債に空売りや債先の売りを仕掛け、わずか数分で数百兆円という岩盤の資金量を持つ日本国内の機関投資家に敗北して来たというのが、この30年の歴史です。

（※というか、200億円や300億円で、1000兆円を超える債券市場の買い手に立ち向かえるとでも思っているのがいかにもイタイですね。）

日韓の最大の違いは「どの通貨で借りているか」

さて、金融評論家としての視点で申し上げるなら、日本という国の最大の強みは、「自分の国の通貨でおカネを借りることができること」にあります。

『通貨の機能と外貨準備統計から見た日本円の実力とは？』でも報告したとおり、基本的に日本の通貨・円は国際的に通用するハード・カレンシーであり、ＢＩＳ統計やＩＭＦ統計でも、米ドル、ユーロ、英ポンドなどと並び、事実上の「世界の４大通貨」であることは明らかです。

もちろん、米ドル、ユーロなどを必要としている機関投資家、企業などもあるのですが、基本的に日本という国は、さほどのドルファンディング（米ドルを借りること）をしなくても、石油や鉄鉱石などを輸入し、全世界に素材や機械を売り捌くという付加価値貿易モデルを採用することができるのです。

ところが、韓国の場合は、事情はまったく異なります。

そもそも論として、韓国の通貨・ウォン自体が、国際的な金融市場では存在感の乏しい「ソフト・カレンシー」であり、韓国企業が外国で事業展開をしようと思えば、国際通貨（とくに米ドル）を借りて来なければなりません。

いつも紹介しているとおり、韓国が外国の金融機関から借りているおカネはトータルで約3300億ドルですが（図表４）、このうちとくに１年以内に償還を迎える外貨建ての債務は1000億ドルを超えていることがわかります（図表５）。

図表４　韓国がカネを借りている外国金融機関の所在地（2019年９月末、最終リスクベース）

相手国	金額	比率
米国	883.3億ドル	26.78%
英国	811.0億ドル	24.59%
日本	539.9億ドル	16.37%
フランス	270.9億ドル	8.22%
ドイツ	152.7億ドル	4.63%
台湾	103.6億ドル	3.14%
その他	536.3億ドル	16.26%
合計	3297.6億ドル	100.00%

（【出所】ＢＩＳのＣＢＳデータ『Ｂ４－Ｓ』より著者作成）

図表５　韓国の外国金融機関からの１年内債務（2019年９月末、所在地ベース）

相手国	金額	比率
米国	392.3億ドル	34.25%
英国	167.1億ドル	14.59%
日本	103.1億ドル	9.01%
フランス	69.3億ドル	6.05%
その他	413.6億ドル	36.11%
合計	1145.4億ドル	100.00%

（【出所】ＢＩＳのＣＢＳデータ『Ｂ４－Ｓ』より著者作成）

日本が借りているのは3531億ドル

この「１年以内の短期債務1145億ドル」という金額、韓国の金融機関の規模に照らすと、やはり非常に多いと思わざるを得ません。というのも、日本の場合、「１年以内に返さなければならない外国金融機関からの債務」の額は3531億ドルで、韓国の３倍に過ぎないからです（図表６）。

図表６　日本の外国金融機関からの１年内債務（2019年９月末、所在地ベース）

相手国	金額	比率
米国	1147.7億ドル	32.50%
フランス	816.8億ドル	23.13%
カナダ	270.9億ドル	7.67%
英国	155.1億ドル	4.39%
スイス	145.3億ドル	4.12%
オーストラリア	136.7億ドル	3.87%
その他	858.3億ドル	24.31%
合計	3531.0億ドル	100.00%

（【出所】ＢＩＳのＣＢＳデータ『Ｂ４－Ｓ』より著者作成）

これをみていただければ一目瞭然ですが、上位６先はいずれも国際的なハード・カレンシーの発行国ばかりです（カナダドルを「ハード・カレンシー」と呼ぶかどうかは若干微妙ですが…）。

おそらく、日本の場合は、対外証券投資にともなう為替変動リスクをヘッジする目的での、インターバンク市場（コール市場、レポ市場など）における短期資金調達が多いのではないかと思うのですが、もしその仮説が正しければ、これらの資金については返す方法がいくらでもあります。

たとえば、日本の機関投資家（あるいは日本という国全体）が米国からの短期債務1147.7億ドルを返せない事態が生じれば、

• ①日本の機関投資家が保有している米国債を売却する
• ②日本銀行経由で日米為替スワップを発動し、ＮＹ連銀からドル資金を借りる
• ③日本の財務省が140兆円の外為特会からドル資金を貸与する

などの手段が考えられます（※もっとも、③については法制度的には若干微妙ですが…）。

いずれにせよ、国際金融市場における日韓両国の存在感の違いに照らすと、韓国が1000億ドルを超える短期資金を外国から借りているというのは、いかにも巨額です（あるいは、日本が3352億ドルしか借りていないのが少なすぎるというべきでしょうか）。

ヘッジファンドが韓国をどう見るか

誤解しないでいただきたいのは、「コロナショック」による通貨危機は、どんな国にでも発生するわけではない、という点です。

昨日の『感染者激増でウォン安加速、週明けの懸念は資金流出か』では、もし売り崩されるような事態が発生するとしたら、「コロナショック」はたんなるきっかけに過ぎず、もともとそのような地合いが出現してなければおかしい、と報告しました。

この点、中国の場合はやはり厳密な資本統制を行っていますし、そもそも外国からのホットマネー（熱銭）についても規制が存在しています。外国のヘッジファンド勢が中国の通貨に対する攻撃を仕掛けようにも、自由に取引できる人民元は香港やロンドンなどの「オフショア人民元」に限られます。

これに対し、韓国の場合は（実態はともかくとして）名目としては外資規制は存在しておらず、その気になれば、ヘッジファンド勢が韓国の通貨・ウォンを売り崩すことができます。

いや、もう少し正確に言えば、ヘッジファンド勢は、普段から虎視眈々と「何か儲けるネタはないか」とばかりに市場の「オポチュニティ（投資機会）」を見渡している人たちであり、韓国「だけ」を見ているわけではありません。

（※だからこそ、ときどき勘違いしたヘッジファンドが、「日本国債市場をぶっ壊す」とばかりに、数百億円という日本の債券市場から見たらゴミに等しい資金を片手に、日本市場にノコノコやってきてボコボコに返り討ちにされ、消えていくのですが…。）

これらのヘッジファンド勢にとっては、「買うネタ」あるいは「売るネタ」があれば良いのであって、それがたまたま、1997年のアジア通貨危機ではタイバーツ、インドネシアルピア、韓国ウォンの売り崩しにつながったのです。

もちろん、本日以降の市場動向次第では、韓国銀行が為替介入による通貨防衛に成功し、そうこうしているうちにコロナウィルス騒動が収束するかもしれませんし、そもそも先週金曜日のウォン売りが一時要因に留まるかもしれません。

しかし、相手は市場です。

やはり、何らかのショックで通貨市場、株式市場、債券市場などが売り崩され、ウォン安に伴い韓国の金融機関が短期資金のロールオーバーを拒絶され、そこから一気に韓国の通貨危機、という流れについては、警戒する価値はあるのかもしれません。

意外としぶとい韓国経済…だが？

ただし、短期資金を外国に依存するという脆弱性を抱えながらも、韓国は1997年のアジア通貨危機を除けば、過去に何度か襲い掛かってきた危機を乗り切って来ました。

たとえば2008年のリーマン・ブラザーズの経営破綻に際しては、日米などから通貨スワップを付けてもらうことで外貨流出危機を何とか乗り切りましたし、2011年の欧州債務危機の際には、野田佳彦首相が李明博（り・めいはく）大統領（※いずれも当時）に700億ドルスワップを提供しました。

また、安倍晋三総理大臣が就任し、麻生太郎総理が副総理兼財相として入閣すると、野田前首相のスワップは失効してしまいましたが、韓国はオーストラリア、スイスという２大ハード・カレンシー発行国との通貨スワップを締結。

（あまり意味があるとは思えないにせよ）カナダとの金額無制限の為替スワップについても締結したことで、見たところ、「通貨スワップ網」は充実していなくもありません。

しかし、『豪韓通貨スワップ増額更新、だが米ドル換算したら…？』でも報告したとおり、現在韓国が保有している外国との二ヵ国間通貨スワップ協定に、米ドルと交換できるものはありません。

また、『なぜ韓国は外貨準備や通貨スワップを強調するのか』などでも報告しましたが、韓国の外貨準備高には、実在性が疑わしい部分があることもまた事実です。

これに加え、2008年や2011年には「李明博政権」という「親米派」が執権していましたが、現在の韓国を動かしているのは、本質的には反米派である文在寅（ぶん・ざいいん）大統領です。

「国際的な環境」（中国の景気低迷、米中貿易戦争、半導体不況）に「韓国を巡るショック」（日韓関係の悪化、米韓関係の悪化、雇用環境の悪化など）、そして文在寅氏という「人罪リスク」の３点が「天地人」として揃えば、いつまた韓国を通貨危機が襲っても不思議ではありません。

その意味では、今から１年半前、当時の日経ビジネスオンライン（現・日経ビジネス電子版）に掲載された、韓国観察者である鈴置高史氏と愛知淑徳大学の真田幸光教授の次の対談記事を改めて読むと、非常に示唆に富んでいると思わざるを得ないのです。

米国は通貨で韓国に「お仕置き」する／1997年「通貨危機」のデジャブ（2018年9月17日付　日経ビジネスオンライン（現・日経ビジネス電子版）より）

「金融評論家」としては、引き続き、コロナショックから目が離せない展開は続きそうです。