米メディアのウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）の英語版に、パキスタンのＩＭＦ危機を契機にした新興市場（ＥＭ）諸国の不安という話題と、人民元の金利上昇という話題が掲載されていました。ただ、ＷＳＪ記事には少し議論が荒っぽい部分もあるので、本稿では金利と為替という観点から、少し論点を補足しつつ、米国の利上げとＥＭ諸国の通貨危機の関係について考察してみたいと思います。

ＥＭ諸国に不安が広がる？

パキスタン不安とＥＭ不安

米ウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）に、なかなか興味深い記事を発見しました。パキスタンが国際通貨基金（ＩＭＦ）に対して支援を要請したことを受けて、新興国に不安が波及し始めている、というものです。

As Pakistan Starts Talks, Emerging Markets Look to Contain Damage（米国夏時間2018/10/08(月) 23:01付＝日本時間2018/10/09(火) 12:01付　ＷＳＪより）

パキスタンの件については、日経やブルームバーグなど、日本語のメディアでもこれを取り上げているサイトはありますが、やはりＷＳＪはダウジョーンズのグループ会社ということもあり、記事の切り口が独自なので、ときどき参考にしています。

といっても、ＷＳＪの記事は英語であり、かつ、有料契約をしていないと全文を読むことはできないため、私たち日本人がなかなか気軽に読めるメディアではありません。いちおう、ＷＳＪには日本語版のサイトもあるのですが、やはり英語版を読まなければ面白い記事にはたどり着けません。

なお、記事のタイトルにある「エマージング・マーケッツ」は、日本語では「新興国」と訳されることが多いのですが、正しく翻訳すれば「新興市場諸国」であり、英語では「ＥＭ」と略すことが一般的です。本稿では、一般に「新興国」と呼ぶものを、英字メディアに倣って「ＥＭ諸国」と称したいと思います。

ＷＳＪ主張の要点

ここでは、ＷＳＪ記事の要点をまとめてみましょう。

• パキスタンの財務省によると、アサド・ウマル財相は今週、バリ島で開かれるＩＭＦの会合で、国際的な支援に向けた交渉を開始する予定だ
• パキスタンがＩＭＦに支援要請を行うことを決定したことをうけ、ＥＭ諸国の通貨が下落するとともに、米国の金利が上昇している
• 貿易赤字の増大や過大なインフラ投資といったパキスタン特有の事情もあるが、やはり米国の金利上昇がＥＭ諸国の株安と資金流出をもたらしているという側面もある
• 今年５月にはアルゼンチンがＩＭＦ支援要請を検討したと報じられてペソが急落し、８月初旬にはトルコ・リラも急落した
• 幸いながら今のところ、米ＦＲＢは利上げを急激にではなく段階的に行うというスタンスを見せていることに加え、ＩＭＦも力強く支援する意向を示していることから、ＥＭ全体にパニックは波及していない
• しかし、米国の金利上昇に伴い、メキシコ、インドネシア、インド、フィリピンなどのＥＭ諸国もつられて金利が上昇しているが、パキスタンのＩＭＦ支援要請はＥＭ危機が去っていないことを示した格好だ

ＷＳＪはほかにも、ＭＳＣＩエマージングなどの指数が急落しているといったデータを示しているのですが、要するに、ＥＭ諸国から資金が出て行っている、というのが実情なのでしょう。

国際的な資金フロー

カネ余りの国、カネ不足の国

ただし、先ほど引用したＷＳＪの記事には、少し議論が甘い部分があります。

それは、「米国で利上げが行われれば、自動的にＥＭ諸国からおカネが出ていく」、という単純なものではない、という点です。これについて確認する前に、そもそもの国際的な資金フローの考え方を確認しておきましょう。

まず、世界には「おカネが足りない国」と、「おカネが余っている国」があります。

このうち、「おカネが足りない国」は、経済発展をするために積極的なインフラ投資を行っていたり、外国からたくさんのモノを買っていたりする国であり、前者の代表例はＷＳＪの記事でも触れられているＥＭ諸国、後者の代表例はギリシャやイタリアなどの南欧諸国です。

一方で、「おカネが余っている国」は、国内でおカネを使う場所がない国や、莫大な貿易黒字を計上している国であり、前者の代表格は日本とスイス、後者の代表例は産油国など、資源があり余っている国をイメージして頂ければ分かりやすいでしょう。

そして、おカネは少しでも安全で少しでも利回りの高い所を目指して出て行きます。以前、『日本は財政危機ではない！数字で議論する日本経済と資金循環』でも議論しましたが、日本の場合は国内でおカネを使う場所がなく、金利も低いので、やむを得ず、国内の資金が外国に向かっています。

日本が外国に「貸し越し」となっている金額は、純額で300兆円を超えていますが、言い換えれば、日本国内で少なくとも300兆円分の有効需要を作ってあげなければ、日本に資金は戻ってこないのです（※日本全体のバランスシートを知りたい方は、次のリンクをクリックしてダウンロードしてください）。

日本全体のバランスシート（ＰＤＦファイル形式）

日本全体のバランスシート（メディアファイル形式）※容量が大きいので注意！

これに対し、ＥＭ諸国の多くは、経済発展をするために、外国からおカネを借りています。この具体例として、当ウェブサイトではつい先日も、『次の「通貨危機予備軍」・インドネシア経済をレビューする』でインドネシアについてじっくりと眺めたばかりです。

つまり、地球規模でも「誰かの金融資産は誰かの金融負債」であり、資本は自由に国境を越えてあちらこちらに出掛けて行くのだ、ということを抑えておきましょう。

先進国同士の為替相場は複雑！

そのうえで、重要な考え方が、「為替相場と金利差の議論」です。

分かりやすい説明としては、「余剰資金を運用している投資家がいて、米国の金利が上がれば、米ドルで運用しようとするニーズが高まるので、米ドルの価値が日本円に対して上昇する」、といったメカニズムが用いられますが、これは先進国通貨同士の場合に限定して言えば、まったく正しくありません。

これについては、「為替ヘッジ」の議論を理解する必要があります。

当たり前ですが、日本では日本円（ＪＰＹ）、米国では米ドル（ＵＳＤ）、ユーロ圏ではユーロ（ＥＵＲ）が用いられています。米国や欧州に出掛けて行っても日本円は使えませんし、米国人が日本や欧州に出掛けて行っても米ドルは使えません。

そこで、日本人が米国の資産を買う時には、為替市場で日本円を売り、米ドルを入手することが必要です。そして、現代の為替市場は「変動相場制」を採用しており、ドル・円などの為替相場は需給で決定されることが一般的です。

たとえば、「日本円が欲しい」と思う人と「米ドルが欲しい」と思う人の割合が同じくらいだったとしたら、ドル・円相場が大きく変動することはありません。しかし、「日本円が欲しい」と思う人と、「米ドルが欲しい」と思う人の割合が変われば、為替相場は変動してしまいます。

しかし、先進国通貨同士の場合だと、一般には為替市場には「直物外国為替市場」（スポット市場）と「先物外国為替市場」（フォワード市場）があります。

たとえば、現時点で１ドル＝100円という直物為替相場（スポット相場）が成立していたとしましょう。そして、ドルの金利は年間10％、円の金利は年間１％だったとします。このとき、現時点の１ドルは１年後には1.1ドル、現時点の100円は１年後には101円になっているはずです。

• スポット：１ドル＝100円…①
• １年先：1.1ドル＝101円…②
• フォワード：１ドル≒91.82円…③＝101円÷1.1ドル

そこで、同じ瞬間、受渡期間が１年後の先物為替相場（フォワード相場）は、１ドル≒91.82円（＝101円÷1.1ドル）に決定されるのです。その意味で、外国為替市場においては、スポットとフォワードが両国の金利差でつながっているのです。

今の議論は「為替スワップ」の基礎的な論点ともつながって来るのですが（詳しくは『総論：通貨スワップと為替スワップとは？』参照）、もう少し厳密に申し上げれば、米国で金利が上昇すればドルが円に対して上昇する、という単純なものではありません。

金利には大きく分けて「短期金利」、「中期金利」、「長期金利」がありますが（※本当はもっとたくさんありますが）、たとえば米国で長期金利が上昇したとしても、日本の投資家の多くは為替ヘッジを付けて米国債や米ドル建てＴＬＡＣ債に投資をするため、スワップ市場のベーシスが拡大したり、短期金利が拡大したりすれば、ヘッジコストも上昇します。

このため、「日本が低金利のままで米国が利上げをした」からといって、すぐに「円安・ドル高になる」、というものではないのです。実際、米国が今年に入り、何度か利上げを行っているにもかかわらず、ドル円相場は年初来105円と115円のレンジを行ったり来たりしていることからも、このことは明らかでしょう。

ＥＭ諸国の場合は「どの通貨か」によって異なる

一方で、ＥＭ諸国の場合はまた違った理由で、金利と為替の関係を見る必要があります。

日本の場合は、国内にたくさんのおカネが余っていますから、外国からおカネを貸してもらう必要がありませんし、そもそも日本円という通貨自体が国際的に通用する「ハード・カレンシー」ですから、外貨でおカネを借りる必要がほとんどありません。

しかし、ＥＭ諸国の場合は、そもそも自国通貨に信頼がないため、外国からモノを買ってくるためには外貨が必要であり、だからこそ、外貨建てで債券を発行しています。そして、たとえば米国債の市場利回りが上がれば、ドル建てのＥＭ債の市場利回りもそれにスライドして上昇する、という関係にあります。

ただし、一般にＥＭ諸国に投資する人は、ドル建てＥＭ債だけでなく、たとえばＥＭ諸国の株式などにも投資しています。米国で金利が上昇すれば、調達金利（ファンディング）が上昇するため、期待リターン（必要な収益率）が上昇してしまいます。

このため、主要ファンディング通貨（米ドル、日本円、スイス・フランなど）で利上げが行われれば、リスクに見合ったリターンが得られない国の株式を「損切りする」という決定が下されやすくなります。従って、ＥＭ諸国の場合はその国の金利と為替に加え、株式市場の動向もとても重要です。

これに加えて、アルゼンチンのように過去に米ドル債などをデフォルトさせている国は、そもそも外国人投資家からの信用がなく、外貨でおカネを借りることができません。そうなると、外国人投資家から自国通貨建ての債券を買ってもらったり、自国通貨建ての預金を設定してもらったりする必要があります。

だからこそ、トルコやアルゼンチン、インドネシアのように、外国からおカネを借りるにも難儀している国は、自国通貨の金利を金利を数十パーセントというべらぼうな水準に設定しなければならないのです。

これに対して、たとえば韓国の場合は、隣にある日本という国の信用力の高い銀行が保証してくれているため、外貨での借入ができる状態にあります。このため、韓国の場合は政策金利を米国よりも低い水準に留めておくことができるのです。

しかし、韓国も外貨への依存度が高い経済でもあるため、何らかのショックでいったん外貨での再調達ができなくなれば、再び通貨危機に見舞われる可能性も十分にあるのです。

また、当ウェブサイトでも以前から何度も指摘しているとおり、韓国は外需依存度が極めて高く、しかも外国から外貨建てでかなりの借金をしているようです（外貨準備統計の正確性については『外貨準備統計巡る韓国のウソと通貨スワップ、そして通貨制裁』でも取り上げていますので、ご参照ください）。

つまり、韓国は今すぐ再び通貨不安に直面してもおかしくない状況が続いているのであり、経済運営は綱渡り状態でもあります。当然、いざという時に備えるのであれば、外貨準備高の不足を補う措置が必要なのでしょう。

（※といっても、日本は日韓通貨スワップの再開に応じる必要は全くないと思います。）

次は中国リスクが顕在化？

こうしたなか、昨日のＷＳＪには、もう１つ、こんな記事も出ていました。

Yuan Lending Rate Surges as China Struggles to Stem Currency’s Slide（米国夏時間2018/10/09(火) 04:22付＝日本時間2018/10/09(火) 17:22付　ＷＳＪより）

これは、中国の通貨・人民元が急落する中で、中国が通貨防衛のために金利を引き上げざるを得ない状況に追い込まれているとする記事です。

もちろん、中国は外資の撤退が容易ではないため、危機がすぐに顕在化することはありません。また、中国政府は外国から外貨建てでカネをほとんど借りていないため、アルゼンチンのような形で経済が行き詰るということは考えられません。

実は、中国は外貨で債券を発行するよりも、外国資本に直接、自国に投資してもらうという形式（つまり対外直接投資という形式）で、資金を調達して来ました。とくに、金融危機の直後には「熱銭」と呼ばれるホットマネーの流入とインフレに悩まされていたことも事実です。

しかし、米中貿易戦争の煽りを受けて、現在、こうした「対外直接投資」形式での外資導入が仇になっているかっこうです。なぜなら、米国が中国の輸出品に対して高額の関税を掛けることを宣言しているため、世界の大企業の間では中国をサプライチェーンから外す動きが徐々に出ているからです。

そうなってくると、今後はまず中国への直接投資に急ブレーキがかかることが想定されますし、外国資本の流入が止まれば、投資に依存して経済成長をしてきたことのツケが一気に表面化するかもしれません。

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今月以降、日中両国は３兆円規模の日中通貨スワップ協定を締結するのではないかとの観測もあるようですが、もし中国を通貨危機が襲えば、３兆円くらいだと何の役にも立ちません。このあたり、韓国が日韓通貨スワップ協定を必要としているのと比べ、事情はまったく異なります。

ただし、この論点を理解するためには、少し専門的な知識も必要となってくるため、近日中に機会があれば、稿を改めて説明したいと思います。