なぜ日銀は「為替」を政策目標に入れてはならないのか

俗に中央銀行は為替を安定させるべきだ、などとする主張が見られることもありますが、これは完全に間違った主張です。当ウェブサイトでこれまで何度も触れてきたとおり、「国際収支のトリレンマ」と呼ばれる命題（というよりも掟）によれば、資本移動の自由、金融政策の独立を優先する国の場合、為替相場の安定という政策目標を捨てなければならないからです。

トリレンマの基本形

経済学を基礎から学ぶと、誰でも必ず目にする命題のひとつが、「国際収支のトリレンマ」（ないし「国際金融のトリレンマ」）と呼ばれるものです。これは、①外国との資本移動の自由、②その国・地域独自の金融政策、③為替相場の安定、という３つの政策目標を達成することは「絶対にできない」、とする鉄則です。

たとえば①外国との自由な資本移動が保証されている国・地域の場合、②その国の通貨当局が独自の金融政策を採用していれば③為替相場は必ず不安定となり、③為替市場を相場化させようと思えば②その国の通貨当局は独自の金融政策を放棄しなければなりません。

あるいは、②その国が独自の金融政策を採用し、かつ③為替相場を安定させるという２つの目標を追及するならば、①外国との自由な資本移動を認めてはならず、資本移動に何らかの制限を加える必要がある、ということでもあります。

これについて、当ウェブサイトにてまとめている図表を再掲しておきましょう（図表１）。

図表１　国際収支のトリレンマ

©新宿会計士の政治経済評論

トリレンマには実例がたくさんある

これは単純に、「理論上はそうなる」、というだけのものではありません。

現実に、各国の金融規制当局などが対応に苦慮している論点でもあるのです。

たとえば発展途上国・新興市場諸国は資本フローが―不安定になるのを防ぐため、国境を越えた自由な資金のやり取りが厳格に制限されている事例が多いのですが、これは自由な資本移動を認めたら、外国からホットマネーが流入したり、通貨危機が生じたりするからです。

現実に中国の場合、国内の資本市場（株式市場や債券市場など）においては、外国の機関投資家が自由に有価証券・通貨などを売買することをいまだに制限していますし、韓国なども自国通貨の域外取引については、つい最近まで認められていませんでした。

したがって、資本規制を完全に解除できるのは、たとえば自国通貨が国際的に通用する先進国などのようなケースや、自国通貨の為替レートを外国通貨と固定（ペッグ）しているようなケースなどに限定されてしまうのです。

逆にいえば、資本規制がない国・地域というのは、「資本規制がなくても自国の金融システムを維持することができる」という自信がある、ということでもあります。

そして、資本規制が存在しない場合、その国の通貨は国際的に自由に通用する「ハード・カレンシー」となる資格が出てくるのですが、その代償として、次のいずれかを選ばなければなりません。

• 自国の経済の実情にあわせ、金融政策を独自に決められるかわりに、為替相場の安定を放棄すること
• 為替相場を特定通貨（例：米ドルやユーロ）と固定できるかわりに、金融政策の独立を放棄すること

両者を両立しようとして失敗したスイスの事例

前者の典型例が日本、米国、英国などの主要先進国であり、後者の典型例が米ドルとペッグしている香港、ユーロとペッグしているデンマークですが、前者と後者を両立させることは、基本的にはできません。

金融政策で為替相場の安定を追求しようとして盛大に失敗したのが、『香港とスイスの明暗を分けるもの』などでも触れた、2011年９月から2015年１月にかけてのスイスの事例でしょう。

スイスは当時、自国通貨であるスイスフランの上昇に悩まされており、フラン高を防ぐために、１ユーロ＝1.20フランの防衛ラインを設定し、これ以上の通貨高になりそうになったら無制限にスイスフランを売り、ユーロを買い入れる介入を実施したのです。

その結果、市場のスイスフラン供給量とスイス国民銀行が保有する外貨準備が膨張し、2015年１月に入り、スイス当局は突如として、この政策の放棄を宣言。１日で20％前後も動くという激しい為替変動に見舞われました（図表２）。

図表２　EURCHF

（【出所】The Bank for International Settlements, Bilateral exchange rates time series  データをもとに作成）

こうした為替変動、なかなかに強烈です。

ちなみにこの行動、スイスの通貨当局は自国通貨（スイスフラン）を発行し、外国通貨（ユーロ）を購入しているわけですが、これを会計的に見れば、スイスフランで資金調達（ファンディング）し、為替リスクのある資産を購入したのと同じで、このスイスフラン高でスイスの通貨当局は巨額の損害を被ったといえます。

たとえば１ユーロ＝1.20フランで6000億フランを市場に放出すれば、5000億ユーロが購入できますが、この状態で為替レートが１ユーロ＝１フランになると、スイスの通貨当局としてはその瞬間、1000億フランの評価損を抱え込むことになるからです。

ちなみにフランはその後約10年弱、ユーロに対して強含んでおり、2018年７月頃に１ユーロ＝1.20フランを回復したこともありましたが、現時点で為替レートは１ユーロ＝0.9495フラン程度で、スイス当局としては外貨準備の含み損に苦慮しているであろうと想像できます。

香港は独自の金融政策を採用できない

一方で、特定通貨に対する為替レートを維持するのに成功している国・地域もあります。

その典型例が、米ドルに対しほぼ一定の為替レートを保っている香港です（図表３）が、これにはどういう

図表３　USDHKD

（【出所】The Bank for International Settlements, Bilateral exchange rates time series  データをもとに作成）

これについては簡単で、香港では「カレンシー・ボード制」というものを採用しているのです。

すなわち、香港ドルを発行しようとする者（香港の場合はＨＳＢＣ、中国銀行、スタンダード・チャータードの３つの民間銀行）は香港金融管理局（ＨＫＭＡ）に１米ドルを預託し、それと引き換えに7.8香港ドルを発行する、という仕組みです。

これに加えて香港の政策金利は米国のそれとほぼ連動しています（図表４）。

図表４　政策金利比較（香港ｖｓ米国）

（【出所】The Bank for International Settlements, Policy rates time series  データをもとに作成）

このため、香港では域内の経済の実情に合わせて金融政策を変更する、といったことができず、金融政策は米国に追随するしかありません。

実際、失業率はインフレ率と密接な関係があることなどで知られており、金融政策次第ではインフレ率や失業率をコントロールすることができます（米国のＦＲＢの場合はインフレ、失業率のデュアル・マンデート方式で金融政策を決定しています）。

しかし、香港の場合は米国の顔色を見ながら金融政策を決定する必要があり、香港域内でインフレが激しくなっているからといって、おいそれと利上げをすることはできませんし、香港で失業率が上がっていても、おいそれと利下げをすることもできません。

香港の場合は米ドルと為替レートがほぼ一定であるという「メリット」を享受する代わり、こうした不利益を我慢しなければならない、というわけです。

「日銀は為替を金融政策の対象に入れよ」

以上を踏まえた上で、改めて指摘しておくと、この「国際収支のトリレンマ」とは、べつに経済学者が勝手に理論上の妄想を述べているものではなく、国際金融の実情から導き出されてきた鉄則のようなものであり、また、現実にこれが正しい証拠がいくらでも出ているというものでもあるのです。

こうしたなかで驚いたのが、こんな記事です。

日銀は為替を金融政策の対象に入れるべきだ

―――2024/07/30 22:02付　Yahoo!ニュースより【東洋経済ＯＮＬＩＮＥ配信】

ウェブページ換算で６ページ分にも及ぶ、かなりの長文ですが、言いたいことは記事のタイトルに含められている、「日銀は為替を金融政策に含めるべき」とするものでしょう。

執筆したのは慶應義塾大学大学院教授の教授という方で、ネットでご経歴を調べてみると、旧大蔵省のご出身だそうです（ただし、1992年に東大経済学部卒、大蔵省を1999年に退職、とありますので、つい最近財務省を退職されたというわけではなさそうですが…）。

記事では、「『為替は金融政策の対象でない』は日銀の『信念』？」などと題した節で、こう書かれています。

「『為替は金融政策の対象でない』という考え方は、成熟国における現代の中央銀行の役割としては教科書的なものだ」。

しかし、記事では肝心の「理由」について触れられている部分は見当たりません。

いずれにせよ、まさかトリレンマに正面から挑戦するかのような主張をされているという点に、まず驚きますが、それだけではありません。たとえばこんな記述にも驚きます。

「ここで問題なのは、金融引き締めを行っても、インフレ率がそれによって低下するわけではないことだ。なぜなら、インフレの要因のほとんどが供給側にあり、金融引き締めで需要を抑制しても、人手不足からの賃金上昇によるコスト高によるインフレだから、ほとんど効果はない」。

この手の「コストプッシュインフレに利上げは効かない」とする言説、調べてみると最近、非常に増えているようですが、経済理論に照らせば、これは正しくありません。

利上げは総需要の抑制という効果をもたらすため、「インフレ率を抑える」という意味では、利上げは有効だからです（総需要の抑制により経済がダメージを受ける、という論点はありますが、これはインフレ抑制とは別の論点です）

このあたり、大学の教授という地位にある方であっても、トリレンマに対する理解が不十分である、という事例があるという点には、素直に驚いてしまうとともに、当ウェブサイトで口やかましく「トリレンマ」について言及し続けてきたことには意味があった、ということなのかもしれない、などと思う次第です。