最近、韓国の金融市場――とくに債券市場――の混乱に関する報道が増えていますが、三々五々、それらの報道を散発的に紹介していると、どうしても全体像が見え辛くなります。そこで本稿では、ともすれば散発的な紹介にとどまりがちな韓国メディアの報道について体系的に整理し、いま、韓国の債券・金利市場で何が生じているのかをまとめてみたいと思います。

問題意識

個人的に最近気になっている論点のひとつが、新興市場諸国――、なかでもとりわけ日本に非常に近い韓国の金融市場の大混乱です。これについては当ウェブサイトでも先月下旬以降、関連する話題を取り上げる機会が急増しているように思えます。

というよりも、現実の動きがあまりにも慌ただしく、個別の事象を追いかけていると、それらの事実関係が断片的なものになってしまいがちです。そこで、本稿では久しぶりに、「論評」というよりも、「客観的事実の羅列」に近いものを執筆してみたいと思います。

具体的には、韓国銀行が公表しているデータなどを中心にしつつ、当ウェブサイトでこれまでに取り上げてきた韓国国内のいくつかの報道などを事実関係として列挙したうえで、「いま隣国でいったい何が発生しているのか」を、「流れ」で把握する、というわけです。

韓国金融市場の現状

トリプル安の定義とその意味

さっそくですが、始めましょう。

まずは、韓国銀行のデータベースから、株式市場、債券市場、通貨市場それぞれのデータをダウンロードし、2022年10月までの「トリプル高」、「トリプル安」の発生回数を確認しておきます。

一般に「トリプル安」とは「株安・債券安・通貨安」のことを意味します。

教科書的には債券は「安全資産」、株式は「リスク性資産」とされることが多く、その両者が同時に下落するのは「珍しい」などとされることが多いのですが、「トリプル安」はこの株安・債券安に加え、その国の通貨までもが下落する現象です。

このため、「トリプル安」については、教科書的には「その国の資産がすべて売られ、資金が海外に引き上げられていること」、などと説明されることが多いようなのですが、これをデータで実証してみようという試みが、「トリプル安」の発生回数のカウントです。

ただし、「トリプル安」だけをカウントし、その逆の現象（トリプル高）をカウントしないのは公正とは言い難いため、ここではトリプル安だけでなくトリプル高についてもカウントしてみます。

まずは、トリプル安にいう「株安」を「韓国総合株価指数（ＫＯＳＰＩ）が前日比下落したこと」、「債券安」を「３年物国債の利回りが前日比上場したこと」、「通貨安」を「韓国ウォンの対米ドル相場が下落したこと」と定義しましょう（トリプル高はその逆）。

すでにトリプル安の発生回数は過去最多に！

トリプル安をこのように定義したうえで、ダウンロード可能なデータが揃っている1996年１月以降で見て、各年のトリプル安、トリプル高の発生回数データをグラフ化してみたものが、次の図表１です（※ただし、96年１月から98年11月までの期間については、３年物国債ではなく翌日物コール金利で代替しています）。

図表１　トリプル安、トリプル高の発生回数（1996年１月３日～2022年11月３日）

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

この図表１でわかるとおり、すでに10月末ごろまでの時点で、「トリプル安」の発生回数は1996年以来過去最大となってしまいました。アジア通貨危機が発生した1997年、グローバル金融危機が発生した2008年、コロナ禍が発生した2008年よりも、回数としては断然に多いことがわかります。

ただし、図表１は比較のベースが揃っていません。2022年のデータは10月末までの10ヵ月分しか存在しないのに、それ以前の各年については12ヵ月分のデータを使ってトリプル安、トリプル高の回数をカウントしてしまっているからです。

そこで、図表１のデータについて、「各年１月から10月までのトリプル安／トリプル高の発生回数」としてカウントしなおしたものが、次の図表２です。

図表２　10月までのトリプル安／高の発生回数（1996年１月３日～2022年11月３日）

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

こちらの図表２だと、より露骨に、2021年と22年のトリプル安の回数が増えている様子が直接的に確認できるのではないでしょうか。

ちなみにトリプル安の発生回数だけで見たら、昨年末の時点で51回で、この四半世紀で最多だったのですが、今年は11月３日時点ですでに57回に達してしまっています。また、10月までのデータで見ても、昨年は45回で過去最多だったのですが、今年は10月末時点で56回で、昨年を上回り過去最多です。

金利は急騰中

次に、金利データです。

韓国を代表する金利指標である翌日物コール、１年物国債、３年物国債、５年物国債それぞれの市場利回りを、直近６年分集めてみたものが、図表３です。

図表３　韓国の代表的な金利指標

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

このうち「翌日物コール金利」については、韓国銀行の金融政策とだいたい連動していることが判明します。

韓国のコール金利はコロナ禍発生直後の2020年５月に0.5％にまで利下げされ、それ以降はこの水準でほぼ据え置かれていたのですが、国債金利もこの時期に最低水準を付けていることがわかります。

しかし、現在の韓国の政策金利は３％であり、この１年あまりで一気に2.5％ポイントも金利が上昇した格好です。国債金利もおおむねこれにつられて上昇していることがわかるのですが、これを年限別にプロットした曲線（イールドカーブ）で示すと図表４のとおりです。

図表４　韓国金利市場・イールドカーブ（2021年７月６日時点→2022年11月３日時点）

とくに翌日物コール金利が史上最低値をつけた2021年７月６日時点と比べると、どの年限でチェックしても、金利は2.1～3.0％ポイント前後上昇していることがわかります。１年３ヵ月でここまで金利が上昇した、というわけです。

韓国銀行の金融政策はＦＲＢに追随して利上げ続く

また、その韓国銀行の金融政策を米国の中央銀行に相当する連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）と比較したものが、次の図表５です。

図表５　政策金利・米韓比較

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成。ただしＦＲＢの11月２日の利上げについては手補正を行っている）

図表５の元データは2022年11月１日現在のものまでであり、したがって、現地時間11月２日に米ＦＯＭＣが行った0.75％ポイントの利上げが反映されていないため、著者自身が手作業で１日分だけ修正したデータを用いています。

これによると米韓金利差はすでに最大で１％ポイント前後に達していますが、韓国国内の報道だと、今月、韓国銀行は金融政策決定会合を行うとのことであり、一部報道では今回も0.5％ポイントの利上げを決定するだろう、といった観測もなされています。

ただ、仮に韓国銀行が0.5％ポイントの利上げを決めたとしても、現在最大１％に達している米韓金利差を最大0.5％ポイントにまで縮小させることはできるものの、金利差そのものを逆転することはできません。

トリプルＡ電力債札割れとクラウディングアウト

その結果、韓国の債券市場ないし金利市場で、いま、いったい何が起きているのでしょうか。

当ウェブサイトで過去に取り上げた、韓国の債券市場・金利市場に関わる記事をいくつか振り返っておきましょう。

まずは、『韓国の債券市場で危機？「トリプルＡ債券」すら札割れ』で取り上げた、韓国の債券市場における債券調達市場の混乱、という話題です。

これは、（おそらくは韓国国内の）信用格付が「トリプルＡ」とされる韓国電力の社債が、いわゆる「札割れ」――、つまり「売り出そうと思っていた予定金額に達しない」という現象が生じた、とするものです。

韓国メディアの報道によると、韓国電力の社債には政府保証も付されているため、本来ならば国債と同じくらいには信用力が高いとみるべきなのですが、韓国メディアの報道によれば、２年債が5.75％、３年債が5.9％と、どちらも「ＡＡ－」格付の発行体と比べ、より高い金利での発行を余儀なくされたのだそうです。

しかも、予定全数量をさばききることができず（※余談ですが、これを債券市場では「札割れ」なとと呼ぶことが一般的です）、予定額の全額の調達はできなかったのです。

また、韓国電力に関連しては、『電力債発行急増でクラウディングアウトが発生中＝韓国』でも取り上げたとおり、事実上の「クラウディング・アウト」に似た現象を生み出してしまっているようです。

これは、いわば中央政府や信用力の高い発行体がそれぞれの債券（国債や社債など）を大量に発行しようとすると、信用力の弱い資金調達主体が市場から締め出されてしまう、という現象のことです。いわば、社債市場全体で資金が目詰まりし始めている、、ということです。

ＡＢＣＰと不動産ＰＦのデフォルト危機、個人カードローン問題

これに、ほぼ同じようなタイミングで出てきた話題のひとつが、「レゴランドＡＢＣＰ問題」と「不動産ＰＦ問題」です。

このうち前者については『ＡＢＣＰショックが韓国で金融危機リスクを高める理由』でも述べたとおり、韓国の地方政府がＡＢＣＰ（資産担保型コマーシャルペーパー）の保証履行を拒み、これによって当該発行主体のＡＢＣＰがデフォルト状態に陥ったというものです。

また、後者については『韓国で不動産ＰＦのリスクが広がってしまった理由とは』でも触れたとおり、いわゆる「プロジェクトファイナンス」方式を用いた不動産担保融資が韓国経済における一種の「信管」になってしまっている、という問題点です。

さらには『韓国でカードローンの残高が急伸の一方、金利も急騰中』などでも取り上げたとおり、韓国では個人の多重債務者の激増が社会問題化しているようであり、とりわけ収入の範囲内で元利金を返済することができない人も問題化している、といった報道もありました。

保険会社のコールスキップという衝撃

極めつけの話題が、昨日の『韓国債券市場発の「ドル債コールスキップ」騒動の衝撃』でも触れた、とある保険会社のドル劣後債の「コールスキップ」問題でしょう。

この「劣後債」とは、おそらくは自己資本比率規制ないしソルベンシー・マージン比率規制に従って発行されていると思しきものですが、一般に早期償還条項を行使しなければ、市場参加者は発行体に何らかの「償還できない理由」があるのでは、との警戒感を抱きます。

もちろん、たんなるコールのスキップはデフォルトでもなんでもないのですが、ただ、それと同時に、いったんコールのスキップが発生してしまうと、次回以降、その発行体が劣後債などを調達する際の金利が上昇するなどの現象が生じることでも知られています。

なお、コールのスキップの意味については、昨日の『【総論】金融機関劣後債「コールのスキップ」の深刻さ』などでも詳しく触れていますので、よろしければぜひともご参照ください。

まとめ：金融危機の兆候

やはり通貨スワップ・為替スワップが必要なのか？

以上をまとめると、次の通りです。

• 「トリプル安」の今年の発生回数はこの四半世紀で最多となってしまっている
• 韓国銀行は利上げに踏み切っているが、米ＦＲＢの利上げの方がハイペースであるため、すでに米韓間で最大１％ポイントの金利差が発生してしまっている
• 韓国のイールドカーブ（コール、国債金利など）については昨年７月と比べ、すでにどの年限でも２～３％ポイント程度は上昇してしまっている
• 格付「トリプルＡ」の韓国電力が社債を発行しようとしたところ、いわゆる「札割れ」を発生させたうえ、韓国電力の大量起債のせいで、一般の多くの企業の社債調達が困難になるという、いわゆる「クラウディング・アウト」が発生している
• ＡＢＣＰ、不動産ＰＦなどで資金調達難が続いており、「江原道レゴランド」では地方政府が保証の履行を拒絶したためにデフォルトが発生するなどの大混乱が広がっている
• クレジットカードで気軽に借りられるためか、高金利の個人向けカードローン債権が急増しており、多重債務者がこれらに手を出している可能性がある
• 韓国の保険会社がドル建て劣後債のコールをスキップした

…。

普通に考えるならば、これらの「個別の事例」も点を線でつなげば「通貨防衛を兼ねた韓国の利上げ」という動きが浮かんできますし、これを面に展開していけば、「韓国全体における資金不足から生じる金融危機の兆候」と見ることもできるかもしれません。

ただし、通常の発想なら、「国全体で資金不足が生じているなら中央銀行が金融緩和をすべきだ」、となりそうなものですが（※実際、米国の金融引締めを無視するかのように、日本は金融緩和を続けています）、韓国の場合はこれをやってしまうと通貨危機に直結する恐れがあります。

なぜなら、韓国企業の多くが米ドルなどの外貨で資金調達（場合によっては短期調達）を行っているからであり、これらの借り換えに失敗すれば、多くの企業がただちに債務不履行状態に陥りかねないからです。

このあたり、韓国には日本と異なり、外貨調達に強みのある国内系の有力メガバンクが存在しないというのも、韓国の独特の悩みといえるのかもしれません。だからこそ韓国は、短期的な通貨危機のリスクをヘッジする目的としての通貨スワップや為替スワップを切望しているのでしょう。

ただし、日本にできることは何もない

なお、少なくとも日本は、韓国からの通貨スワップ締結要請に応じてはなりません。というのも、2008年の危機の際、日本が韓国に提供した通貨スワップの増額措置を巡り、韓国から舌鋒鋭く批判されたことがあるからです。

当時の尹増鉉（いん・ぞうげん）韓国企画財政部長官はこの日本の通貨スワップ増額措置を巡り、「遅すぎる」、「出し惜しみしている」、「ふがいない」などと厳しく批判したことからもわかるとおり、日本のスワップは韓国からは歓迎されていないのです。

「韓国が厳しい時、日本が最も遅く外貨融通」

―――2009.07.07 08:07付　中央日報日本語版より

いずれにせよ、私たちの国・日本としては、隣国がどうか無事にこの危機を乗り切ることを心の中でひそかに祈りつつ、それでも「最悪の事態」が生じたときに備えて「韓国デフォルトリスク」を最小化する努力も必要なのかもしれません。

著者自身、むかしの映画のセリフで、 “Hope for the best, prepare for the worst.” というものを聞いたことがありますが、結局はどこまで行っても韓国は「他人」なのでしょう。