韓国債券市場で「利回り急騰」が意味する金融ショック

韓国は今度こそ「率先して惜しみなく積極的に外貨を融通してくれる友人」を探してはいかが？

韓国の金融市場におけるトリプル安の発生回数が、年初から９月末までで50回に達しました。もちろんこれは1996年以降で最多です。ただ、問題はそれだけではありません。韓国の金利市場では債券利回りなどが年初と比べ、どの年限でも1.5～２％ポイント程度は上昇してしまっているのです。過剰債務などの調整はどのみち不可避であり、こういうときにこそ、尹錫悦（いん・しゃくえつ）氏が大統領としてリーダーシップを発揮し、国民に痛みへの理解を求めなければならないのではないでしょうか。

韓国の信用収縮と通貨・金融危機

当ウェブサイトでは木曜日の『韓国で信用収縮の兆候：「優良企業も倒産する恐れも」』と金曜日の『韓国で信用収縮の初期症状：大企業も社債発行困難に？』で、韓国紙の報道などに基づき、「韓国で資金繰りの目詰まりという状況が生じているのではないか」、とする話題を相次いで取り上げました。

そして、個人的には現在の韓国が通貨危機と金融危機の瀬戸際にあると考えています。うまくハンドリングすれば、どちらかを避けることはできますが、両方とも避けることはできず、ハンドリングを間違えれば両者が同時に韓国経済に襲い掛かります。

もしも韓国が金融危機（企業倒産・家計債務破綻の続出、金融機関の自己資本不足による金融システム機器）を避けるためには、大幅な利下げを行い、資金をジャブジャブ供給するしかないのですが、そうなればなったで外貨が流出し、通貨危機が発生するリスクが高まります。

ただ、これとは逆に、もしも韓国が通貨危機を避けようと思うのであれば、金利を大幅に引き上げ、資金を市場から回収してウォンの相対的な供給量を下げるしかなく、そうなれば、多くの企業や家計が資金不足に陥り、一気に景気が悪化し、金融システムも大きく傷つくことを覚悟しなければなりません。

トリプル安（株安・債券安・通貨安）の意味

ただ、こうした観測は、べつに、報道だけをベースに述べているというものではありません。外貨準備高、マネタリーベースなど、ちゃんとした統計的な裏付などを伴っている議論です。

こうしたなか、最近、著者自身が「定点観測」を始めようと思っているテーマのひとつに、「トリプル安」というものがあります。これは、株式、債券、通貨のすべての市場で価格が下がるという現象のことであり、教科書的にはあまり頻繁に発生するものではないとされています。

ところが、韓国では最近、この「トリプル安」現象が、極めて頻繁に観察されるようになっています。

便宜上、この「トリプル安」を、「韓国総合株価指数（ＫＯＳＰＩ）」、「韓国３年物国債価格」、「米ドルに対する韓国ウォンの為替相場（USDKRW）」の３つが同時に値下がりする現象、と位置付けると、９月のトリプル安の発生回数は、８回にも達します。

（※厳密には国債は価格ではなく利回りで表示されているため、「債券安」は「債券利回り上昇」で判定します。また、USDKRWも「米ドルに対する韓国ウォンの価値」で示されているため、USDKRWの上昇を「ウォン安」と判定します。）

教科書的に見れば、債券は「安全資産」、株式は「リスク資産」とされ、株価が上昇するときには債券価格が下落（＝金利が上昇）し、株価が下落するときには債券価格が上昇（＝金利が低下）することが多い、などと説明されることがあります。

しかし、「トリプル安」とは、そもそも株価と債券価格が同時に下落（＝金利が上昇）しているというなかで、その国の通貨も下落するという現象です。

ということは、いちばんわかりやすい説明は、「投資家が韓国の株式と債券を両方売って、得た現金を外貨（米ドル）などに換えて韓国国外に退避させている」、というものであり、これを「資本流出」などと呼ぶことが一般的です。

９月のトリプル安発生回数は50回：1996年以来最多に！

ちなみに今年１月からのトリプル安の発生回数をカウントすると、じつに50回にも到達していますが、比較のために「その年の１月から９月までのトリプル安の発生回数」を1996年以降の各年について数えてみると、今年がずば抜けて多いことがわかります（図表１）。

図表１　１月から９月までの韓国「トリプル安」の発生回数

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

これまでに過去最多だったのは2021年の40回、２番目に多かったのは2000年の35回でした。また、通年のトリプル安発生回数では2021年の51回が過去最多でしたので、あと１回「トリプル安」が生じれば、発生回数だけで見たら、今年は「トリプル安」で過去最多となります。

ということは、韓国ではすでに今年に入って50回も「資本流出」が発生したという計算であり、これは９月までの数値としては過去最大でもあります。

ただし、市場というものは、「上がったら下がる」、「下がったら上がる」というものでもありますので、同じ理屈でいえば、「トリプル安」だけでなく、「トリプル高」の回数についてもカウントすべきでしょう。そこで、その年の１月から９月までのトリプル安の発生回数についてもまとめたものが、次の図表２です。

図表２　１月から９月までの韓国「トリプル高」の発生回数

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

これで見ると明らかですが、トリプル高については、トリプル安と比べて今年は明らかに回数が少なく、「上がる」より「下がる」方が多かった、というわけでしょう。参考までに、図表１と図表２を１枚のグラフにも示しておきましょう（図表３）。

図表３　１月から９月までの韓国「トリプル安／高」の発生回数

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

つまり、回数だけで見たら、韓国の資産価格は上がった回数よりも下がった回数の方が多かった、ということです。

金利が200ベーシス・ポイントのパラレル上昇

そして、こうした韓国の市場の悲惨な状況は、これだけではありません。

韓国銀行のデータをもとに、韓国の債券市場（オーバーナイトコール金利、１年物国債、２年物国債、３年物国債、５年物国債、10年物国債）からイールドカーブを描くと、９月30日において、どの年限でも金利が年初と比べて1.5～２％ポイントは上昇しているのです（図表４）。

図表４　韓国債券市場・イールドカーブ

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

つまり、すでに韓国では年初と比べ、金利が大きく上昇しているのであり、それだけ家計や企業にとっての金利負担が大きくなってしまっている、ということを意味します。

ちなみにたった９カ月で200ベーシス・ポイントのパラレル上昇というのは、日本ではこの30年間、ほとんど見られなかった現象でもあります（1998年から99年にかけての「運用部ショック」、2003年６月に発生した「ＶａＲショック」でも、これほどまでに大きな利回り上昇は生じませんでした）。

なかなかに強烈です。韓国銀行は利上げを渋っていますが、すでに韓国では債券市場で大幅な利上げと同じような経済効果が生じているのです。

リーマン時の国際金融局長「利上げは先送りすべきでない」

こうしたなか、韓国メディア『中央日報』（日本語版）には昨日、こんな記事が掲載されていました。

２００８年危機に対応した韓国元金融委員長が警告「利上げ、先送りすべきではない」

―――2022.09.30 15:27付　中央日報日本語版より

これは、元韓国金融委員長で、2008年の金融危機時に企画財政部・国際金融局長として任に当たっていた崔鍾球（さい・しょうきゅう）氏が、中央日報の電話インタビューに答えたという記事です。記事冒頭、崔鍾球氏の次のような発言が取り上げられています。

「ソフトランディングはどちらにしても不可能だ。景気低迷を短期間に強く体験するのだと腹を括るべきだ。利上げなどで断固として対応してこそ本当の危機を避けることができる」。

この発言、当ウェブサイトとしても、大筋では同意です。先ほど指摘したとおり、家計信用などが膨張した現在の韓国で金利が上昇すれば、債務破綻、倒産などが相次ぐことは避けられないのですが、だからといって利上げを渋れば、却って痛みが尾を引きます。

ただし、崔鍾球氏のいう「短期的な調整」で済むかどうかは別問題ですが、この点についてはとりあえず後回しにして、まずは記事について眺めてみましょう。崔鍾球氏の発言の要旨を著者自身の文責でまとめると、こんなものです。

• 他国が倒れようが倒れまいが「自分だけでも生存」するために各国が奮闘している以上、韓国も対応の強度を高めなければなければならない
• （2008年の金融危機と比較して）どちらが深刻かと評価するよりも現在の危機の特性を知ることのほうが重要だ。2008年は危機打開のために二国間および多国間での国際共助が活発だったが、今は国際共助が全く作動しないでいる
• ウォン安（ウォン価値の下落、為替レート上昇）は相当期間続くとみられ、韓国だけの問題でもない「ニューノーマル」となった。先進国のうちでは貿易規模が大きく開放度が高い国が影響を強く受けざるをえないが、それがまさに韓国・日本・英国だ

…。

リーダーシップが必要な局面では？

このあたり、崔鍾球氏の現状認識はおおむね正確です（「日本の貿易依存度は韓国と比べて非常に低い」という事実を無視しているなど、若干の事実誤認がないわけではありませんが…）。そして、2008年と比べ、現在の世界各国は「一致して危機を乗り越えよう」とする機運が乏しい、という特徴があるのも間違いありません。

ちなみに韓国経済が危機的な状況であるかどうかを尋ねられ、崔鍾球氏は「1990年代後半の通貨危機や2008年金融危機のような外貨流動性危機が再び発生する可能性は極めて低いと考える」、などと述べているのですが、崔鍾球氏が本当にそのように考えているのかどうかは不明です。

というのも、崔鍾球氏は現在の韓国が、「対外収支バランスの改善」、「物価安定」という２つの面で「利上げは避けられない」と指摘しているからです。いわば、対外的な状況に照らし、景気低迷はどのみち避けられないのだから、景気低迷を恐れず、為替相場や市場を安定させることを優先すべき、とする主張でしょう。

また、利上げにより打撃を受ける企業などを支援するためには、「救済策を十分に用意しなければならない」と指摘。「ゾンビ企業」については整理が必要としつつも、「頑張っている企業まで倒れてしまう」ような事態を避ける必要があるとの認識を示した格好です。

早い話が、中央銀行が利上げを行い、政府が中小企業支援などを迅速に実行するという意味で、連携が必要でもあります。ただ、それ以上に必要なのは、国民に痛みを強いることになるのに対し、理解を求めるという努力でしょう。こういうときにこそ、リーダーシップが発揮されます。

はたして、尹錫悦（いん・しゃくえつ）氏に、大韓民国大統領としてのリーダーシップが発揮できるのでしょうか。

余談：迅速に惜しまずカネを貸してくれる友人を見つければ何とかなる（かも）

もっとも、最後に余談をひとつだけ述べておくと、韓国経済には「利上げをする」以外にも方法がないわけではありません。

韓国が危機に陥ったとき、韓国に対して迅速にカネを貸してくれる友人を見つけることができれば、ウォン安の進行を少しでも食い止めることができるでしょう。そして、可能な限り利上げを先送りにし、企業や家計などの債務整理を支援し、韓国経済の体質を強靭にするだけの時間を稼ぐ、という戦略です。

具体的には、4364億ドル（※８月末）とされる外貨準備を補完する、巨額の通貨スワップ（たとえば500億ドル、あるいは1000～2000億ドルレベルの「メガスワップ」）を外国から提供してもらい、それで為替介入のバックストップを確保して、ウォン安をうまく防ぎつつ、構造改革を進めるのです。

ちなみに日本は韓国に対して提供していた通貨スワップの規模を、2008年12月に130億ドルから300億ドルに一時的に増額したことがありますが、この措置を巡っては、当時の尹増鉉（いん・ぞうげん）韓国企画財政部長官が2009年７月６日、日経新聞のインタビューで日本を厳しく批判しました。

「韓国が厳しい時、日本が最も遅く外貨融通」

―――2009.07.07 08:07付　中央日報日本語版より

尹増鉉氏は、「韓国が最も厳しい時に外貨を融通してくれたのは、米中日の中で日本が最後だった」、「世界第２位の経済大国なのに、日本は出し惜しみをしている気がする」などと舌鋒鋭く日本を批判。

「日本は周辺国が大変な時は率先し、積極的に支援の手をさしのべてほしい」、「アジア諸国が日本にふがいなさを感じるゆえんだ」と注文を付けました。

そうであるならば、今回の危機では、「ふがいない日本」に頼るのではなく、「韓国が最も厳しいときに、率先して積極的に支援の手を差し伸べ、外貨を出し惜しみせずに融通してくれる友人」を、今度こそ見つけるべきでしょう（そんな国がどこにあるのかは存じ上げませんが…）。

それに、円安の進行もあり、おそらくこのままだと日本はドル建てで見たＧＤＰで世界第４位に転落する可能性すらあります（※日本がそれで困るかどうかは別問題ですが）。だからこそ、ＧＤＰで世界第２位の経済大国となっている中国に、現在の4000億元規模のスワップをさらに増額してもらえば良いのかもしれません。

もっとも、そうなれば韓国の「中国依存」がますます強まり、米国がフラストレーションを感じ、日米韓３ヵ国連携もますます怪しくなるのかもしれませんが、これに関しても、少なくとも私たち日本人が関知する話ではありません。

この韓国問題に関し、日本がやらなければならない唯一のことは、「飛んでくる火の粉を振り払うこと」――。

これに尽きるのでしょう。