現在の韓国が通貨危機と金融危機の両方を避けることは難しい

韓国メディアの報道によれば、韓国銀行が国民年金と「為替スワップ」を結ぶのだそうです。13年６ヵ月ぶりに１ドル＝1400ウォンの大台を軽々突破するなか、韓国では通貨危機への懸念が日々高まっているようですが、正直、これも「焼け石に水」の感は否めません。ただ、やはり究極的な問題は、韓国の通貨当局がウォンの国際化や金融機関の育成を怠ってきたこと、金融機関の放漫経営を許してきたことのツケが来ている、ということに尽きるのだと思います。

ウォン安と円安の根本的な違い

世界的なドル高のあおり受けた主要通貨安

昨日の『鈴置氏「韓国が通貨危機に陥る可能性が増した」と警告』を含め、当ウェブサイトで最近、頻繁に取り上げるようになった話題のひとつが、隣国・韓国の通貨安、というものです。

繰り返しで恐縮ですが、現在の世界の為替市場で生じている現象は、ドル資金の供給量が減少していくことを見越し、世界各国の主要通貨がドルに対して下落する、というものです。

もちろん、なかには香港ドルや中東湾岸諸国通貨、シンガポールドルのように、米ドルにペッグ（固定）ないし連動しているような通貨の場合や、ロシア・ルーブルや人民元など、資本統制が加えられているような通貨の場合のように、米ドルに対して急落しているとまでは言い切れないケースはあります。

しかし、資本移動の自由が保障されている国の通貨は、たいがい、米ドルに対して下落しているのです。

これは日本円・英ポンド・ユーロ・北欧系通貨といった先進国通貨であろうが、トルコリラ・韓国ウォン・インドルピーといった新興国通貨であろうが、状況は大体似たようなものである、という点については、『ＢＩＳ統計で確認する世界通貨安：本質は「ドル不足」』でも指摘したとおりです。

米ドルの供給主体である米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が金利を引き上げるとともにバランスシートを圧縮すると宣言している以上、ドル資金供給量が今後、急速に引き締められていくことを市場参加者が予見するのは当然のことですし、しばらくこうした為替市場の不安定な地合いは続くはずです。

円安とウォン安の大きな違い

さて、「自国通貨が下落している」という状況は、日本でも韓国でも似たようなものです（※というよりも、年初来の下落率で見ると、むしろ日本円の方が韓国ウォンよりも大きいほどです）。

ただ、韓国で話題になっている「外貨資金流出懸念」、「通貨危機懸念」が、日本では議論にすらなりません。これはいったいなぜでしょうか？

その理由は簡単で、日本の通貨ポジションが大変に強いからです。つまり、①日本円が国際的に通用するハード・カレンシーであり、②日本では大規模金融機関が存在し、③日本が資金を外国に貸し付けている国であること、という事情が大きいのです。

裏を返せば、①韓国ウォンは国際的に通用しないソフト・カレンシーであり、②韓国には大規模金融機関が存在せず、③韓国が資金を外国から借り入れている国であること、ということでもあります。

日本企業の場合は、そもそも一部のメガバンク、商社などの特殊な業態を別とすれば、基本的にわざわざ外貨を借り入れなくても、普通に事業を営むことができます。町工場でも大手メーカーでもスーパーマーケットでも、「日本円」というおカネさえ調達してくれば、仕入も設備投資もできてしまうのです。

また、輸出入企業のなかには、米ドル、ユーロなどの外貨を必要とする企業もあるのですが、日本の場合、自国通貨である円をそのまま貿易に使うことができますし、財務省が公表する『貿易取引通貨別比率』などによれば、貿易相手地域によっては円建取引のシェアが半数前後に達していることもあります。

ちなみにアジア地域に対する日本企業の輸出取引についてはだいたい50％前後が円建取引ですし（図表１）、欧州連合（ＥＵ）からの日本企業の輸入取引については、近年、円建取引のシェアが50％を超えているようです（図表２）。

図表１　日本企業の貿易における通貨別シェア（対アジア、輸出取引）

図表２　日本企業の貿易における通貨別シェア（対ＥＵ、輸入取引）

（【出所】図表１、図表２ともに財務省『貿易取引通貨別比率』を参考に著者作成）

ウォンの国際化は進んでいない！

しかし、韓国企業の場合、日本企業と異なり、自国通貨で貿易取引を行うことは比べてより多くの企業が外貨を必要としています。

韓国のビジネスモデルといえば、外国（とくに日本やドイツ）から高付加価値な「素材、部品、装備」（半導体製造装置や高純度フッ化水素など）を買ってきて、国内で組み立てて外国に輸出する、というものですが、多くの場合、その「素材、部品、装備」を韓国ウォンで購入することはできません。

輸入するための条件が「韓国ウォン以外」である場合には、その外国企業からモノを買ってくるためには、必ず外貨（米ドルやユーロ、日本円など）を入手しなければならないのです。

ちなみに余談ですが、財務省の統計で確認すると、日本企業もごくわずかではありますが、韓国ウォンを使った貿易決済を行っています。

対アジア貿易では2022年上半期（１－６月期）の輸出取引において韓国ウォンのシェアが0.8％を占めており、これは米ドル（48.6％）、日本円（43.6％）、人民元（4.1％）、タイバーツ（1.1％）に次いで５位ですが、正直、このシェアであれば無視し得るほど小さいと考えて良いでしょう。

外国からおカネを借りなければならない韓国企業の実情

以上より、韓国がなぜ、外国からおカネを借りなければならないか、何となく事情が見えて来ます。

そもそも韓国ウォン自体が国際的に通用する通貨であるならば、わざわざ外貨を借りる必要などありません。韓国ウォンでモノを買ってくることができないからこそ、仕方なしに、韓国は外貨を調達しているのであり、韓国企業がそうせざるを得ないのも、歴代の韓国の金融当局がウォンの国際化に向けた努力を怠ってきたからです。

考えてみれば、世界10位圏入りをうかがうような「経済大国」であるとされるわりに、韓国には大規模な金融機関（俗にいう「Ｇ－ＳＩＢｓ」）の本店がありませんし、また、預金量で見ても、韓国の全金融機関を足して、やっと日本の最大手である三菱ＵＦＪの２倍に達するかどうか、というレベルです。

したがって、韓国企業は韓国国内の金融機関だけでなく、外国の金融機関とお付き合いせざるを得ないのでしょう（ちなみに国際決済銀行の国際与信統計【※英語】によると、2022年３月末時点において最も多いのが米系金融機関、２番目に多いのが英系金融機関で、３番目に多いのが日系金融機関です）。

逆にいえば、昨今のようにドルの流動性が干上がるような局面においては、これまで韓国企業におカネを融通してきた米系金融機関などが、韓国企業にこれ以上おカネを貸すことができなくなる、という可能性が上昇する、ということでもあります。

これまでに何度となく触れてきたとおり、「通貨安」自体もさることながら、韓国経済が本当に困るのは、通貨安を生じさせている「原因」である「金融市場におけるドル不足」による資金ショート・リスクです。

1997年のアジア通貨危機、2008年の世界金融危機、2020年のコロナ禍の共通点は、まさに短期金融市場からドル資金が枯渇するという現象であり、体力が弱い新興国や借入過多の新興国、高インフレの新興国からは、外貨資金が逃げ出しやすい状況が生じているのです。

その最もリスクが高いグループといえば、Ｇ２０でいえばトルコやアルゼンチン、インドネシアであり、韓国です。

しかも、韓国の場合は「外貨準備高が4364億ドル（※８月末）であり、短期の対外債務を十分に上回っている」などとされているのですが、その内情は非常に怪しいもので、はすぐに換金できない資産が半額近くを占めている可能性が高いようです（『韓国外貨準備データと米財務省データの「大きな差額」』等参照）。

スワップ、スワップ、スワップ

なぜ米韓為替スワップは期待できないのか

こうしたなかで、やはり韓国から聞こえてくるのが、「韓米通貨スワップ」、「韓日通貨スワップ」といった、「通貨スワップ」への待望論です。

ただ、さすがに昨今の日韓関係に照らし、日本が日韓通貨スワップないし日韓為替スワップの締結に応じる可能性はほぼゼロでもありますので（※著者私見）、最近だともっぱら「韓米通貨スワップ」（※厳密には米韓為替スワップ）への待望論がよく聞こえてきます。

酷いケースでは、『「韓米通貨スワップ協定を今週発表」報道を韓銀が否定』などでも取り上げたとおり、「米国が通貨スワップの締結に同意してくれた」などとする観測報道（というか、単なる飛ばし報道）も乱れ飛んでいるようです。

しかし、『韓国主要紙が相次いで「米韓通貨スワップ」締結を要求』を含め、当ウェブサイトではこれまでに何度となく指摘してきたとおり、米国政府が米韓為替スワップ締結で合意する可能性は、ゼロです。

韓国メディアは「通貨スワップ」と「為替スワップ」の違いを理解していないフシがあるのですが、「為替スワップ」、正式には「外為流動性供給スワップ」とは、その名のとおり、短期資金市場に外貨の流動性を供給することを目的とするスワップです。

通貨スワップの場合、借り入れる主体は、あくまでも中央銀行である韓国銀行です。韓国銀行は相手国中央銀行から借り入れた資金を、極端な話、通貨防衛（ドル売り・ウォン買いの為替介入）に使用しても構いません。

しかし、為替スワップの場合、資金を借り入れるのはあくまでも市中金融機関です。担保としての韓国ウォンをＮＹ連銀に差し入れる義務は韓国銀行にあるのですが、ドル資金は韓国銀行を通らず、直接、韓国の市中金融機関に提供されるのです。

為替スワップで借り入れた資金を韓国銀行（中央銀行）が通貨防衛に使うことはできませんし、お金を借りた以上、その金利は借り入れた韓国の市中金融機関自身が米ＦＲＢ（実務的にはニューヨーク連銀）に対して支払う必要があります。

そして、こうした「流動性供給スワップ」は、金融市場に資金を供給するためのツールでもあります。ＮＹ連銀が韓国ウォンという「外貨」を借り入れ、それと引き換えに米ドルという資金を市場に供給しているのと同じであり、米国債などを買って米ドルを市場供給するという「量的緩和政策」と、経済効果自体はそっくりです。

したがって、そもそも為替スワップの管轄は米国政府ではなく米ＦＲＢであり、その米ＦＲＢも「金融引締め」を行うと宣言している以上、ニューマネーを市場供給するという意味での為替スワップ協定を新規で締結する可能性は、非常に低いと考えるべきなのです。

「国民年金との通貨スワップ」

ところが、韓国メディアで「韓日通貨スワップもない」、「韓米通貨スワップもない」、となってきたときに、意外な「スワップ」論が浮上してきました。

韓国メディア『中央日報』（日本語版）に木曜日に掲載されたこんな記事が、その典型例です。

韓銀総裁「国民年金と通貨スワップを協議中…近く発表」

―――2022.09.22 14:04付　中央日報日本語版より

中央日報によると、李昌鏞（り・しょうよう）韓国銀行総裁が22日、「国民年金との通貨スワップを協議している」と述べた、というものですが、この記事では詳細はほとんど触れられていません。これについては翌・金曜日に出てきた、こんな「続報」が参考になるでしょう。

ウォン安ドル高止まらず…年金基金・輸出企業管理、韓米通貨スワップ示唆の韓国政府

―――2022.09.23 08:54付　中央日報日本語版より

これによると、韓国銀行としては「内部者管理」として、国内の年金基金や輸出入企業が「過度なドル両替」を行うことを防ぐために、韓国銀行が保有する米ドルを（おそらくは市場外で）これらのドル需要者に提供することにする、という構想だそうです。

もっとも、中央日報は、「輸出入企業の管理も、韓銀・国民年金間の通貨スワップも、根本的な処方にはならない」と述べます。

「ＦＲＢが金利引き上げを続ける方針を明確にしているからだ。韓米間の政策金利差がさらに広がればドル不足は深刻になるしかない。８月に経常収支が赤字に転じ、９月の輸出減少が公式指標で確認されれば、さらに大きな問題だ」。

これは、まったくその通りでしょう。

日本は金曜日、秋分の日の祝日でしたが、韓国では平日であり、為替相場は動いています。

韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）の速報によれば、韓国の外為市場の終値は前日比0.4ウォン高の１ドル＝1409.3ウォンだったそうです。しかし、ＷＳＪのマーケット欄では、日本時間金曜日深夜時点では１ドル＝1418ウォンにまでウォン安が進んでいました。

週明けにいったいどうなってしまうのか――。

最終的には「為替スワップ」で合意へ？

こんなことを考えていたところ、金曜日の夕方時点で、もうひとつ、非常に気になる報道を発見しました。聯合ニュースの次の記事です。

国民年金と韓国銀行　１４年ぶり為替スワップ再開へ

―――2022.09.23 17:11付　聯合ニュース日本語版より

これは上記中央日報の記事で触れられていた話題の「続報」のようなものですが、こちらの記事のタイトルでは、なぜか「通貨スワップ」ではなく「為替スワップ」になっています。

聯合ニュースは韓国保健福祉部が23日、国民年金が韓国銀行との間で10月中に100億ドルを限度とする為替スワップ契約を締結することに決めたと発表したと報じました。

聯合ニュースによると、「為替スワップ」とは、「通貨スワップの形式を利用して短期の資金繰りを行う契約」を意味し、国民年金が海外投資に必要なドル資金を韓国銀行から調達できるようにするという性質のものだそうです。

国民年金と韓国銀行は、2005年にも同様の為替スワップを締結していたのだそうですが、2008年の世界金融危機時の韓国銀行における外貨不足を理由に契約を解除していた、などとしています。

契約が締結されれば、国民年金は海外投資のために外貨が必要な際、外為市場でドルを買い入れるのではなく、韓国銀行が保有するドルを調達して投資し、それに応じた額のウォンを支払うというもので、国民年金側には取引リスクと費用の削減、韓国銀行側は外為市場の安定、というメリットがあるのだとか。

なんだか、これも「焼け石に水」、という感があります。

この期に及んで米韓「通貨スワップ」を検討＝韓国政府

ちなみに先ほども触れた中央日報の記事では、この期に及んで、「最後の砦である韓米通貨スワップ」を韓国政府が示唆している、と報じています。

具体的にはこの日、尹錫悦（いん・しゃくえつ）大統領がジョー・バイデン米大統領との間で、「両国が必要に応じて金融安定のための流動性供給装置を実行するために緊密に協力」することに合意したと伝えられた、などとしています。

「たった48秒の会談でそんな合意ができるのか」、「為替スワップは米国政府の管轄外ではないか」、「本当に米国が『流動性供給装置』などと発言したのか」、といった数々のツッコミどころについては、この際、敢えて口に出さないことにしたいと思う次第です。

ちなみに韓国メディアに関する話題でいえば、こんな「社説」にも、いちおうは触れておきましょう。

【社説】米国が３回連続０．７５％利上げ、衝撃を防ぐべき＝韓国

―――2022.09.23 13:29付　中央日報日本語版より

記事タイトルだけで何となく内容がわかってしまいますが、「米利上げの衝撃に備えるために、政府は輸出を増やし、貿易赤字を削減するなどして衝撃を防ぐべき」、などと主張するものです。社説でそう書くわりに、具体的にどうやって貿易赤字を削減するのかに関する詳細の説明はありません。

そもそも現在の韓国は、利上げをすれば家計債務が返済能力を超えて破綻し、結果的に金融機関が巨額の貸倒引当金の計上・貸出金償却などを余儀なくされ、資本不足に陥る（かもしれない）という「金融危機」が、利上げをしなければ米韓金利差によって外貨が韓国から逃げていく（かもしれない）という「通貨危機」が、それぞれ手ぐすね引いて待っています。

正直、どちらかを避けるためにはどちらかを容認するしかありません。

言い換えれば、中央日報のこの「社説」で具体的な処方箋がほとんど提示されていない理由も、この社説を執筆された方が、「通貨危機と金融危機の両方を回避する妙案はない」ということを理解しているという間接的な証拠なのかもしれません。

荒療治ができますかね？

さて、まとめておきましょう。

そもそも金融機関の放漫経営を許してきたのは韓国の金融当局ですし、韓国の金融機関を育成してこなかったのも、韓国ウォンを国際通貨にしてこなかったのも、歴代の韓国政府、韓国銀行などの不作為の結果に過ぎません。

この点、米韓為替スワップや日韓通貨スワップ、日韓為替スワップなどを結べば、一時的に外貨流動性不足を回避することはできるかもしれませんが、根本的な通貨・金融政策の失敗のツケをどこかで払う必要はあるため、スワップは問題の先送りにしかなりません。

しかも、米韓為替スワップはＦＲＢの金融政策との都合上、日韓通貨スワップ、日韓為替スワップは日韓関係との都合上、いずれも期待できません。

そうであるならば、家計債務が破綻するのをいとわず、韓国銀行としては大胆にＦＲＢ並みの「ジャイアントステップ」で利上げを行い、米韓金利差をなくし、金融機関の経営破綻に際しては韓国政府が公的資金で救済するのが筋ではないかと思います。これがいわゆるハード・ランディング（荒療治）です。

ちなみに日本は前世紀末から今世紀初めにかけての不良債権問題を自力で乗り切りました。韓国も「世界10位圏内」をうかがう経済大国なのであれば、不良債権や外貨流動性問題を自力で乗り切っていただくべきですが、問題は、「現在の韓国政府と韓国銀行にそれができるかどうか」、でしょう。

あるいは、それが無理なら4000億元という巨額の通貨スワップを提供してくれている中国に救済をお願いするのでしょうか？

このあたりは、興味が尽きないところです。