ロシア・ルーブルと韓国ウォン。かたや開戦前の１ドル＝80ルーブル台を割り込む通貨高となる一方、かたやコロナ禍直後の１ドル＝1260ウォンを超える通貨安となるなど、同じ新興市場諸国通貨でありながら、くっきりと明暗が別れた格好です。ただ、考え様によっては、現在のロシアの姿は、仮に「韓国で外貨準備が尽きたときに何が発生するか」を読むうえでは、大変に興味深い事例といえるかもしれません。

国際収支のトリレンマ

当ウェブサイトで常々紹介する議論のひとつが「国際収支のトリレンマ」です。

これは、「①資本移動の自由」、「②金融政策の独立」、「③為替相場の安定」という３つの政策目標を「同時に」達成することは不可能である、とする、経済学の鉄則のようなものです。

• 「①資本移動の自由」、「②金融政策の独立」を重視すれば、「③為替相場の安定」を捨てねばならない
• 「①資本移動の自由」、「③為替相場の安定」を重視すれば、「②金融政策の独立」を捨てねばならない
• 「②金融政策の独立」、「③為替相場の安定」を重視すれば、「①資本移動の自由」を捨てねばならない

おそらく現代国際社会において、どんな国もこの「トリレンマ」からは自由になることはできません。

日本の場合は①、②の政策目標（資本移動の自由、金融政策の独立）を重視しているため、必然的に③の「為替相場の安定」という政策目標を捨てるしかありません。為替相場が円高に行こうが、円安に行こうが、基本的には市場メカニズムに委ねるのです。

行き過ぎた円高、円安に対しては、まれに為替介入を実施することもありますが（たとえば2011年の東日本大震災の直後には、米ＦＲＢ、欧州中央銀行など世界の主要中銀が円売りの協調介入を行っています）、基本的には、日米英欧などの先進国通貨は市場メカニズムで為替相場が動いています。

自国通貨安は経済にどういう影響を与えるのか

ただ、やはり自国通貨の価値が急変動することは、とくに発展途上国、経済が弱い国にとっては困りものです。

いつも報告しているとおり、自国通貨安、自国通貨高の影響はシンプルではありませんが、ざっくりいえば、外貨建ての債権を持っている国や輸出立国にとっては自国通貨安は歓迎すべきですが、外貨でカネを借りている国や輸入が多い国にとっては、自国通貨安は非常に大きな脅威です（図表）。

図表　自国通貨高、自国通貨安の経済に対する影響

項目	自国通貨安	自国通貨高
外貨建て債権	〇	×
外貨建て債務	×	〇
輸出競争力	〇	×
輸入購買力	×	〇

（【出所】著者作成）

日本の場合、国を挙げて巨額の外貨建ての債権を保有しているため、円安が進めば日本の機関投資家が大いに潤うという特徴があるのですが（このあたり、メディアがほとんど報じないのは不思議です）、外国から外貨で多くのカネを借りている国の場合は、自国通貨安が進めば国家破綻の危機が見えてきます。

このため、とくに発展途上国の場合は、自国通貨の乱高下を防ぐために、厳格な資本規制を導入することが一般的です。たとえば中国はいまだに資本規制を導入していて、西側諸国の機関投資家などが中国本土に自由に証券投資などを行うことはできません。

いったん資本市場を対外開放してしまった場合、自国通貨の為替相場は市場変動の波に晒されるのですが、それでも発展途上国は何だかんだ理屈をつけ、為替取引を制限しようとします。さらには、自国通貨の価値が暴落したときには、緊急で資本規制を導入し、通貨安を防ごうとするのです。

ロシアの事例：強引な資本規制と無茶な利上げ

その典型例が、ロシアでしょう。

ロシアは２月24日のウクライナへの軍事侵攻を契機に、西側諸国からの厳格な経済・金融制裁を発動され、一時、通貨・ルーブルは１ドル＝150ルーブル近くにまで下落したのですが、このところルーブルの価値は戦争前の１ドル＝80ルーブル前後に戻してきています。

さきほどＷＳＪのマーケット欄で確認したところ、現時点では１ドル＝75.88ルーブルであり、開戦前よりもむしろルーブル高です。

これは、「ロシア経済が安定している証拠」と見るべきなのでしょうか？

残念ながら、違います。

まず、ロシアは西側諸国の制裁発表直後に、政策金利をそれまでの9.5％から、一気に20％にまで引き上げています（『数字で読む：欧米金融制裁がもたらす「ルーブル不安」』等参照）。

これに加え、「非友好国」に対する１回の支払が1000万ルーブルを超える外貨での取引については許可制が導入され、さらには外貨建ての債務についてもルーブルで支払うことを容認する、といった措置も導入されています（『ロシア「非友好国リスト」は金融制裁が効いている証拠』参照）。

さらには、ロシアの『インターファックス通信』（英語版）によれば、ロシア企業などに対しては輸出取引などで得られた外貨収入の80％を強制的にルーブルと交換するという措置も導入されています。

Russia requires exporters to sell 80% of FX revenue, figure could top $400 bln by year’s end

―――2022/02/28 13:12付　インターファックス通信英語版より

ルーブル高の背景には、こうした通貨防衛策や厳格な規制の存在があると考えるのが自然でしょう。

ただし、通貨防衛を目的とした利上げは、国内経済にかなり大きな打撃を与えます。極端な金融引締め効果をもたらすからです。

現在、ロシアの政策金利は20％から17％にまで引き下げられたようですが、それでも開戦前の9.5％という水準と比べれば非常に高い金利です。当然のことながら、ロシアの国民生活はかなり厳しくなっていると考えるべきでしょう（それがどこまで続くかは別として）。

韓国ウォンが２年ぶりに１ドル＝1260ウォンを突破

こうしたなか、「為替相場」という点ではもうひとつの興味深い事例もありました。韓国の通貨・ウォンの対米ドル相場が１ドル＝1260ウォン台へと突入しているのです。

韓国メディア『中央日報』（日本語版）の今朝の記事によれば、「ウォン相場の防衛線」とみなされている１ドル＝1250ウォンの大台を突破するのは25ヵ月ぶりのことであり、背景には米ＦＲＢの緊縮傾向や中国・北京の封鎖などの懸念がウォン相場に影響を及ぼしている、などとしています。

「北京封鎖」への恐怖…ウォン相場、１ドル＝１２５０ウォンを突破

―――2022/04/27 06:54付　中央日報日本語版より

ちなみに中央日報の記事では「１ドル＝1250ウォン」とありますが、現実にはもっと進んでいます。ＷＳＪのマーケット欄によると、USDKRWは日本時間10時30分時点で１ドル＝1263.00ウォン前後だからです。

ただし、それと同時にこのまま韓国ウォンが「フリーフォール」状態となる可能性は、そこまで高くなというのが個人的な見方です。なぜなら、韓国の場合はまだ外貨準備が残っているため、ロシアのような「資本規制」「利上げ」のコンボで通貨防衛をするという必要性はないからです。

『「為替介入」の証拠？減少基調に入った韓国の外貨準備』などでも取り上げたとおり、少なくともコロナ禍が深刻化した2020年３月以降、自国通貨高抑制のための為替介入の結果、韓国の外貨準備は約500～600億ドル程度増えていることが確認できます。

したがって、いつものパターンだと、本日の後場あたりで為替介入が入り、１ドル＝1250ウォン以下の水準に引き戻されるのではないかと予想しているのですが、ただ、こうした動きが本格化してくれば、いつまでも為替介入でドル・ウォン相場を引き戻すという手段を使うことはできません。

日米にメリット皆無な「日米韓三角スワップ構想」

そもそも韓国ウォンは、ウォン高にもウォン安にも弱い通貨です。

ウォン高になり過ぎれば輸出競争力が損なわれますし、ウォン安になり過ぎれば、日本などからの「素材・部品・装備（素部装）」の輸入コストが押し上げられ、また、外貨建てで借り入れている債務の負担が重たくなってしまいます。

ただ、韓国が恐れているのはどちらかといえばウォン安、というよりも「外貨流出」でしょう。日韓通貨スワップなどの安全網がないなかで、1997年のアジア通貨危機、2008年の金融危機のような外的ショックが発生すれば、韓国の通貨が「フリーフォール」状態に陥るかもしれません。

だからこそ数日前、韓国メディア『朝鮮日報』（日本語版）に「日米韓三角スワップが必要だ」、などとする主張が掲載されたのでしょう（『日米のメリットは皆無…韓国紙「日米韓三角スワップ」』参照）。

いずれにせよ、現在の韓国のように、外貨準備が続くうちは、自国通貨安に対して為替介入を続けることができますが、外貨準備が凍結されてしまっている現在のロシアの場合は、通貨防衛は強引な資本規制か無茶な利上げくらいしか方法がありません。

逆に言えば、韓国でも外貨準備が尽きてくれば、もしかしたら現在のロシアが行っているような「資本規制＋利上げ」の合わせ技を使わざるを得ないのかもしれない、ということです。

その意味では、ロシアが韓国の近未来図かもしれない、という考え方は、あながち見当外れではありませんし、昨今は通貨安を「金融」という側面から見るうえで、興味深い話題が次々と出てきているという言い方をしても良いのではないでしょうか。