韓国の個人が借金をしてまで株を買うのは、米ＦＲＢの金融緩和も一因です。その金融緩和の段階縮小が見込まれるなか、株安、金利上昇、通貨安などが、韓国経済にさまざまな問題をもたらしそうです。とくに、単なる金利上昇だけでなく、株安を伴った金利上昇は、韓国の家計を金融破綻状態に追い込みかねず、そうなれば金融機関の経営問題にもつながるかもしれません。日韓通貨スワップなどが存在しない以上、日本にとっては他人事ですが。

韓国の家計債務問題

韓国経済を巡る「疑問点」

『韓国家計債務問題深刻化も金融危機の日本波及は限定的』や『韓国金融統計で見える「若者がカネ借りて投機する国」』などでも含め、当ウェブサイトで最近、ときどき取り上げる話題のひとつが、「韓国の家計部門の過剰債務問題」です。

これは、第一義的には、韓国の個人が非常に多額の借金をしていて、しかもその増加ペースが非常に速い、という論点のことですが、問題は、それだけではありません。

カネを借りた個人が投機をしていること――具体的には、不動産に加え、株式や暗号資産など、一般に価格の「ボラティリティ」（変動性）が極めて高いとされる「リスク資産」にも積極的に資金を投じている、という問題点があるようなのです。

たとえば、国際的な通貨（ハード・カレンシー）ではないはずの韓国ウォンが、ビットコインの取引通貨でシェア第３位を占めているという報道を、『韓国ウォン、ビットコイン取引量で「世界３位」の衝撃』でもなどでも取り上げたとおりです。

ただ、ここでいくつもの疑問が生じて来るのですが、その最大のものは、「韓国の個人はなぜここまで多額のカネを借りることができているのか」、という点です。

当ウェブサイトなりの現時点における暫定的な仮説に基づけば、韓国ではどうも通貨当局がウォン高を防ぐための為替介入（つまりウォン売り・外貨買い）を実施している結果、マネタリーベースを増大させているように見受けられることです。

つまり、為替介入の結果、通貨供給量が必要以上に増大し、それが実物経済に流れ込んでいて、さまざまな資産のバブルを発生させているのではないか、という仮説が出て来るのです。

韓国ウォンは通貨高にも通貨安にも弱い！

この点を踏まえたうえで、次に出てくる疑問は、「なぜ韓国では為替介入を常態化させているのか」、です。

これについては、韓国の通貨・ウォンは、ウォン高にもウォン安にも弱い、という点が挙げられます。

そもそも韓国ウォンは、基本的にはいわゆる「ソフト・カレンシー」（自国で限定的にしか通用しない通貨）であって、いわゆる「ハード・カレンシー」、すなわち国際的な資本市場で広く通用する通貨ではありません。韓国企業は国際的に生産活動をするうえで、外貨でおカネを借りることが必要です。

したがって、ウォンの価値が急激に下がれば困ります。なぜなら、外貨建てでカネを借りているわけですから、外国通貨（とくに米ドル）に対する自国通貨の価値が下がってしまえば、外貨建ての債務の価値が膨らむ（つまり為替変動で借金の額が増えてしまう）からです。

ただ、それと同時に、韓国ウォンの価値が上がり過ぎても困ります。なぜならば、韓国は輸出立国だからであり、自国通貨の価値が外国通貨（とくに米ドル）に対し、上昇し過ぎれば、今度は製品を外国に輸出するときの価格競争力が損なわれるからです。

つまり、韓国においては許容される為替相場のレンジが非常に狭く、常にボラティリティを抑制しなければならないというのが韓国の通貨当局にとっての課題なのです。

しかも、非常に困ったことに、昨年のコロナ禍以降、米国のＦＲＢを含めた主要国の中央銀行が金融緩和政策に相次いで踏み切っています。主要国でイージー・マネーが流れ出し、それが韓国を含めた新興市場諸国（ＥＭ）にも流れ込んでいる、というわけです。

韓国家計債務ＦＲＢ主犯説

以上より、次のような「韓国家計債務ＦＲＢ主犯説」を組み立てると、現在、世界と韓国の金融市場で発生している出来事を、うまく説明することができるのです。

韓国家計債務「ＦＲＢ主犯」説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）を購入
• ⑧韓国ウォンがビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成。なお、「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと）

ということは、この①の部分に変調を来したら、②以下のすべてが玉突きで影響を受ける、ということです。

逆回転を始めたＦＲＢの金融緩和政策

ここで、米国時間の先月３日午後（＝日本時間４日未明）に発表された、米ＦＲＢの「公開市場委員会」（Federal Open Market Committee, FOMC）の議事録が参考になります。

Federal Reserve issues FOMC statement

The Federal Reserve is committed to using its full range of tools to support the U.S. economy in this challenging time, thereby promoting its maximum employment and price stability goals. <<…続きを読む>>
―――2021/11/27 14:00 EST付　ＦＲＢウェブサイトより

これまでＦＲＢは月額で米国債を800億ドル、ＭＢＳを400億ドル購入し続けていたのですが、11月のＦＯＭＣによれば、購入額の減額（＝テーパリング）を始めることが謳われています。

具体的には11月は米国債700億ドル、ＭＢＳ350億ドル、12月は米国債600億ドル、ＭＢＳ300億ドルに購入の速度を減速させる、ということです。

といっても、量的緩和の速度を減速させるというだけの話であって、量的緩和自体はまだしばらく続く見込みですが、いずれにせよ、先ほどの「韓国家計債務ＦＲＢ主犯説」のスタート地点の条件が変わったことは間違いありません。

外国に依存する韓国経済

韓国の金融は米国に深く依存している

さて、本稿の議論と直接の関係があるとは限りませんが、ここで、韓国の金融、産業などが外国に深く依存している、という事実について、２つほど話題を紹介しましょう。

まず金融面ですが、『英国にとって香港は金融面でまさに「ズブズブの関係」』でも触れましたが、韓国にとって最も重要な資金調達先は、米国です。

国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表する『国際与信統計』（Consolidated banking statistics, CBS）によると、2021年３月末時点で韓国が外国の金融機関から借りているカネは3792億ドル（※最終リスクベース）ですが、そのうち約30％が米系の金融機関による融資です（図表）。

図表　韓国の資金調達先（2021年３月末時点※ＢＩＳ報告国のみ）

相手国	金額	構成比
米国	1151億ドル	30.37%
英国	975億ドル	25.73%
日本	570億ドル	15.04%
フランス	352億ドル	9.27%
ドイツ	145億ドル	3.82%
その他	598億ドル	15.77%
合計	3792億ドル	100.00%

（【出所】国際決済銀行『国際与信統計』より著者作成）

また、米国に続き（隣国である日本ではなく）英国が２番目の融資相手国である、というのも意外な気がしますが、いずれにせよ、この２ヵ国の金融機関だけで2000億ドルを超える金額が韓国に貸し付けられている、ということです。

韓国の場合は産業の脆弱性も！

寄り道ついでにもうひとつ、周辺論点にも触れておきますが、韓国の「悩み」は、それだけではありません。

先月は尿素水不足騒動が生じました。

『韓国で尿素不足が深刻化した理由』などでも取り上げたとおり、尿素水は大型トラックや大型バスなどのディーゼルエンジン車にとって、排気中の窒素酸化物（NO_x）を浄化するための素材であり、必要不可欠な物質でもあります。

もともとは中国の電力不足を受けた尿素等の輸出規制が韓国におけるパニックを招いたのですが、これについては『経済安保から見た韓国の尿素不足とそれを助けない日本』などでも議論したとおり、韓国「だけ」で尿素水不足が深刻化したのは、結局、韓国の産業の裾野が狭いことに起因します。

実際、韓国国内の報道によれば、韓国では輸入品目のうち３割の品目で、８割以上を特定国からの輸入に依存していることが明らかとなっています（『韓国の輸入品目の３割で特定国への依存度が８割超える』等参照）。

また、その依存する相手国は日本が多いのですが（『統計的に見てサプライチェーンでも日本に依存する韓国』等参照）、品目によっては中国に対する依存度も非常に大きく、その分、経済安全保障という観点からは、韓国の産業構造は大変に脆弱である、という言い方をしても良いでしょう。

以上から見えてくるのは、韓国は金融面で米国などに、産業面では不可欠な「部品・素材・装置」を日本や中国などに、それぞれ大きく依存している国である、という統計的な特徴です。

このように考えていくと、韓国が米中対立局面において、米中双方に対し「戦略的曖昧性」を貫いていること、日本に対してはさまざまな国際法違反を仕掛けていることは、韓国自身にとっては決して良い話ではないと思う次第です。

ウォール街の動向を気にし始めた朝鮮日報

余談はこのくらいにして、ＦＲＢのテーパリング（資産購入額の削減）の話に戻りましょう。

「家計債務ＦＲＢ主犯説」に立てば、ＦＲＢのテーパリングは韓国経済に甚大な打撃を与え得る懸念材料のひとつですが、これについては韓国国内でも薄々気付き始めている人もいるようです。

その証拠のひとつでしょうか、韓国メディア『朝鮮日報』（日本語版）に昨日、こんな記事が掲載されました。

ウォール街「米国は債務多い国から資金引き揚げる」…来年審判台に立つ韓国経済（上）

―――2021/11/30 13:03付　朝鮮日報日本語版より

ウォール街「米国は債務多い国から資金引き揚げる」…来年審判台に立つ韓国経済（下）

―――2021/11/30 17:26付　朝鮮日報日本語版より

（※朝鮮日報の場合は、記事公表から数日経過すると読めなくなることが多いようですので、内容を確認される場合には早めにお願いします。）

朝鮮日報は、「米ＦＲＢが資金供給を減らせば、ウォール街の投資銀行は世界各国に投資した資産の割合を縮小、再調整する作業を進める」、「その流れのなかで、借金漬けの韓国経済も財務健全性の審判台に立つことになる」、と指摘します。

このあたり、「ウォール街の投資銀行」と、ヘッジファンドなどのファストマネーの動きを混同なさっているフシがあります。

投資家のロジックはそこまでシンプルではありません。あくまでも一般論ですが、取れるリスクの範囲において「投資収益率が良い」と判断されればポジションは縮小されませんし、逆に、テーパリングがあろうがなかろうが、リスク・リターンのバランスが取れないと判断されるアセットクラスは縮小されるからです。

ただ、これも一般論ですが、ＦＲＢが資金供給量を減らせば、その分、ＥＭに流れ込む資金は減ります（※厳密にいえば、投資家は「ＦＲＢが資金供給量を減らす」との観測が出た時点で市場動向を先読みするため、マーケットもその瞬間に動くことが一般的です）。

当然、テーパリングとともに、どこかのタイミングで「利上げ」についても議論が生じて来ることは間違いなく、その過程で「借金漬けの韓国経済」も投資家からの「再評価」を余儀なくされる、というのが朝鮮日報の主張の要諦でしょう。

家計債務増大＋資金流出

そのうえで、朝鮮日報はこう述べます。

• 「ウォール街の専門家は『借金が多く、融資や投資資金の回収が難しいと判断される国から真っ先に資金を引き揚げる』と語った。世界的な利上げ局面で債務が多い新興国の債務不履行（デフォルト）が多いのはそのためだ」。
• 「そうした複雑な要因もあり、韓国銀行による利上げの時期が早まり、ペースも速まる可能性があると専門家は懸念している。金利が上昇すれば、借り入れ金で住宅や株式を購入した20－30代の返済負担が増大し、株価は下落圧力を受ける」。

このあたり、当ウェブサイトでは『韓国家計債務問題深刻化も金融危機の日本波及は限定的』などでも指摘したとおり、韓国といえば家計債務問題が深刻化しています。

まさに、ファストマネーが韓国から逃げ出すリスクがじわり顕在化し始めている、ということでしょう。

当然、韓国としては今後、通貨防衛のためには利上げに踏み切らざるを得ないという可能性も出て来ますし、利上げをすれば債務弁済ができずに破綻する家計が続出するかもしれません。

金融・産業の外国依存度が非常に高い韓国ならではの現象といえるかもしれません。

そのうえで、朝鮮日報はこうも述べます。

「専門家は借金漬けの韓国経済が揺らぎ、世界のホットマネー（投機資本）の攻撃目標になりかねないと心配している」。

このあたりは「ホットマネーの攻撃を受ける」というよりも、すでに韓国に流入しているホットマネーが逃げ出す、と言った方が実態に近いかもしれません。

日本にとっては他人事

「ダブルパンチ」？「トリプルパンチ」？

ただ、韓国経済にとっての本当のリスクは、たんに資金（ファストマネー）が韓国から逃げ出す、ということだけではありません。

たとえば、株式市場から資金が逃げれば、株価は下落します。

株価が下落すれば、銀行などから金を借りて株を買っている個人は、その借金を返すことができなくなるかもしれません。

少し極端な事例を考えましょう。

銀行から1000万円を借りて株式を1000万円分購入した人がいるとします。そして、この人には1000万円分の株式以外にめぼしい資産はなく、純粋に借金を負っている、という状況だったと仮定しましょう。

もしこの状態で、株価が500万円に下落してしまうと、どうなるでしょうか。

この個人は、1000万円の借金を負っているのに、500万円の資産しか持っていない、という状況に置かれます。会計上の専門用語では自身の純資産が500万円のマイナスになっているという意味で、「債務超過」と呼びます。

運良く株価が1000万円に戻れば良いのですが、株価が500万円のまま戻らない、という可能性も考えねばなりません。

このとき、銀行がこの個人に、「耳を揃えて1000万円を返せ」と要求したら、どうなるでしょうか。

この個人は500万円の価値しかない株式を売り、「どうしても500万円しか工面できませんでした」と銀行に頭を下げて、残り500万円については猶予してもらうかもしれませんし、あるいはいっそのこと自己破産して「返せません」と宣言するかもしれません。

そして、銀行にとっては「おカネを返すことができない融資先」が増えれば、不良債権問題を抱えることにつながります（※といっても、株式購入資金などとしておカネを貸した銀行の「乱脈融資」ですので、ある意味では自業自得かもしれませんが…）。

すなわち、「外貨流出」「株安」「ウォン安」「金利上昇」はすべてつながっていて、韓国の家計、銀行、企業などに甚大な打撃を与えかねない状況にある、ということです。その意味では「ダブルパンチ」、あるいは「トリプルパンチ」ともいえるでしょう。

日韓通貨スワップがあれば日本も巻き込まれていたかも？

こうした状況下で、もしも日韓通貨スワップが存在していた場合には、日本も通貨スワップを通じて韓国に支援の手を差し伸べなければならなかった可能性があります。

ただ、この日韓通貨スワップについては2016年８月、当時の財相だった麻生太郎総理が韓国側の財相とのあいだで、再開に向けた協議を始めることに合意したものの、同年12月末、釜山にある日本総領事館前の公道上に、慰安婦像が設置される、という事件がありました。

この釜山慰安婦像問題を受け、日本政府はその１週間後、当時の官房長官だった菅義偉総理が「対抗措置」として、日韓ハイレベル経済協議などとともに、日韓通貨スワップの再開交渉を無期限中断すると発表したのです。

結果として、韓国の金融不安は、日本にとってはあくまでも「他人事」、というわけであり、その意味で、安倍晋三政権の５年前の判断は、日本が金融面で韓国と深い関係になることを防いだという評価もできるかもしれません。

ちなみに2020年３月以降、韓国は米国との間で金額上限600億ドルの為替スワップ協定を締結していますが、ＦＲＢでテーパリング議論が出ている以上、おそらくこの為替スワップ協定についても同様に12月末で終了する可能性が高い、というのが著者個人としての見立てです。

いずれにせよ、家計債務水準が非常に上昇した状態で利上げ・通貨防衛などに踏み切らざるを得なくなる可能性が高まっていることは、韓国の経済のリスクを考えるうえでは欠かせない要因のひとつであることは間違いないと思う次第です。