「鬼城」「シャドバン」「簿外債務」というパワーワード

このところ連日、メディアの報道をにぎわせている話題のひとつが、負債総額33兆円ともされる中国の不動産デベロッパー大手「恒大（こうだい）企業集団」の経営不安です。これに関連し、「シャドバンから調達した簿外債務が17兆円に達する」、「恒大以外にも不動産業界に経営不安が波及するかもしれない」、「実際、中国では業者が毎日倒産している計算だ」、などとする論考や報道もありましたが、本当の中華リスクとは、まさに「実際のエクスポージャーの規模がよくわからない」という点にあるのです。

恒大企業集団の経営危機

恒大が社債の利払をスキップ

『中国「総資産39兆円」企業の経営不安と日本への影響』や『実際のところ「中国発の金融危機リスク」はあるのか？』でも触れたとおり、現在、中国の不動産デベロッパー「恒大（こうだい）企業集団」に経営不安が続いています。

Evergrande: Chinese property giant ‘misses another payment deadline’ｌ

―――2021/10/01付　BBC NEWSより

リンク先は英メディア・ＢＢＣの記事で、先週水曜日までに支払われるべきとされていた債券利息（4750万ドル）を、外国人投資家らが恒大集団から受け取ることができなかった、とする話題です（該当するＢＢＣ記事の日本語版では「債権利息」と誤植がありますのでご注意ください）。

ただし、債券の世界では、利払がなされなければただちに債務不履行（デフォルト）とみなされるわけではないらしく、実際、ＢＢＣによると現在は恒大集団が正式なデフォルトと認定されるための30日の猶予期間（grace period）に入っている、としています。

壮大なる自転車操業集団

ここで、あらためて昨年12月末時点における同グループの連結貸借対照表を確認しておきましょう（図表１）。

図表１　恒大集団の連結貸借対照表（2020年12月末時点）

項目	金額	円換算額
固定資産	3962億元（17.22%）	6兆7358億円
流動資産	1兆9049億元（82.78%）	32兆3839億円
うち開発中不動産	1兆2579億元（54.66%）	21兆3844億円
うち現金及び現金同等物	1588億元（6.90%）	2兆6988億円
資産合計	2兆3012億元（100.00%）	39兆1197億円
資本	3504億元（15.23%）	5兆9573億円
固定負債	4435億元（19.27%）	7兆5391億円
うち長期借入金	3811億元（16.56%）	6兆4779億円
流動負債	1兆5073億元（65.50%）	25兆6233億円
うち買掛金及びその他の債務	8292億元（36.03%）	14兆0960億円
うち短期借入金	3355億元（14.58%）	5兆7031億円
負債合計	1兆9507億元（84.77%）	33兆1624億円
負債純資産合計	2兆3012億元（100.00%）	39兆1197億円

（【出所】恒大集団・『投資家向けレポート・年次報告書』【※中国語】ページの『2020年アニュアルレポート』【※中国語、ＰＤＦファイル】Ｐ79～80を著者要約。金額のカッコ内は資産合計、負債純資産合計に対する割合。円換算は便宜上、１元＝17円を使用）

なかなか、強烈なバランスシートです。

このバランスシートを見て真っ先に気付くのは、その流動負債の大きさです。

総資産が39兆円という「ガリバー企業」ですが、そのうち負債が33兆円（しかも全体の約65％が25.6兆円分の流動負債）で占められており、自己資本は全体のわずか15％に過ぎません。さらに、資産側には流動資産が32兆円（うち開発中不動産が21兆円）を占めています。

すなわち、不動産が売れなくなれば、あっというまに資金繰りがつかなくなる、という状況です。

旧公認会計士第三次試験の監査実務とかでもお目にかからないくらいわかりやすい、典型的な「自転車操業企業」ですね。

小売業でもないのに…鬼城、シャドバンというパワーワード

ちなみに、日本でも小売業（たとえばスーパーマーケット）などでは、自己資本の割合が非常に低く、流動資産や流動負債の割合が非常に高い、といった事例はよくみかけます。

ただ、小売業の場合だと、一般に商品の回転率は良いため、企業が保有する流動資産（棚卸資産）が急速に陳腐化・不良在庫化して売れなくなってしまう、といったリスクは非常に低いのが特徴です（もちろん、そのようなリスクはゼロではありませんが…）。

しかし、中国本土における不動産の購入、開発、販売に関しては、かなり以前から「開発は終わったけれども肝心の住人が存在しない街」、すなわち中国語で「鬼城」と呼ばれるゴーストタウンが多数出現していることが知られています（たとえば今から約８年前の英フィナンシャルタイムスの記事など）。

China told $6.8tn in investment ‘wasted’

―――2014/11/27付　ＦＴオンラインより

あるいは、同じくＦＴは2015年２月付の次の記事で、「シャドー・バンキング問題」にも触れています。

China shadow bank curbs hit their mark

―――2015/02/02付　ＦＴオンラインより

中国の「シャドー・バンキング」問題が英米メディアに積極的に登場し始めたのは2011年ごろだったと記憶していますが、これは2008年のリーマン・ショック直後に、中国が行った数十兆円規模の公共事業にともない、金融システム外での融資が急拡大した、などとする指摘が当時から頻繁に見られました。

この「シャドー・バンキング」とは、通常の銀行システムからだと融資が受けられないような事業の主体が、銀行システムの「外」からおカネを借り入れる手法のことであり、中国で2010年代を通じ、非常に発達したものとされています。

シャドバンと簿外債務

ビットコイン専門家「簿外債務はさらに17兆円」

こうしたなか、久しぶりにこの「シャドー・バンキング」という単語を見かけました。

The Macroeconomic Implications Of Evergrande For Risk Assets And Bitcoin

―――2021/10/01 11:44 EDT 付 NASDAQウェブサイトより

ＮＡＳＤＡＱのウェブサイトに掲載された、『ビットコインマガジン』のグレッグ・フォス氏によるオピニオンです（※ただし、リンク先記事はあくまでもＮＡＳＤＡＱ社の見解ではなく、当該執筆者の見解である、というディスクレーマーが末尾に掲載されています）。

全部で1600語少々の文章で、最後は（なぜか）「ビットコインがすばらしい」という結論にいく、なかなかに謎が多い文章ですが、こうした「マーケット関係者のポジショントーク」っぽい部分については正直、あまり読む必要はありません。

それよりも個人的に気になった記述は、 “Size Of Potential Default” と題した一節に出て来る、こんな記述です。

Goldman has recently calculated potential off-balance sheet liabilities for Evergrande at $155 billion (one trillion yuan) in “shadow-banking” exposure. This is worrisome because this is more like a Lehman moment but again, it is not catastrophic in the global context.

ざっくり意訳すると、こんな主張でしょう。

「ゴールドマン・サックスが最近、『エバーグランデ』（※恒大の英語名）は『シャドーバンキング』から簿外債務の規模が1550億ドル（約１兆元）を調達していると試算した。こう聞くとリーマン時のような影響を懸念してしまうが、グローバル経済に与える影響は大したことがない」。

いったいなにが「大したことがない」なのかといえば、恒大の債務の過半は中国国内で調達されたものであり、外国の投資家からの直接の借入の規模は大きくなく、リーマン・ショックの際の6000億ドルという規模と比べれば、非常に小さいのだ、という言い分なのでしょう。

当然、恒大１社だとエクスポージャーの規模はオンバラ負債で33兆円程度であり、これに「シャドバンのオフバラ負債」が１兆元（約17兆円）分存在すれば、負債総額は50兆円へと、さらに膨れ上がりますが、ＧＤＰ「世界第２位」の経済大国である中国にとっては、「たかが知れている」（？）というレベルかもしれません。

シャドバンの恐怖とは「影響が読めないこと」

ただ、古株の金融評論家であればあるほど、この「シャドー・バンキング」、あるいは「理財商品」などの表現には、非常に神経質にならざるを得ません。なぜなら、シャドー・バンキングは一般に、銀行システムの枠外でおカネの融通が行われているという意味だからです。

また、おカネを借りる側も、ケースによっては簿外で資金を調達・運用しているという事例がある、といった仮説もあるようです。

じつは、「中国リスク」の本質とは、「政府統計・企業決算」などの基礎的な情報に関する信頼性が乏しく、実際のところ、どれだけの影響が生じるかよくわからない、という点にあります。

つまり、恒大だけで危機が終わるのか、それとも「連鎖破綻」のリスクが生じているのか、「連鎖破綻」の場合にどこまでのカタストロフィが生じるのか、などについては、見極めが難しいのです。

こうしたなか、産経ニュースには土曜日、北京発のこんな記事が掲載されていました。

中国で「第２の恒大」警戒　不動産１日１社が消滅

―――2021/10/2 18:32付　産経ニュースより

産経の三塚聖平記者によると、中国の不動産業界では、恒大以外にも「資金繰りに窮する大手企業の存在が指摘」され、「『第２の恒大』となることが懸念」されており、「習近平政権も混乱が市場全体に波及することを警戒している」、のだとか。

その具体例として産経が挙げるのは、中国不動産大手の「融創（ゆうそう）中国」です。

「中国メディアによると、同社の浙江省紹興市にある子会社が、住宅販売が落ち込んで資金繰りも悪化しているとして地元当局に支援を要請したとされる書簡がインターネット上に流出したためだ」。

ちなみにこの「融創」は業界第４位だそうで、今年６月末時点の負債総額は約9971億元（約17.2兆円）に達するなか、「不動産市場の過熱を警戒する習政権の規制強化で、恒大に限らず業界全体で経営環境は悪化している」としています。

産経ニュースではほかにも、不動産大手の「華夏幸福」が、９月上旬時点で社債の元利払いの不履行に陥っているなどとしており、「規模が小さい企業はより厳しい状況」、年初から「１日平均１社のペースで（不動産会社が）消滅している計算」、などと述べています。

外国金融機関の最大損失は１兆ドル？

もっとも、「中国における統計」の信頼性が低いという点はそのとおりですが、それと同時に、「中国以外の国が中国に対して貸しているカネの額」という統計も存在します。

『実際のところ「中国発の金融危機リスク」はあるのか？』でも紹介したとおり、国際決済銀行（ＢＩＳ）が四半期に１度公表している『国際与信統計』（“Consolidated Banking Statistics”, CBS）を確認すると、中国が外国の金融機関から借りているカネは約１兆ドルと、決して少なくありません。

もっとも、中国に対してカネを貸している国を列挙していくと、これはこれで興味深いことがわかります（図表２）。

図表２　中国に対する債権国一覧（2021年３月末基準、最終リスクベース）

対中債権国	金額	構成比
1位：英国	2449億ドル	26.70%
2位：米国	1322億ドル	14.42%
3位：日本	1043億ドル	11.37%
4位：台湾	653億ドル	7.12%
5位：フランス	585億ドル	6.38%
6位：韓国	289億ドル	3.15%
7位：ドイツ	240億ドル	2.61%
8位：豪州	191億ドル	2.08%
9位：カナダ	168億ドル	1.84%
10位：スペイン	86億ドル	0.94%
その他	2145億ドル	23.39%
合計	9171億ドル	100.00%

（【出所】 Bank for International Settlements “Download BIS statistics in a single file” のページにある “Consolidated Banking Statistics” を著者加工）

トップに来たのは英国で、その金額は2449億ドルです。

一方、英国と並ぶ金融大国であるはずの米国と日本の対中与信額はそれぞれ1322億ドル、1043億ドルであり、ことに中国の「隣国」であるはずの日本が対中与信で３番目というのも面白いところです（ちなみにこの1043億ドルという金額は、日本のタイに対する与信よりも少ないです）。

また、国際金融の世界ではほとんど存在感がないはずの台湾と韓国の両国が、対中与信ではドイツを抑え、それぞれ４位、６位に食い込んでいるというのも興味深いところでしょう。

ただし、この国際与信統計については、データを提出している国が限られているため、たとえば香港からの中国本土への金融の実情についてはよくわからない、といった問題点もあります。

しかし、その点を除けば、とりあえずは「中国国外の金融機関が中国国内に負っている信用リスク」は約１兆ドルと考えて良いでしょう（なお、これらのうち外貨建ての債務はだいたい6500億ドル程度だと思いますが、これについては機会があれば、別稿にて議論したいと思います）。

ちなみに「外国の金融機関が中国国内に負っている信用リスクが１兆ドル」と聞けばギョッとする人も多いかもしれませんが、そもそも日本の外国に対する国際与信の額は約５兆ドル（※最終リスクベース）でもあります。

最悪のシナリオとして中国経済が破滅的な崩壊劇を迎えたとして、世界の金融システムに直接与えるであろう最大の損害は１兆ドルです（※これら以外にもちろん、外国の銀行、投資家などが保有する中国国内の株式の価格下落、中国発の株安など、直接・間接の影響もありますが…）。

「中華リスク」？なにをいまさら…

さて、当ウェブサイトでは常々、「基本的な価値を共有しない国」と必要以上に関わることの弊害について述べてきたつもりです。

そもそも、古今東西、ありとあらゆる国にとって共通しているのは、国民が平和で豊かに暮らしていけるようになることであり（いわゆる「国益」）、国家のありとあらゆる行動も、究極的には「国益の最大化」にあります。したがって、「国と国とのおつき合い」（すなわち外交）の目的も、この「国益の最大化」にあります。

ただ、日本は自由・民主主義、法の支配、積極的平和主義などの基本的価値を尊重し、実践する国であり、こうした基本的価値を共有していない国とは、おつき合いするだけで大変な負担を強いられるだけでなく、思わぬリスクを招き入れることもあるのです。

その典型例こそ、まさに「簿外債務」「シャドバン」などが公然と市場コンセンサスとして語られるような中国という国でしょう。

近年、中国といえば、東シナ海や南シナ海での違法な軍事活動、香港における強権的な人権弾圧、台湾など周辺国に対する執拗な軍事挑発・威圧などの行動が目立っていますが、そもそも中国という国自体の「14億人の市場」「世界の工場」というキャッチフレーズ自体が非常に怪しいのです。

私たち日本人の多くは、中国の態度にウンザリしながらも、①中国は地理的、歴史的に近く、重要な国だ、②中国は14億人の市場を抱え、日本にとって大切な国だ、③中国は日本企業にとっての生産拠点として重要だ、といった「幻想」に取り憑かれているのではないかと思うのです。

ただ、『国基研で「数字で読む日中関係」について意見交換した』などでも報告したとおり、そもそも日本が中国に対し、例年、莫大な貿易赤字を計上しているという実態を見れば、「14億人の市場」云々が幻想であることはすぐに証明できます。

いずれにせよ、恒大の経営危機を眺めるにつれ、個人的には10年以上前から感じていたこの「中華リスク」に対し、「世間はなにを今さら大騒ぎしているのだろう」という気がしてならない、という次第です。