先ほどの『米国の雇用崩壊と大統領選、「公共事業」としての戦争』の続きです。先日の『【資料】コロナショックによる為替スワップの実行状況』でも報告したとおり、米国が諸外国と締結している為替スワップ協定に基づくドル資金の引出額は4000億ドルを超えているのですが、そのうち半額を日銀が借り入れています。ただ、この為替スワップについては、米国にとっては4000億ドルの量的緩和をしたのと同じ効果がある一方で、日本にとっては金融緩和効果が得られない（可能性がある）、という短所があるのではないでしょうか。

フィリップス曲線と金融政策

先ほどの『米国の雇用崩壊と大統領選、「公共事業」としての戦争』では、2020年４月、米国の雇用が崩落した、という話題を取り上げました。具体的には、単月の失業者数が2050万人、失業率が前月比10％ポイント以上上昇して14.7％に達したのです。

今年、大統領選での再選を目指していると思われるドナルド・Ｊ・トランプ米大統領としては、これは絶対に放置できない状況であることは間違いありません。

こうしたなか、雇用が崩壊状態に陥ると、失業率を改善させるためのさまざまな対策が講じられなければなりません。とくに米国の場合、社会保険制度が不十分であり、失業状態は即、社会不安を招くという特徴があります。

もちろん、現在の雇用崩壊状態は武漢コロナショックによる一時的なショックという性格もあるのかもしれませんし、まずは武漢肺炎を最優先で終息させなければならないのもまた事実でしょう。

しかし、こうしたなか、注意しなければならないのは、失業率が上昇したときには、金融政策（通貨の供給量を増やす、金利を下げる、などの対策）が有効であるとされていることです。

有名な議論が「フィリップス曲線」です（図表１）。

図表１　フィリップス曲線

（【出所】著者作成）

フィリップス曲線の詳細については、『国債を圧縮する王道とは、インフレと経済成長の達成だ』でも紹介しましたが、これは、インフレ率と失業率には逆相関があるという、一種の「経験則」です。

つまり、定説としては、２％前後のインフレ率を達成すれば、「自然失業率」、つまり「働きたい人は働ける」という「完全雇用」の状態における失業率が達成される、といった議論ですが、詳しくは上記記事をご参照ください。

マネーサプライを拡大するためには？

さて、当ウェブサイトでは以前から精力的に紹介して来た論点のひとつが、「為替スワップ」です。

米国の中央銀行にあたる連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）は現在、世界の14の中央銀行・通貨当局とのあいだで、「相手国・地域の民間金融機関にドル資金を貸し付けるための流動性スワップ協定」を締結していますが、これを一般に「為替スワップ」と呼びます。

為替スワップから見た米国と諸国の関係

• ①期間・金額無制限…日本、英国、スイス、カナダの各国中央銀行と欧州中央銀行（ＥＣＢ）
• ②期間６ヵ月～・金額上限600億ドル…豪州、ブラジル、韓国、メキシコ、シンガポール、スウェーデン
• ③期間６ヵ月～・金額上限300億ドル…デンマーク、ノルウェー、ニュージーランド

「相手国の中央銀行・通貨当局から相手国の通貨を担保に取り、それと引き換えに自国通貨などを提供する」という意味では、経済効果としては「通貨スワップ」と似ていますが、通貨スワップとの最大の違いは、それが相手国の金融機関に提供される、ということです。

なお、通貨スワップと為替スワップ、デリバティブ用語と国際金融協力の用語の細かい違いについては、『【総論】４種類のスワップと為替スワップの威力・限界』で詳しく議論していますので、適宜ご参照ください。

最新の実行状況

ニューヨーク連銀の “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページにあるエクセルファイル “U.S. Dollar Liquidity Swap – Operation Results” をもとに、５月７日実行分までの入札情報をもとに、各国中央銀行の借入額を列挙しておくと、図表２のとおりです。

図表２　2020年５月11日（月）時点の為替スワップ実行額

相手先	金額	平均金利／日数
①日本銀行	2202.32億ドル	0.34%／80.99日
①欧州中央銀行	1432.15億ドル	0.36%／81.73日
①イングランド銀行	258.80億ドル	0.34%／68.36日
②韓国銀行	187.87億ドル	0.62%／83.89日
①スイス国民銀行	100.60億ドル	0.33%／82.01日
②シンガポール通貨庁	84.24億ドル	0.53%／79.71日
②メキシコ銀行	65.90億ドル	0.77%／84.00日
③ノルウェー銀行	54.00億ドル	0.34%／84.00日
③デンマーク国民銀行	42.90億ドル	0.34%／82.36日
②豪州準備銀行	11.70億ドル	0.32%／84.00日
①カナダ銀行	なし	―
③ＮＺ準備銀行	なし	―
②スウェーデンリクスバンク	なし	―
②ブラジル銀行	なし	―
合計／平均	4440.48億ドル	0.37%／80.72日

（【出所】ニューヨーク連銀の “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページにあるエクセルファイル “U.S. Dollar Liquidity Swap – Operation Results” を参考に著者作成。なお、銀行の前にある①～③の記号は上記「為替スワップから見た米国と諸国との関係」に対応）

ここで、図表が「2020年５月11日付」となっているのは、為替スワップに基づく流動性貸付の実行は条件決定日から数日のタイムラグを伴うからであり、現時点では５月７日までの条件決定・５月11日までの実行予定が明らかにされているからです。

また、「平均金利」は現在の残高に対応する年利、「平均日数」は５月11日時点において実行されているスワップ貸付の利息と期間を加重平均して算出しているものです。

貸付の期間は「７日物」（つまり１週間物。休日の関係で「６日物」になったり、「８日物」「10日物」になったりすることもある）と「84日物」（つまり３ヵ月物。休日の関係で「83日物」になったり、「84日物」になったりすることもある）の２種類です。

日銀が半額を使用

図表２をご覧いただければ明らかですが、直近の為替スワップの利用残高は4440億ドルで、そのうち約半額の2202億ドルは日銀が使用しています。

その理由について、当ウェブサイトでは先月、『本邦金融機関、為替スワップファシリティを賢く活用か』で、本邦の機関投資家が旺盛な外貨建投資（対外証券投資）を実施しており、「為替リスクのヘッジ」で外貨の短期資金の需要が強いのではないか、という仮説を提示しています。

つまり、日銀が大量の為替スワップ資金を借り入れている理由は、「本邦金融機関がドル不足に苦しんでいる」「本邦金融機関が危機的な状況にある」からではなく、単純に、借入金利が民間の資金市場における金利差（ベーシス）と比べて有利だからではないか、という仮説ですね。

ところで、この当ウェブサイトなりの仮説とそっくりな議論を、米メディアＷＳＪに発見しました。

How Dollar Distress Migrated to Asia（米国夏時間2020/05/08(金) 04:50付＝日本時間2020/05/08(金) 17:50付　ＷＳＪより）

リンク先記事はＷＳＪとしては短めですが、要約して箇条書きにすると、次のようなことを述べています。

• 米ＦＲＢが提供している流動性スワップについては、前回の2007年から2010年の金融危機に際しては８割がユーロ圏の金融機関に提供されていたが、今回の「コロナ局面」では半額が日本の金融機関に提供されている
• また、日本以外にも韓国やシンガポールに対しても、それぞれ全体の2.5％、2.4％の金額が提供されており、これに対してユーロ圏の金融機関が借り入れている額は全体の30％に過ぎないが、これも2007年から2010年の局面とは大きく異なっている点だ
• 日本のクロスボーダー与信は10年前と比べて倍増しているという事情もあるし、韓国や台湾、中国などの金融機関も国際的な金融市場において急成長を遂げている
• その一方でＦＩＭＡレポ・ファシリティの利用残高はゼロだが、その理由は、中央銀行スワップの金利はＦＩＭＡレポなどと比べて非常に安いからだ

なお、文中に「ＦＩＭＡレポ」という用語が出てきますが、これは『ＦＩＭＡレポは「為替スワップと並ぶ安全弁」なのか？』でも触れたとおり、各国が外貨準備で保有する米国債などを担保に資金を貸し出すという、一種の「レポ取引」のことです。

これについては個人的に、ＦＩＭＡレポの利用残高に関するデータを探していたのですが、ＷＳＪによると「ＦＩＭＡレポは現在のところ利用残高はゼロである」と記載されています。

金融政策の一環としてのスワップ・ファシリティ

さて、この記事を読んで思ったのですが、要するに邦銀などが日銀を経由して巨額のドルを借り入れている理由は「安いから」ですが、米国にとっても決して悪い話ではありません。

というのも、日本の機関投資家は多額のドルを借りたとしても、結果的には米国内の資産（おもに債券、バンクローンファンドなど）を買ってくれる「良いお客さん」だからです。つまり、米ＦＲＢが金融緩和の一環として為替スワップを活用している、という可能性が出て来るのです。

もう少し専門的な言い方をすれば、日銀がＦＲＢ経由で、事実上の「外債オペ」を行っているようなものでしょう。というのも、日銀はＦＲＢに担保として日本円を差し入れているからであり、結果的にマネーが外貨に変わって邦銀に供給されているからです。

ただし、これが日本経済にとって良いことかどうかは微妙です。

なぜなら、一般に日銀からニューヨーク連銀に差し入れられている円資金は、単なる「担保」としてニューヨーク連銀の日銀当預勘定に積み上げられているだけだ、という可能性もあるからです。

ニューヨーク連銀がこの円資金で何らかの日本国内の資産（日本国債やＪ－ＲＥＩＴ、ＥＴＦなど）を買ってくれているのならば、ＦＲＢと日銀が同時に金融緩和をしたという効果が生じ得ます。しかし、マイナス利回りの日本国債をニューヨーク連銀が好んで買っているとも思えません。

仮にニューヨーク連銀に担保として差し入れられた円資金が経済に回らずに退蔵され、また、邦銀などが借り入れたドル資金がそのまま米国内に還流しているのだとしたら、日銀が増やした日本円が、日本国内ではなく、米国に流入している、ということを意味します。

つまり、日銀の資金を使って米ＦＲＢが量的緩和をしている、という格好ですね。

是非、日本も国債の増発を！

さて、よく考えてみると、日米の通貨はいずれも国際的な金融市場で広く通用する「ハード・カレンシー」です。通用度で見れば米ドルの方が上ですが、日本円も広く国際的に通用している通貨であり、円建ての資産があれば買いたいと思う外国人投資家も多いのではないでしょうか。

こうしたなか、『国債372兆円増発と消費税法廃止、そして財務省解体』でも触れましたが、わが国は資金循環構造上、少なくとも372兆円ほど国債を増発しても問題がない、という状況にあります。

というよりも、そもそも日本国内に投資対象としての国債が十分に供給されていれば、本邦の機関投資家が無理してまで外貨建ての資産を購入する必要はないはずです。

このように考えていくと、やはり議論はすべて繋がっているように思えてなりません。

武漢コロナショックで経済がガタガタになりつつあるというのは、日米ともに共通の課題です。

これに加えて日本の場合、財務省というとてつもなく邪悪な「国民の敵」、 “public enemy” が増税原理主義を片手に日本経済をぶっ壊し続けて来たという事情があります。コロナショックで日本経済が破壊されるくらいなら、真っ先に破壊しなければならないのは財務省の増税権益でしょう。

いずれにせよ、安倍政権にはぜひ、消費税法凍結を含めた大幅減税と国債の大増発をご決断いただきたいところです。