昨日はインドネシアが韓国との間で通貨スワップを更新し、期限が３年延長されました。ただ、インドネシアも韓国も、かつては通貨危機に見舞われ、ＩＭＦの支援を受けたという共通点を持っています。そんな「弱者連合」のようなスワップに落とし穴はないのか。本稿ではインドネシアから見た日中韓それぞれとの通貨スワップの状況とその使い勝手について、状況を簡単に整理しておきたいと思います。

尼韓通貨スワップの更新

すでにいくつかのメディアで触れられていますが、インドネシアの中央銀行であるインドネシア銀行と韓国の中央銀行である韓国銀行は昨日、インドネシア・ルピアと韓国ウォンの二ヵ国間通貨スワップ協定を更新しました。

Bank of Korea and Bank Indonesia Signed a Renewal of Bilateral Local Currency Swap Arrangement

Bank of Korea and Bank Indonesia signed a renewal of a bilateral local currency swap arrangement (BCSA). This arrangement was signed by the Governor of Bank of Korea, Juyeol Lee and the Governor of Bank Indonesia, Perry Warjiyo. The arrangement allows for the exchange of local currencies between the two central banks of up to KRW 10.7 trillion or IDR 115 trillion.
Similar to the previous agreement, the purpose of the BCSA is to promote bilateral trade and financial cooperation for economic development of the two countries. In particular, the arrangement will ensure the settlement of trade in local currency between the two countries even in times of financial stress and thus support regional financial stability. The effective period of the facility will be three years, from 6th March 2020 to 5th March 2023, which could be extended by mutual consent of both sides.
―――2020/03/05付　インドネシア銀行ＨＰより

文中に “bilateral local currency swap agreement (BCSA)” とあるとおり、「ローカル通貨建て」、つまり米ドルではなくお互いの通貨を交換する協定です（ちなみに日本の財務省は、この手のスワップを “bilateral swap agreement” 、あるいは略して「ＢＳＡ」と呼んでいます）。

今回のスワップ協定の成立により、インドネシアにとっては引き続き、日本、中国、韓国の３ヵ国とのスワップが成立している状況です（図表１）。

図表１　インドネシアが日中韓３ヵ国と締結する通貨スワップ協定

区分	インドネシアの引出上限	インドネシアが提供するルピア
日本	227.6億ドル分の米ドルまたは日本円	不明
中国	1000億元（約144.4億ドル）の人民元	不明
韓国	10.7兆ウォン（約90.2億ドル）の韓国ウォン	115兆ルピア（約81.5億ドル）
ＣＭＩＭ	227.6億ドル	不明
上記小計	689.8億ドル相当額

（【出所】各国中央銀行ウェブサイト等より著者作成）

ＣＭＩＭと日中韓

ＣＭＩＭの存在感は大きい？

さて、図表中に「ＣＭＩＭ」という言葉が出て来ます。

これは、「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定」のことであり、その前身は、日本が主導する形で2000年５月、タイ・チェンマイの「ＡＳＥＡＮ＋３」会合で成立した「チェンマイ・イニシアティブ」（ＣＭＩ）と呼ばれる国際金融協力の枠組みです。

ＣＭＩは、アジア通貨危機の再来を防ぐために、ＡＳＥＡＮ諸国と日中韓がお互いに危機の際に米ドルを融通し合うようにしよう、とする協定だったのですが、この方式だと、契約の本数が大変なことになってしまいます。

たとえば、ＣＭＩに参加する国が、ＡＳＥＡＮの５ヵ国（泰馬尼星比）と日中韓の３ヵ国だったとしましょう。このとき、日本は

• 日韓通貨スワップ（韓国）
• 日中通貨スワップ（中国）
• 日比通貨スワップ（フィリピン）
• 日馬通貨スワップ（マレーシア）
• 日星通貨スワップ（シンガポール）
• 日尼通貨スワップ（インドネシア）
• 日泰通貨スワップ（タイ）

と、じつに７本ものスワップを締結しなければなりません。実際にはこれに香港、ベトナム、カンボジア、ミャンマー、ブルネイ、ラオスが加わり、当事国・地域は14ヵ国・地域に達するため、日本だけで13本ものスワップが併存する形となります。

また、計算上、韓国は日本を除いた12ヵ国と、中国は日韓を除いた11ヵ国と、タイは日中韓を除いた10ヵ国と、といった具合に契約をとんどんと締結していく必要があるため、結果的には105本（！）もの契約が成立してしまいます。

したがって、現在のＣＭＩＭは、ひとつの共通の枠組みで、ＡＳＥＡＮ10ヵ国と日中韓港、合計14ヵ国・地域が参加し、それぞれ貢献額と引出可能額が定められているのです。

なぜインドネシアは日中韓との通貨スワップを締結しているのか

ただ、図表１を見て、多くの方が真っ先に疑問に思うのは、ＣＭＩＭで227.6億ドルという金額を締結しているのであれば、それ以外に、わざわざ日中韓３ヵ国からも通貨スワップで通貨を引き出せる状態にしておく必要があるのか、という点ではないでしょうか。

ここで重要な点をひとつ指摘しておくと、ＣＭＩＭという仕組み自体、決して使い勝手が良いものではない、という点にあります。その典型例は、「ＩＭＦデリンク条項」にあります。

この「ＩＭＦデリンク」とは、国際通貨基金（ＩＭＦ）が介入して来ない上限割合のことで、具体的には引出可能額の30％までに制限されています（つまり、インドネシアの場合は68.28億ドル）。

逆に言えば、この68.28億ドルを超えて外貨を引き出そうと思えば、インドネシアには「あのＩＭＦ」が乗り込んできてしまうのです。1997年のアジア通貨危機後にＩＭＦが乗り込んできたという苦い記憶を持っているインドネシアが、「ＩＭＦ」と聞いて良い気持ちになるはずなどないでしょう。

だからこそ、インドネシアにとってはＣＭＩＭという「多国間通貨スワップ」の仕組みだけではなく、日中韓という先進国（？）からの「二国間通貨スワップ」の仕組みを求めているのでしょう。

日中韓３つのスワップの使い勝手やいかに？

ただ、図表１に示した３本の通貨スワップについて、インドネシアから見て「役に立つ」スワップは、日本との通貨スワップしかありません。なぜなら、日本とのスワップについては、引き出せる通貨が「米ドルか日本円」だからです。

もし通貨危機や通貨暴落などに見舞われた場合、たとえば通貨防衛（外貨売り／ルピア買い）を実施しようと思えば、真っ先に必要となる通貨は米ドルであり、また、米ドルに準じた国際的なハード・カレンシーです。

この点、日本円はＢＩＳ統計上も世界で３番目に取引高が多い通貨であり（図表２）、また、外貨準備への組入額についても３番目に多い通貨です（図表３）。

図表２　ＯＴＣ外為市場通貨ペア比率（単位：％）

通貨	2013年	2016年	2019年
米ドル	87.04	87.58	88.30
ユーロ	33.41	31.39	32.28
日本円	23.05	21.62	16.81
英ポンド	11.82	12.80	12.79
豪ドル	8.64	6.88	6.77
加ドル	4.56	5.14	5.03
スイスフラン	5.16	4.80	4.96
人民元	2.23	3.99	4.32
香港ドル	1.45	1.73	3.53
ＮＺドル	1.96	2.05	2.07
その他	20.69	22.01	23.13
合計	200.00	200.00	200.00

（【出所】ＢＩＳ “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019 (Data revised on 8 December 2019)” の “Foreign exchange turnover” より著者作成。なお、「通貨ペア」が集計されているため、合計すると100％ではなく200％となる）

図表３　世界の外貨準備の通貨別構成（2019年６月末時点）

区分	米ドル換算額（十億ドル）	Ａに対する比率
外貨準備合計	11,733	－
内訳判明分（Ａ）	11,021	100.00%
うち、米ドル	6,792	61.63%
うち、ユーロ	2,243	20.35%
うち、日本円	597	5.41%
うち、英ポンド	489	4.43%
うち、人民元	218	1.97%
うち、加ドル	211	1.92%
うち、豪ドル	188	1.70%
うち、スイスフラン	16	0.14%
その他の通貨	269	2.44%
内訳不明分	711	－

（【出所】国際通貨基金（ＩＭＦ） “Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER” より著者作成）

したがって、通貨ポジションが脆弱なインドネシアにとって、ＣＭＩＭでの引出可能額と同額の227.6億ドルを日本から引き出すことができるのは、本当にありがたいスワップであることは間違いありません。

日中韓とのスワップ

日本とのスワップには限界も

ただし、インドネシアから見て、日本との通貨スワップにはひとつの欠陥があります。それは、日本との通貨スワップについても、227.6億ドルの40％（つまり91.04億ドル）を超えて引き出そうとすると、やはりＩＭＦが介入して来る、という点です。

日尼通貨スワップとＣＭＩＭではＩＭＦデリンク割合が異なりますが（日尼通貨スワップは40％、ＣＭＩＭは30％）、デリンク割合が定められているという点においては共通しており、インドネシアがＩＭＦの介入なしに引き出せる上限額は、両者合わせて約160億ドルに過ぎません。

だからこそ、インドネシアは中韓両国との通貨スワップを締結しているのかもしれませんね。

もっとも、インドネシアにとって、中国人民元、韓国ウォンという通貨を引き出したとしても、通貨危機を防ぐうえではあまり役に立ちません。なぜなら、どちらの通貨も国際的には「ソフト・カレンシー」（つまり国際的な通用度が低い通貨）だからです。

ことに、『いったいなぜ、ＩＭＦは人民元をＳＤＲに加えたのか』でも議論したのですが、ＩＭＦが2016年10月に人民元を特別引出権（ＳＤＲ）の構成通貨に指定した目的は、おそらくはそうすることで中国を自由主義国のルールに引き込もうとしたからでしょう。

しかし、それからすでに３年以上が経過したにも関わらず、非常に残念なことに、人民元の国際化は現在においても遅々として進んでおらず、米ドルと自由に両替するには限界があります。

先ほども指摘したとおり、そもそも通貨スワップの機能のひとつは、自国が通貨危機などに直面した際、通貨当局が通貨防衛などを行うための外貨を得るためにあるのですが、人民元で引き出したとしても、そもそも通貨防衛に使うことはできません。

結局、人民元建てスワップは存在したところであまり意味がないのです。

韓国とのスワップは「危機の伝播」という側面も！

つまり、中国とのスワップについては、そもそも人民元を迅速にドルに両替することが難しいという事情があるのですが、昨日更新された「尼韓通貨スワップ」には、もっと大きな問題があります。それは、「危機が伝播する可能性がある」、という点です。

そもそも1997年のアジア通貨危機の際、韓国がインドネシアと並んで通貨危機に陥り、ＩＭＦからの介入を受けた、という共通点を持っている国である、という事実については、忘れてはなりません。

たんに韓国ウォン自体が国際的な金融市場で自由に取引し辛い通貨であるだけでなく、むしろ、インドネシアが通貨危機に陥っているような局面では、韓国も同様に通貨危機に陥っている可能性が高いのです。嫌な言い方をすれば、

• 韓国が通貨危機に陥る→インドネシアにスワップ発動を要請する→インドネシアが自国通貨を韓国に引き渡し、相手がそれを米ドルに両替する→通貨危機が韓国からインドネシアに伝播する
• インドネシアが通貨危機に陥る→韓国にスワップ発動を要請する→韓国が自国通貨をインドネシアに引き渡し、相手がそれを米ドルに両替する→通貨危機がインドネシアから韓国に伝播する

という流れは、どちらでも生じ得るのです。

その際、インドネシアと227.6億ドルの通貨スワップを締結している日本は、インドネシアを通じ、間接的に韓国を支えてやっている、という構図があります（40％のデリンク割合を考慮しても、100億ドル近い信用供与をしている計算です）。

議論は続きます

さて、本稿では韓国のスワップポジションの現状についても報告しようと思ったのですが、テーマが変わってしまうのに加え、少し文章が長くなり過ぎてしまいます。そこで大変申し訳ないのですが、いったん本稿をここで切りたいと思います（続きはできれば本日中に掲載したいと思います）。