韓国の金融市場の信管は、「限界企業」や「不動産ＰＦ」だけとは限りません。なぜなら、現在、米ＦＲＢに半ば追随する形で、韓国銀行が利上げを通じて金融引締めを行っているからです。こうしたなかで、少し気になるのが、韓電債の発行残高が昨年と比べて70％ほど増えた、という話題です。韓国電力自体は一種の国策会社なので、倒産するという可能性は低いのですが、その分、韓電債自体が債券市場を圧迫しているという要因は無視できません。

韓国市場の「信管」

昨日の『金利高止まりの韓国、「限界企業」と不動産ＰＦが信管』では、現在の韓国では金利・債券市場における緊張状態が和らいではいるものの、それでも「限界企業」が増えており、不動産ＰＦ市場などが「信管」となって金融危機に発展しかねない状態になっているようだ、という話題を取り上げました。

ただ、この「信管」という意味では、べつに不動産ＰＦに限られるものではありません。

現在、韓国の金融市場で発生している事象は、端的に言えば、「資金不足」だからです。

これについては中央銀行の金融政策について考えておく必要があります。

一般にどんな国でも中央銀行（韓国の場合は韓国銀行）が通貨を発行しており、その通貨（マネー）の量についても、中央銀行がコントロールしています。

そして、もしその国においてインフレ（物価上昇）率が激しくなってきたならば、中央銀行は保有している債券などを売却しておカネを回収しようとするほか、政策金利を引き上げることを通じて、市場のマネーの供給量を絞ろうとします。インフレ率が目標値を超えると、一般に、景気が過熱していることを意味するからです。

韓国の場合、金融政策は米国にある程度追随せざるを得ない

ただ、多くの先進国だと、金融政策はインフレ率や失業率など、あくまでも国内の経済指標を基準に判断するものですが、韓国の場合はもうひとつ、考慮すべき要因があるようです。それが、為替レートです。

昨日の議論の繰り返しですが、米国が2022年３月以降、９回の利上げを通じて、ＦＦ金利を4.75％ポイントも引き上げました（内訳は0.25％ポイントの「ベビーステップ」が３回、0.50％ポイントの「ビッグステップ」が２回、0.75％ポイントの「ジャイアントステップ」が４回です）。

そうなると、韓国を含めた新興市場諸国・発展途上国などから、外貨資金が引き揚げられる動きが生じます。外国の金融機関にとっては、韓国の企業におカネを貸すよりも、米国の市場で運用した方が、利回りが良くなるからです。

そうなると、韓国としては米国にある程度追随し、金利を引き上げざるを得なくなります。韓国のように資本市場が脆弱で未発達の国だと、急激な外貨流出が発生すれば、通貨危機に発展しかねないからです。

韓国では政策金利はこの１年あまりで0.50％から3.50％へ、３％ポイント引き上げられました。それでも米韓金利差は依然として1.5％近く生じている状況ですが、もしもこの利上げが行われていなければ、いまごろ通貨危機が発生していた可能性もあります。

もうひとつの「信管」は、債券市場にあった？

ただ、現在の韓国には、どうもこれ以上、政策金利を引き上げる余力はなさそうです。

金利・債券市場は小康状態を保っていますが、さらに利上げを進めれば、昨日の議論でも取り上げた「限界企業」がさらに増え、事業会社や「第２金融圏」におけるデフォルトラッシュから、一気に金融危機に発展しかねないからです。

そして、「信管」は、じつは不動産ＰＦに限られません。ひそかに一部の企業の社債発行が激増しているのです。

その実例が、韓国電力だそうです。

値上げできない韓国電力、債券発行７２％増やす…韓国金融市場に暗雲

―――2023.04.06 13:00付　中央日報日本語版より

韓国メディア『中央日報』（日本語版）によると、赤字を垂れ流し続けている韓国電力が、資金繰りのために、市場で債券（韓電債）の発行を積極化させているというのです。

これには韓国独自の理由があります。

韓国電力自体は上場会社ではありますが、それと同時に一種の国策会社でもあり、韓電債についても韓国政府が保証をしています。このため、韓国国内における韓国電力の格付は最上位の「トリプルＡ」を取得しているのだそうです。

ただ、その韓国電力の社債発行が相次いでいる理由は、電気代が抑制されているため、韓国電力にとっては原価割れの状況が続いているためです。記事によると、そのからくりは、こうです。

「電力を売って原価の70％しか回収できない韓国電力は昨年32兆6000億ウォン（約3兆2577億円）の赤字を出した。今年も上半期だけで10兆ウォン以上の赤字を予想する。韓国電力は１ヵ月に４回にわたり発電会社から電力を購入しその代金を支払わなければならない」。

つまり、事業を継続すればするほど赤字がかさみ、どこかからおカネを借りて来なければならないのです。これについて中央日報は、次のように述べます。

「資金確保が厳しい韓国電力が代金を調達する方法は２種類だ。債券を発行するか銀行から借り入れることだ。通常銀行の貸出金利が社債発行金利より高く、韓国電力が必要な資金をすべて銀行からの借入で充当するのは負担だ。結局残るのは韓電債の発行だ」。

ちなみに韓国電力によると、３月末時点における韓電債の発行残高は68兆0300億ウォンで、１年前の39兆6200億ウォンから72％も増えています。

クラウディング・アウトの論点

このあたり、韓国の国内法の仕組み上、韓電債がデフォルト（債務不履行）状態に陥る可能性は低いと考えられますが、問題はそこではありません。金利・債券市場などに及ぼす影響です。トリプルＡ格の韓電債の発行残高が増えれば、格付が低い社債の利回りの高止まりの原因となるからです。

「金利が高く格付けも最上位である韓電債に投資需要が集まれば一般企業が発行するＡ級以下の社債はさらに高い金利を提示しなければならない。それらの企業は資金調達が厳しくなるほかない」。

「特に最近の世界的な銀行危機で債券市場が冷え込んだ状況で、韓電債に資金移動が起きれば一般社債が忌避される駆逐効果が深まりかねない」。

このあたりの指摘は、当ウェブサイトで昨年の『電力債発行急増でクラウディングアウトが発生中＝韓国』でも議論した内容と重なります。

そして、昨日も紹介したとおり、現実に韓国の金利・債券市場は小康状態にあるものの、金利が低下しているのは国債や金融債、優良社債であり、格付トリプルＢマイナスの債券の利回りについては高止まりが続いていることが確認できます。図表を再掲しておきましょう。

図表　韓国の金利・債券市場の状況

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

これについて中央日報は、こう述べます。

「実際に昨年10月のレゴランド事態直後に社債投資心理が急激に冷え込むと、信用度が高い韓電債・銀行債に需要が急激に集まった。一般企業は社債で資金を調達できず資金難に陥った」。

いわば、資金供給側では韓国銀行が利上げで資金供給を絞る一方、資金需要側では韓電債の発行残高が恒常的に積み上がっていることで、金融市場に資金不足が常態化している、ということです。

ここに例の不動産ＰＦやＡＢＣＰ、さらには「コールのスキップ」などの問題（『ＡＴ１ショックで韓国市場「予想外の変数」も＝韓国紙』等参照）がどこかで「暴発」すれば、そこから金融危機か通貨危機、あるいはその双方が発生するという可能性があるのでしょうか。

当ウェブサイトとしては、韓国の国内債券市場の規模に照らし、韓電債の発行残高程度であれば、まだ市場で消化する能力はあると考えているのですが、何らかの拍子に韓国から外貨が「プチ流出」でもすれば、資金市場はすぐに逼迫します。

その意味では、現在の韓国は、「ただちに金融危機・通貨危機に陥る」というものではないかもしれませんが、注意が必要な状況が続いていることは間違いないでしょう。