待望の鈴置論考は、韓国の不動産市況について、「ここまで来ると、疑いようもない『バブル崩壊』だ」と指摘するものです。その論拠の詳しさもさることながら、生産年齢人口がピークを付けた韓国がこれからどうなっていくのかという見通しが示されている点を踏まえると、やはり必読の記事のひとつと言わざるを得ません。

経済学の理論は生きている！

私たちはなにかの学問を学ぶ際、どうしても理論的なところから入ってしまうことが多いと思いますが、これはときとして非常に退屈です。教科書を広げ、先生の授業を聞き、板書をノートに書き写すというのは、勉強のやり方としてはオーソドックスかもしれませんが、やはり単調な作業とならざるを得ません。

しかし、それと同時に私たちが忘れてはならないことがあるとしたら、それは多くの場合、学問自体、単なる「机上の空論」ではなく、「生きているもの」である、という点でしょう。

その典型例が、経済学です。

経済学の教科書を読むと、さまざまな理論が書き連ねられ、数式やグラフなどが多数掲載されていているのが一般的ですが、これらの多くは、現実の経済事象を説明するのに有効なツールでもあります。

そして、経済学を学ぶ際には、実際の事例を眺めてみると、案外早いのかもしれません。

たとえば、「中央銀行の金融政策が経済に与える影響」を知りたければ、最も手っ取り早い実例が隣国にあります。それが私たちの隣国である韓国です。

韓国の事例にみる「金融緩和と不動産市場の関係」

先週の『韓国紙「不動産市場に端を発する経済危機懸念高まる」』でも取り上げましたが、韓国メディアに掲載された記事によれば、現在、韓国では不動産市況が冷え込み始めています。

そもそも韓国ではここ数年、首都・ソウルなどを中心に、不動産価格が上昇していたのですが、2020年のコロナ禍発生以降、米ＦＲＢを始めとする主要国・地域の中央銀行が金融緩和政策に踏み込んだことなどを受け、韓国にはさらに資金が集中。

海外から流入するホットマネーによる通貨高圧力を防ぐために韓国銀行が為替介入（外国通貨買い・自国通貨売り）を行った結果、外貨準備、マネタリーベース、家計債務が同時に膨張し、それらの資金が不動産市場などに、さらに流入したのです。

こうした流れはＦＲＢが今年以降、利上げに転じ、大きく変わりました。

ＦＲＢは今年に入り、０～0.25％のレンジだったＦＦ金利を大きく引き上げ、現時点では4.25～4.50％のレンジに設定しています。つまり、今年だけで米短期金利は一気に4.25％ポイント上昇した格好です。

直近のＦＯＭＣでの利上げ幅は0.50％ポイントにとどまりましたが、それでも現在の政策金利で比較すると、米韓間では１％ポイントを超える金利差が発生しているという状況にあります（図表１）。

図表１　米韓金利差

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成）

ウォン安はいったん沈静化したように見えるものの…

また、こうした流れを受け、10月ごろまでは米ドルが主要国通貨に対して軒並み上昇し、これにともない韓国の通貨・ウォンもドルに対して１ドル＝1400ウォンを超える水準にまで売り込まれる局面も見られました。

現時点では「ＦＲＢの利上げ打ち止め」観測もあり、為替相場は１ドル＝1300ウォン前後にまで落ち着いていますが（図表２）、それでも米韓間で金利差が生じている状況が長続きするのは、一般企業が外貨で外国からカネを借りている韓国にとって、決して良い状況ではないでしょう。

図表２　USDKRW

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, US dollar exchange rates データをもとに著者作成）

見方を変えれば、韓国としては通貨安を防止するために、米国に追随した利上げを余儀なくされた、という側面も強く、通貨危機を何とか防いだ代償として、現在は金融危機の瀬戸際に追い込まれているともいえます。というのも、韓国の金利は全般的に「高止まり」しているからです（図表３）。

図表３　韓国の金利・債券市場

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

このあたり、金利市場の混乱もとりあえずは落ち着いたかに見えるものの、やはり心配なのは、今後の動向でしょう。

気になる不動産の状況は？

こうしたなか、著者自身の力量だと、なかなか韓国の不動産市場の状況にまで踏み込んでデータを取っていくということが難しいのですが、非常にありがたいことに、その「踏み込んだデータ」が出てきました。ウェブ評論サイト『デイリー新潮』に掲載された、こんな記事がそれです。

“暴動”も起きた韓国のマンションバブル崩壊　国民の借金体質が金融・通貨危機を招く

韓国で不動産価格が急落する。1990年代初めの日本と同様、生産年齢人口の減少に利上げが追い打ちをかけた。バブル崩壊が金融システム不安、ひいては通貨危機を呼ぶ可能性がある。韓国観察者の鈴置高史氏が解説する。<<…続きを読む>>
―――2022年12月20日付　デイリー新潮より

執筆したのは日本を代表する優れた韓国観察者である鈴置高史氏です。

そして、今回の論考、ウェブページ換算で６ページに及び、文字数だと7000文字少々というボリュームですが、正直申し上げるなら、「逆の意味で」不満を抱く方もいるかもしれません。記事があまりにも面白く、「もっと読みたい」、「続きがみたい」と思ってしまう可能性があるからです。

鈴置氏といえば以前から韓国の不動産バブルに警鐘を鳴らしてきたひとりですが（『韓国不動産バブル「山高ければ谷深し」と鈴置氏が警告』等参照）、今回の論考はそれらの統計数値のアップデートともに、ＩＭＦデータなどを取り上げたうえで、その真相に迫ろうとしているものだといえます。

「ここまで来ると疑いもなくバブル崩壊」

今回の鈴置論考も、まず「論より証拠」です。

政府機関である韓国不動産院が公表するデータによると、12月第２週の不動産価格が、たった１週間で大きく下落（全国で▲0.64％、首都圏で▲0.79％、ソウルで▲0.65％）したというのです。鈴置氏によると、１週間でマイナス0.6％ということは、年率換算でマイナス36.49％に達します。

「ここまで来ると、疑いようもない『バブル崩壊』です」。

こうした不動産市況の悪化を受け、例の「売れ残り物件を抱えた建設会社が値下げや外車プレゼントで売れ残りを捌こうとしている」、「入居希望者に違約金を支払い契約を解除して分譲時期を遅らせる」、といった話につながっているのです。

ここで出てくるのが、「山高ければ谷深し」という鈴置氏の名言です。

鈴置氏によると、コロナ禍が発生した2020年時点ですでにマンション価格がピークをつけていたところ、これに韓国銀行による過去最低水準の政策金利という要因も手伝い、「これが不動産バブルを生んだ」というのです（これについてはリンク先記事にある『韓国のマンション価格の年間変動率』等いグラフも参考になります）。

これに加え、「チョンセ」と呼ばれる韓国独特の商慣習も、不動産価格の上昇に拍車をかけた、というのが鈴置氏の説明です（「チョンセ」については当ウェブサイトの『伝貰（チョンセ）と事業貸出は「隠れ家計債務」＝韓国』などもご参照ください）。

「もっとも、この手口が有効なのは不動産価格が右肩上がりの時だけ。大きく下がれば、家主は資産以上の債務を抱えることになり、『チョンセ』による投機は瓦解します」。

まったくその通りでしょう。

ＩＭＦレポートに加え「人口由来のバブル」説明も！

そして、韓国が21年８月に利上げに踏み切り、その後は米国も利上げに転じたことを受け、韓国が追われるようにして慌てて利上げに踏み切ったところ、これが不動産暴落につながったというのが、今回の鈴置氏の主眼です。

さらに、鈴置論考では国際通貨基金（ＩＭＦ）が12月14日に発表した “Housing Market Stability and Affordability in Asia-Pacific” のなかで、「実態以上に膨れ上がった『泡』」の部分がニュージーランドで約20％、豪州と韓国では約10％だとする推計が盛り込まれていると紹介。

こんなことを指摘するのです。

「韓国の危うさは構造的な要因からも来ています。『コロナ由来のバブル』の前から、『人口由来のバブル』が発生していたのです」。

この「人口由来のバブル」とは、生産年齢人口が2019年にピークを付けたなかで、「ピーク前のカネ余り」がもたらしたものだ、とするのが鈴置氏の説明です。実際、2017年５月に文在寅（ぶん・ざいいん）政権が発足して以降の４年８ヵ月でマンション価格は2.2倍に上昇しているからです。

「2019年にはいったんバブルが収まったのですが、予期せぬコロナ対策でまた『泡』が膨らんだ。今後、生産年齢人口の減少と共にマンション需要が減っていくのは確実です。コロナによる『泡』が消滅するだけでなく、実需も細っていくのです」。

「『高い山』から『深い谷』に堕ちたうえ、その谷底も泥沼で、さらにずぶずぶと沈んでいく構図です。韓国の『今』は、日本で言えば30年前――1992年頃に当たります」。

…。

なかなかに、深い予言です。

ちなみに生産年齢人口の減少が不動産バブルを呼ぶ仕組みと、韓国の同人口が急減する見通しについては、鈴置氏の今年６月の著書『韓国民主政治の自壊』第４章第３節『ついに縮み始めた韓国経済』などにも詳しく記述されています。

「そうなるならば、利下げすれば良いじゃないか」――。

通常であれば、こういう感想が出てくるのは当然のことです。

しかし、これについても鈴置氏は次のように述べます。

「金融不安が資本逃避を呼んだら元も子もありません。韓国は米国の動向をにらみながら、金融緩和のチャンスをうかがうでしょう」。

要するに、対症療法プラス「嵐が過ぎ去るのを待つ」という戦略ですね。

こうしたやり方を、鈴置氏は次のように指摘します。

「対症療法ではありますが、できることは手を打って嵐が過ぎ去るのを待つ、ということでしょう。韓国は運否天賦（うんぷてんぷ）の国なのです」。

裏技：惜しみなく外貨を融通してくれる友人を見つけること

いや、もうひとつやり方があります。

鈴置論考では触れられていませんが、韓国は今すぐ利下げをすれば良いのです。

普段からときどき当ウェブサイトでも申し上げていますが、韓国が利下げし辛い理由は資本逃避（通貨危機）が発生することにありますので、この通貨危機のリスクを塞いだら良いのです。

幸いにして、その処方箋は韓国の政治家がすでに見つけています。そのヒントは、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に2009年７月７日付で掲載された次の記事にあります。

「韓国が厳しい時、日本が最も遅く外貨融通」

―――2009.07.07 08:07付　中央日報日本語版より

2009年といえば前年のリーマン・ブラザーズの経営破綻に端を発する金融危機で韓国ウォンも一時１ドル＝1500ウォンを超えるほど暴落し、韓国から外貨準備が500～600億ドルほど失われた時期でもあります。

その大変な時期に、日本は通貨スワップの規模を130億ドルから300億ドルにまで一気に拡大するなどして韓国を支援したのですが、中央日報によれば、この日本の支援を巡り、当時の尹増鉉（いん・ぞうげん）韓国企画財政部長官は「遅すぎる」、「出し惜しみしている」、「ふがいない」などと厳しく批判したそうです。

逆に言えば、韓国にとっての処方箋とは、「韓国が危機の際、迅速に出し惜しみせず外貨を韓国に融通してくれる心強い国」を見つけることにあります。ぜひ、今すぐにでもそのような国を見つけるべきでしょう。

「そんな都合の良い国を、どうやって見つけるのか」、ですって？

それは私たち日本人にはわかりませんし、「遅すぎるし出し惜しみしているしふがいない」と舌鋒鋭く批判されている時点で「韓国を支援する友人」となる資格がないことは明らかですので、「誰が韓国を助けるのか」については、私たち日本人が口出しすることではありません。

ただ、韓国が無事、「惜しみなく外貨を融通してくれる友人」を見つけることができるよう、お祈りするくらいのことはしてあげても良いのではないかと思う次第です。