すでに通貨危機に片足？年間利益が吹き飛ぶ事例も！

すでに韓国が通貨危機に片足を突っ込んでいる可能性が出てきました。韓国メディア『韓国経済新聞』によると、為替デリバティブ取引で巨額の損失が発生したと開示した企業が、先週17日までにすでに20社を超えたのだそうです。なかには為替デリバティブ損失で純利益が吹き飛んだケースもあるようです。ただ、日本企業の常識からすれば、これは考え辛い話です。なぜなら、こうした損失の裏には「オーバーヘッジ」と呼ばれる状態が生じていた可能性があるからです。

為替ＫＩＫＯの記憶

2008年の金融危機当時、韓国で猛威を振るったた金融商品のひとつに、「為替ＫＩＫＯ」と呼ばれるものがあります。

これは「ノックイン・ノックアウト」、すなわち “Knock-In/Knock-Out” の頭文字をとったもので、デリバティブの一種である「オプション」と呼ばれる取引の一形態です。これを簡単に定義すれば、次のような取引のことです。

「ある金融指標（たとえば為替レート）が一定の水準に到達すれば何らかの権利（たとえばその一定の為替レートで外貨と自国通貨の交換ができる、など）が生じ（＝ノックイン）、そこからさらに一定の水準に到達すれば権利が消滅（＝ノックアウト）する」。

いきなりこんな話でスタートして、圧倒的多数の読者の皆さまはきょとんとされているのではないでしょうか？

おそらくこの説明だけで「すんなり理解できる」という人は少ないでしょうし、金融の専門家であっても、普段からオプションを触っている人でもない限りは、いきなり複雑なオプション戦略を説明されても、理解するのに少し時間がかかるのが通常でしょう。

架空のウォン建て為替ＫＩＫＯの事例

ごく大雑把にいえば、「ウォン建て為替ＫＩＫＯ」とは、為替レートが一定水準よりもウォン高になれば儲かるけれども、一定水準以上のウォン安になると損をする、という商品です。ここでは架空の事例で「ウォン建て為替ＫＩＫＯ」の商品設計を紹介しましょう。

架空のウォン建て為替ＫＩＫＯ商品の具体例

• 契約期間：2022年９月１日～11月30日
• ノック・イン水準：１ドル＝1500ウォン
• 権利行使価格：１ドル＝1400ウォン
• ノックアウト水準：１ドル＝1300ウォン
• ポイント①　契約期間中、直物為替相場がノック・イン水準（１ドル＝1500ウォン）とノック・アウト水準（１ドル＝1300ウォン）の範囲内で推移した場合には、オプション契約は契約満期日である11月30日で終了する
• ポイント②　契約期間中、直物為替相場が１度でもノック・アウト水準（１ドル＝1300ウォン）を割り込んだ場合、そのオプション契約は直ちに終了する
• ポイント③　契約期間中、直物為替相場が１度でもノック・イン水準（１ドル＝1500ウォン）を超過した場合、かつ、契約満期日である11月30日時点で１ドル＝1400ウォン以上だったときは、１ドル＝1400ウォンで相手にドルを引き渡さなければならない

…。

文章で読むと、何とも複雑な取引です。

ですが、これについてはざっくり、こう考えていただければわかりやすいと思います。

• ９月１日から11月30日の間に１ドル＝1300を割り込まず、１ドル＝1500ウォンを超過しなかった場合、この企業は１ドル＝1400ウォンでドルを銀行に売りつけることができる（為替相場が１ドル＝1350ウォンなら高値で売りつけることができ、１ドル＝1450ウォンなら権利放棄すれば良い）
• ９月１日から11月30日の間に、１度でも１ドル＝1300ウォンを割り込んだ場合、オプション自体が消滅してしまう
• ９月１日から11月30日の間に、１度でも１ドル＝1500ウォンを超過した場合、顧客は為替レートがいくらであろうが（たとえば１ドル＝2000ウォンであろうが）、銀行に１ドル＝1400ウォンでドルを引き渡さなければならない

ウォン安方向に行けば損失無限大

それでこの商品、いったい何が問題なのでしょうか。端的にいえば、想定以上のウォン安に向かえば、損失が無限に拡大するリスクがある、という点にあります。

まず、為替相場が契約期間中、１度も１ドル＝1300ウォンを割り込まず、１度も１ドル＝1500ウォンを突破しなかった場合には、この企業は１ドルを1400ウォンで銀行に売却する権利を持っているというわけであり、この場合に１ドル＝1300～1400ウォンならば儲かることになります。

また、想定以上にウォン高が進んだとしても（たとえば１ドル＝1000ウォンなどのウォン高となったとしても）、オプション自体が消滅してしまいますので、（為替ヘッジ効果が得られないものの）企業にとってはこの取引から損失が発生することはありません。

しかし、想定以上にウォン安が進んでしまった場合には、極端な話、損失は無限に膨らみかねません。たとえば通貨危機が生じ、１ドル＝2500ウォンなどのハイパー・ウォン安が生じた場合には、この企業は為替市場で１ドル＝2500ウォンで購入したドルを銀行に１ドル＝1400ウォンで売る義務を負ってしまうからです。

レバレッジ型ＫＩＫＯの本質は「オーバーヘッジ」

この場合の損害は、１ドルあたり1100ウォン（＝2500－1400）ですが、それだけではありません。韓国社会で猛威を振るったのは、「レバレッジ型ＫＩＫＯ」と呼ばれる取引です。

これは、企業が為替リスクをヘッジする対象の金融商品（たとえば外貨建ての売掛金や買掛金など）に対し、数倍から、酷いケースだと数十倍もの想定元本でＫＩＫＯ契約を結ぶ、というものです。

たとえばある企業が外国に商品を販売し、1000ドルの売掛金を持っていたとしましょう。この売掛金の為替リスクをヘッジするために、日本の感覚だと、この企業はヘッジ対象である売掛金に合わせて、想定元本1000ドル分の為替ヘッジ取引を取り組みます。

ところが、2008年頃に問題となった韓国のＫＩＫＯは、1000ドルのヘッジ対象に対し、2000ドル、3000ドル、あるいは酷い場合には１万ドル、２万ドルといった具合に、かなり高いレバレッジを掛けていたケースが散見されたのです。

ちなみに古い記事で恐縮ですが、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に2013年１月に掲載された次の記事によれば、2008年の世界的な金融危機の際に韓国ウォンが暴落したことで、ＫＩＫＯで国内約770社が2.2兆ウォンの損失を出したと記載されています。

ＫＩＫＯの呪い…円安で追い込まれた韓国の中小企業

―――2013.01.24 09:29付　中央日報日本語版より

このあたり、日本だと銀行や証券会社などがデリバティブ内包型の金融商品を販売する際には、非常に厳しいリスク説明義務が課せられているなどの事情もあってか、「レバレッジ型為替ＫＩＫＯ」のような複雑な金融商品が販売されているということは考え辛いところです。

というよりも、日本の場合はシンプルに為替予約、為替スワップ、直先フラット型通貨・ベーシススワップなどの金融商品が豊富であり、わざわざ「レバレッジ型為替ＫＩＫＯ」のような商品をヘッジ手段として使うというニーズには乏しいのでしょう。

今度は韓国企業で為替デリバティブ損失発生が相次ぐ

さて、どうしてこんな古い話を掘り返したのかといえば、韓国でウォン安により、デリバティブ損失を計上する企業が増えている、とする話題を、とある方から教えていただいたからです。

「為替レート1200ウォンで契約したが1400ウォンを超えて…デリバティブの損失で今年の利益をすべて失う」【※韓国語】

―――2022.11.17 18:25付（2022.11.18 02:08更新）　韓国経済新聞より

韓国メディア『韓国経済新聞（韓経）』によると、今年に入り、ウォン安にともない、ドルの先渡取引などを中心とするデリバティブ取引で、上場企業に大規模な損失が発生しているというのです。

具体的には、金融監督院の「電子公示」によると、今年に入ってから第３四半期（７－９月期）において、上場会社21社が外貨デリバティブの損失の発生を開示したそうであり、これは前年同期（２社）と比べて約10倍の水準なのだとか。

韓経はまた、これら21社で生じた確定損失額が3528億ウォン、評価損失が2040億ウォンと、それぞれ前年同期の143億ウォン、169億ウォンから急拡大したと指摘。しかも、21社のうち15社は時価総額5000億ウォン以下の中小型上場会社だ、などとしています。

韓経によると、韓国の開示制度上、自己資本の10％以上（大企業の場合は自己資本の５％以上）のデリバティブ損失が発生した場合に当該金額を開示する必要があるのだそうであり、自己資本の10％ないし５％に達していない大企業などを含めると、「外貨デリバティブ損失ははるかに大きいと推定される」のだそうです。

年間利益が吹き飛ぶ損失を発生させた事例も！

しかも、韓経の記事には、こんな趣旨の記述もあります。

「一部の企業はウォン弱でドル売上債権で為替差益が発生したが、デリバティブ関連損失を相殺するには逆不足だった」。

この情報自体はかなり断片的なものですが、これをそのまま信頼するならば、韓国企業において、いわゆる「オーバーヘッジ」、つまりヘッジ対象である金融資産・負債の額を上回る為替デリバティブを取り組んでいるという実務が、いまでも続いている可能性がある、ということです。

実際、韓経の記事によると、こんな趣旨の記述もあります（※企業会計の用語はＪＰ－ＧＡＡＰなどに準拠して修正しているほか、引用に当たって企業の実名は伏せています）。

「ディスプレイ機器メーカーの●●は市場拡大に支えられ、今期はサプライズ業績を上げることが期待されていた。しかし、１ドル＝1400ウォンを超えるウォン安となり、１ドル＝1200ウォンのときに契約した為替デリバティブで342億ウォンの損失が発生し、270億ドルを超える当期純損失を計上した」。

「●●では今年第３四半期までに133億ウォンの外貨デリバティブ損失が発生した。これは同社の昨年の純利益（171億ウォン）に匹敵する規模だ。結局、同社は第３四半期において60億ウォンの最終損失に転落した」。

このあたりは本当に不思議です。なんどか記事を読み返してみたのですが、通常のヘッジ活動で、利益を吹き飛ばす損失が発生することは、基本的にはあり得ないからです。

すでに通貨危機は始まりかけている！？

ただ、先ほど挙げた2008年頃のレバレッジ型ＫＩＫＯの事例でも見たとおり、考えられる可能性としてはやはり、韓国企業ではいわゆるオーバーヘッジ（たとえば1000ドルの金銭債権に2000ドルのデリバティブでヘッジを掛ける行為）という取引慣行が横行しているのではないかと疑わざるを得ません。

このあたり、日本企業の事例でいえば、企業会計上、ヘッジ会計の適用要件が厳格であるなどの事情もあり、たとえば1000ドルの売掛債権に対して2000ドルの為替ヘッジを掛けるということは、通常であれば考えられません。

ただし、日本の常識は海外の非常識でもありますし、著者も自身の認識の甘さを痛感しています。

というのも、当ウェブサイトではこれまで、「ウォン安になれば通貨危機のリスクが高まる」、という点を中心に議論してきたからですが、まさかすでに通貨危機に片足を突っ込んでいるとは思わなかったからです。

しかも、韓経によれば、輸出比率が高い大企業でも外貨デリバティブで大きな損失が発生している可能性があるとして、現代重工業が想定元本12兆6225億ウォン分の通貨先渡契約を、サムスン電子が2717件の通貨先渡契約を締結している、などと説明しています。

「オーバーヘッジ（ヘッジのし過ぎ）による為替損失」というのは、韓国経済について議論するうえで、じつは隠れた重要なテーマのひとつなのかもしれません。