ニューヨーク連銀の前総裁でもあるウィリアム・ダドリー氏が時事通信のインタビューに答え、新興市場諸国が「ドル高・金利高・ウクライナ戦争」という「三重苦」に直面し、過去の米利上げ局面などと「同じ状況だ」との認識を示したそうです。つまり、ドル高を契機に新興市場諸国発の金融危機ないし通貨危機が発生する可能性がある、ということです。これについてどう考えるべきでしょうか。

ＥＭ諸国の資金フロー：韓国の例

新興市場諸国、あるいは英語の “Emerging Markets” を略した「ＥＭ諸国」は、世界的にリスク選好が拡大している局面においては、先進国などから資金が集まり、景気が拡大する傾向があることで知られています。

また、先進国が景気後退局面にあるときには、たいていの場合、中央銀行が金融緩和を行いますので、先進国からあふれた投機資金がホットマネーとなり、これらＥＭ諸国にも流入するという現象が、しばしば観察されるところです。

卑近な例でいえば、私たちの隣国・韓国がその典型例でしょう。

韓国といえば、過去には世界の最貧国レベルだったこともありますが、1965年の日韓国交正常化などを契機に日本などからの投資資金や技術支援を得て急速に経済発展し、いまやＧＤＰで世界10位圏入りをうかがうほどの経済大国となりました。

ただ、それと同時に韓国は金融的に見れば「先進国」とは言い難い国でもあります。

たとえば、Ｇ２０傘下の金融安定理事会（ＦＳＢ）が毎年選定・公表する、「世界の金融システムに重要な影響を及ぼす可能性がある」とされる最大30の金融機関（いわゆるＧ－ＳＩＢｓ）のなかに、韓国に本店を持つものは１社もありません。

また、韓国の資金循環統計上、韓国の金融機関の国内勘定に所在する預金総額は、せいぜい日本の最大手金融機関である三菱ＵＦＪ銀行の２行分に過ぎず（※）、韓国の金融産業がいかに脆弱であるかという証拠でもあります。

※韓国の「預金取扱機関」の国内預金総額は2022年３月末時点で3567兆ウォン程度で、これは１円＝9.67ウォンで換算すると370兆円弱であり、これに対して日本の最大手の三菱ＵＦＪの預金量（海外支店分含む）は2022年３月末時点で183兆円に達している

さらには韓国の通貨・ウォンは世界のなかでも国際的に広く取引されている「ハード・カレンシー」とはとうてい言えません。域外為替市場も存在せず、ＳＷＩＦＴが公表する国際送金における決済シェアランキングの上位20位に、韓国ウォンが登場したこともないからです。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

そして、そんな韓国に対し、外国の投機資金が大量に流入してきた事例が、コロナ禍です。具体的には、2020年後半以降の韓国の資産バブルを主導したのが米ＦＲＢを含めた先進国の金融緩和だったのではないか、とする当ウェブサイトなりの仮説が、「韓国資産バブルＦＲＢ主犯説」です。

【参考】韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めた新興市場諸国に投機資金が流入（＝通貨高）
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）に投資
• ⑧韓国ウォンが一時、ビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成）

ここに示しているものは、あくまでも当ウェブサイトなりの仮説のひとつに過ぎず、これが絶対的に正しいと保証できるものではありませんが、ただ、現実の統計データの動きについては、かなりの程度、この仮説に沿った動きをしています（データで証明が難しい部分は③と⑤くらいでしょうか）。

そして、ＦＲＢが最近、急激な金融引締めに動いているという事実は、こうしたマネーフローが逆回転していることを意味しています。

実際、最近だと外為市場でウォン安が急速に進み、ウォンは先月、約13年半ぶりに１ドル＝1400ウォンの大台を突破し、ここ１週間は韓国銀行による為替介入のためか、やや落ち着きが見られるにせよ、やはり１ドル＝1420～40ウォン程度の水準を行き来している状況にあります。

また、不動産市況の悪化、ローンの増大、家計債務問題の深刻化などに関するデータも三々五々出てきています。

韓国メディアの報道などを読んでいると、どうも韓国では「カネを借りて不動産を買う」、「カネを借りて株式・暗号資産を買う」といった、いわゆる「レバレッジ投資」が流行しているようであり、もしも韓国銀行が利上げに踏み切れば、家計債務が一気に破綻して金融機関が不良債権を抱え込むリスクが高まっているようです。

しかし、だからといって韓国銀行が利上げをためらっていると、米ＦＲＢがどんどんと利上げを進めていくため、米韓金利差の逆転はさらに拡大し、韓国から外貨資金の流出が加速するような事態も生じかねません。

余談ですが、こうした状況を乗り切るために、韓国は日本や米国などとの通貨スワップないし為替スワップの締結を望んでいるようなのですが、少なくとも日米両国がそれに応じる可能性は極めて低いのが実情ではないかと思う次第です。

弱小通貨同士の融通手形型スワップ

ただ、韓国は私たち日本人にとってわかりやすい事例のひとつですが、問題は韓国だけではありません。

新興市場諸国全体でも似たような動きが続いています。

たとえば、国際決済銀行（ＢＩＳ）の為替相場に関するデータに基づけば、年初から10月17日時点までの為替変動で最も大きかったのはスリランカ・ルピーですが（下落率は79％）、３番目には40％下落したトルコリラがランクインしています。

トルコといえば高インフレ下にあるにも関わらず低金利政策を採用している国でも知られていますが、外貨準備は枯渇しており、一部では通貨スワップを通じて中国や韓国から資金を引き出しているとする報道も散見されます（『トルコが韓国から通貨スワップで資金を引出し＝現地紙』等参照）。

このあたり、まさに弱小通貨国同士が通貨スワップ協定を締結すると、お互いの通貨を担保にお互いの通貨を引き出しあい、それを市場で売却することで双方の通貨価値が下落するというリスクがあるのですが、こうしたスワップを当ウェブサイトでは「融通手形型通貨スワップ」などと呼んでいます。

通貨の下落率ランキングには先進国通貨も！

そして、今回のドル高局面の興味深いところは、伝統的に「安全資産」の典型例とされてきたはずの日本円を含め、先進国通貨も対ドルで下落している点にあります。

図表は、先述したＢＩＳ統計に基づいて著者自身が作成した、年初来の通貨の対米ドルでの下落率を上位順に並べ替えたものです。

図表　主要通貨の下落率（2022年１月３日時点→10月17日時点、上位20通貨）

通貨	１ドルあたり	騰落率
1位：スリランカルピー	202.7500→362.0000	78.55%
2位：アルゼンチンペソ	103.0400→151.3217	46.86%
3位：トルコリラ	13.2785→18.5895	40.00%
4位：ウクライナフリブニャ	27.2782→36.5686	34.06%
5位：ハンガリーフォリント	323.8309→429.5102	32.63%
6位：日本円	114.9802→148.8859	29.49%
7位：スウェーデンクローナ	9.0672→11.2838	24.45%
8位：ポーランドズローティ	4.0418→4.9433	22.30%
9位：ニュージーランドドル	1.4664→1.7870	21.87%
10位：ノルウェークローネ	8.8078→10.6192	20.56%
11位：韓国ウォン	1192.7785→1436.9134	20.47%
12位：英ポンド	0.7410→0.8856	19.52%
13位：クロアチアクーナ	6.6218→7.7282	16.71%
14位：ユーロ	0.8807→1.0268	16.59%
15位：ブルガリアレフ	1.7224→2.0082	16.59%
16位：デンマーククローネ	6.5506→7.6372	16.59%
17位：ルーマニアレフ	4.3578→5.0693	16.33%
18位：コロンビアペソ	3981.1600→4619.7800	16.04%
19位：豪ドル	1.3819→1.6017	15.91%
20位：セルビアディナール	103.9262→120.3200	15.77%

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, US dollar exchange rates データより著者作成。なお、該当する営業日における為替相場のデータがない場合は、その直近営業日のものを使用している）

６位に日本円、７位にスウェーデン・クローナ、９位にニュージーランドドル、10位にノルウェー・クローネが入っているほか、英ポンド（12位）、ユーロ（14位）、豪ドル（19位）など、先進国通貨も軒並み大きく下落しているのです。

このため、今回のドル高局面は、どちらかといえばＥＭ諸国からの資金流出というよりも、単純にドル資金が市場から枯渇していることにより生じている、「一方的なドル高現象」とみるのが正解でしょう。

ちなみに日本の場合は先月、財務省が円買い介入としては24年ぶりになる、200億ドル弱の外貨を売る為替介入を実施したことが話題となりました（『先月の為替介入で政府に発生した利益は8600億円か』等参照）が、それでも円安は止まりません。

早ければ本日中にも、１ドル＝150円の大台を突破するかもしれません。

ダドリー前総裁が警告

ただ、日本の場合、円安になろうが、円高になろうが、それで日本経済が破綻するということは基本的にあり得ません。円自体が国際的に通用するハード・カレンシーであるという点に加え、日本国が世界最大級の債権国であり、「日本から外貨が逃げ、日本企業が倒産する」、といった事態は考え辛いからです。

しかし、「通貨安で国家破綻することはない」というのは、日本のような先進国に当てはまる議論であって、これがＥＭ諸国であれば、話は別です。

こうしたなかで、時事通信には本日、非常に興味深い話題が掲載されていました。

新興国発の危機再燃も　ドル高・金利高・侵攻で―前ＮＹ連銀総裁

―――2022年10月20日07時07分付　時事通信より

時事通信によると、ウィリアム・ダドリー前ニューヨーク連銀総裁は19日までに時事通信のインタビューに応じ、ＥＭ諸国が「ドル高・金利高・ウクライナ戦争」という「三重苦」に見舞われていると指摘。

そのうえで現在の状況が「過去の米金利上昇・ドル高局面と同じ状況」だとし、「新興国発の金融危機が再燃する可能性がある」と警告したのだそうです。

時事通信によると、ＥＭ諸国の金融危機は1990年代に多発。

金融自由化を背景に海外から莫大な資金が流入したものの、ＦＲＢが着手した利上げでマネーが逆流し、ドル高にともないＥＭ通貨が暴落した、としていますが、1997年のアジア通貨危機もその典型的な事例でしょう。

また、時事通信の記事によると、ＥＭ諸国の債務残高は現在100兆ドルに迫り、「デフォルトに陥るリスクが高まっている」、などとしています（※ただし「ＥＭ諸国の債務残高100兆ドル」について、時事通信の記事では情報源は示されていません）。

ただ、現在の米国による利上げは、あくまでも米国内におけるインフレを抑制するためのものでもあります。これについてダドリー氏は時事通信に対し、「ＦＲＢがインフレ抑制に向けて金利を引き上げ、ドル高が進むことはやむを得ない」との認識を示し、そのうえで協調介入の可能性を巡っても、こう付け加えたそうです。

「現在のドルの水準はファンダメンタルズ（経済の基礎的条件）からかけ離れていると思えない」。

つまり、ドル高是正のための1985年の「プラザ合意」が再現される可能性は低い、というのがダドリー氏の見解でしょう。そうなると、ＥＭ諸国の債務不安に対し、当面は「打つ手なし」、ということでもあります。

そういえば、昨日の『韓国紙「円安契機にウォン安が加速し通貨危機再来か」』では、円安の進行がウォン市場などに波及するリスクに警戒が見られる、とする話題も取り上げています。

意外と年内、金融市場には波乱もあるのかもしれません。