韓国の外貨準備が９月末時点で前月比200億ドル近く急減したことに関連し、韓国メディアでは「韓国銀行は現在の状況に懸念はない」としつつも、韓国の学者は「スワップの締結などを急ぐべき」とする見解を述べた、などとする記事が掲載されていました。あらためて本稿ではいくつかの事実関係を整理するとともに、韓国が「危機の際に惜しまず通貨を融通してくれる友人」を必要としているのではないかとの仮説を考察しておきたいと思います。

外貨準備は過去２番目の減少額

昨日の『韓国外貨準備が過去２番目の減少』で「速報」的に取り上げましたが、韓国の外貨準備高が９月を通じて200億ドル近く減少しました。

韓国銀行のデータに基づけば、韓国の外貨準備高は2022年９月末時点で4168億ドルであり、前月の4364億ドルと比べて197億ドル減少しました。そして、この減少額は2008年10月の274億ドル（2397億ドル→2123億ドル）以来、過去２番目に大きなものです。

ただし、昨日の読者コメント欄でもご指摘いただきましたが、「変動率」で見たら、まだまだ余裕があることも事実でしょう。昨日も作成した図表を少し手直しし、「減少額」だけでなく「減少率」も付記したものを紹介しておきましょう（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備高の前月比減少額と減少率

年月	前月比変動	減少額（減少率）
1位：2008年10月	2397億ドル→2123億ドル	274億ドル（11.44%）
2位：2022年9月	4364億ドル→4168億ドル	197億ドル（4.51%）
3位：2008年11月	2123億ドル→2005億ドル	117億ドル（5.53%）
4位：2008年7月	2581億ドル→2475億ドル	106億ドル（4.10%）
5位：2022年6月	4477億ドル→4383億ドル	94億ドル（2.11%）
6位：2020年3月	4092億ドル→4002億ドル	90億ドル（2.19%）
7位：2011年9月	3122億ドル→3034億ドル	88億ドル（2.82%）
8位：2010年5月	2789億ドル→2702億ドル	87億ドル（3.10%）
9位：2022年4月	4578億ドル→4493億ドル	85億ドル（1.86%）
10位：1997年11月	305億ドル→244億ドル	61億ドル（20.01%）

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

図表で見ると明らかですが、2008年10月のときは外貨準備の10％を超える金額が失われたのに対し、2022年９月に関しては、失われた外貨準備は全体の4.51％です。絶対額としては大きいものの、比率として見ると、まだまだ余裕がある、という言い方はできるのかもしれません。

流動性が低いものを外貨準備に混ぜている可能性も！

ただし、ここでやはり注意しておかなければならないのは、韓国の外貨準備については、すぐに換金できるものの割合がどのくらい含まれているのか、という論点です。

韓国銀行自身は有価証券の内訳を明らかにしていませんが、報道等を通じて断片的に漏れ伝わるに基づけば、決して少なくない割合が、流動性の低い（つまりすぐに換金できない）資産で占められているのではないか、といった疑念を払拭することができません。

少し古い話題で恐縮ですが、2020年７月頃には、本来ならば流動性が高い資産（米国債など）で運用しなければならないとされる外貨準備を巡り、韓国ではリスクの高く流動性が低い資産に「積極投資」している、といった話題がありました（『韓国が外貨準備高のうち1573億ドルを「積極投資」』等参照）。

また、『「韓国は外貨準備高を倍増し危機に備えよ」＝亜洲経済』でも取り上げたとおり、韓国メディア『亜洲経済』（日本語版）の『[キム・デジョンのコラム] 尹錫悦政府、初の課題は「国際金融競争力」向上』という記事には、こんなことが記載されていたこともあります。

「韓国銀行の外貨資産構成を見ると、国債36%、政府機関債21%、社債14%、資産流動化債券（ＭＢＳ）13%、株式7.7%、現金5%だ」。

さらには『韓国外貨準備データと米財務省データの「大きな差額」』でも分析したとおり、韓国側が発表している外貨準備の残高と、米国財務省が公表している外国人投資家の米国債などの保有データには、かなり大きな乖離があるのです。

いずれにせよ、韓国が主張している「4168億ドルの外貨準備」、「うち現金預金と有価証券が3936億ドル」などとする説明に関しては、その信憑性には正直、かなりの疑問があるのであり、アジア通貨危機時やリーマン時のように、「ある日突然外貨資金が枯渇する」という可能性が絶対にないとは言い切れないのです。

コロナ禍後に蓄えた資金を吐き出した韓国

こうしたなか、昨日も取り上げた図表をもう１枚、再掲しておきましょう（図表２）。

図表２　韓国の外貨準備統計（過去５年分）

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

これは、韓国の外貨準備統計について、外貨準備の総額、および外貨準備のうち「現金預金＋有価証券」に分け、それぞれの部分の過去５年分の動きをグラフ化してみたものです（※ただしこの図表２は、グラフの縦軸の起点がゼロではない点に注意してください）。

ここで当ウェブサイトにおいて注目しておきたいのが、外貨準備全体としてはまだ4000億ドルの大台をいじしているものの、「現金預金＋有価証券」の部分の残高については、すでに4000億ドルの大台を割り込んでしまったという事実です。

また、この金額はコロナ禍直前の2020年２月には3983億ドル、翌・2020年３月には3893億ドルでしたので、現時点で見て、韓国の外貨準備のうちの現金預金と有価証券の合計額は、すでにコロナ発生以前の水準にまで落ち込んでしまったという言い方ができます。

言い換えれば、コロナ直後の金融バブル期に蓄えた、流動性が高いであろう外貨準備を、９月までに吐き出しつくしてしまった、というわけです。

この「金融バブル」とは、2020年３月以降のＦＲＢなどの金融緩和により韓国にホットマネーが流入し、（おそらくは通貨高を抑制するために）韓国銀行が自国通貨売り・外国通貨買いの為替介入を行った結果、もたらされたものです。

為替相場と外貨準備の強い相関

ちなみに、韓国の外貨準備高（のうちの「現金預金＋有価証券」部分）を為替相場（USDKRW、反転軸）を同一のグラフに示してみると、とくにこのコロナ禍以降に関しては、両者の間には密接な関係があることが認められます（図表３）。

図表３　韓国の外貨準備と為替相場の関係

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

韓国ウォンの対米ドル相場（USDKRW）が上昇（＝ウォン安）に転じたのは2021年１月以降ですが、韓国の外貨準備（のうち）が７月まで増え続けていたのを見ると、この時期のウォン安は韓国銀行がむしろ為替介入によって誘導していた可能性があります。

ただ、2021年７月以降、外貨準備が減少に転じた理由は、この時期以降、韓国銀行が自国通貨売りの為替介入をしなくなったこと（あるいは逆に自国通貨買いの為替介入を始めたこと）を示唆しており、ウォン安のペースが強まると、外貨準備の減少も加速していることがわかります。

韓国紙「外貨準備減少」の解説記事

こうしたなかで、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に今朝、こんな解説記事も出ていました。

為替防御のため…韓国の外貨準備高、１カ月間で１９７億ドル減

―――2022.10.07 07:37付　中央日報日本語版より

中央日報によると、この外貨準備の減少を巡り、韓国銀行は「外貨準備高規模など対外健全性には問題ない」という立場を示しているとしつつも、「危機の時に使用できる国の『ドル蔵』の空きが大きくなり不安も大きくなっている」と、現在の状況が危機的状況であることを素直に認めています。

中央日報によると、韓国銀行関係者は具体的な為替介入の規模については言葉を濁したそうですが、「外貨準備高が2008年と比べて倍以上である」、「民間が保有するドル資産も十分である」ことなどを指摘し、「心配する水準ではない」との立場を示した、などとしています。

そこで出てくるのが、今年６月末の対外純資産が7441億ドルと2008年末のマイナス703憶ドルとは大きな違いがある、といった議論です。

「韓銀のオ・グムファ国際局長は『国際格付け機関のフィッチも韓国の外貨準備高は同じ信用格付け国家より堅実な状態を維持していると評価している』とし『2008年世界金融危機の時とは状況が大きく異なる』と述べた」。

ただ、これに対しソウル大学経済学部の教授は、この「対外純資産」の議論について、次のように述べたのだそうです。

「対外純資産は危機状況ですぐ使うには限界があることから、利上げを急ぎ通貨スワップの可能性を模索するなど対策を講じなければならない」。

この人物の発言の前半は、まったくそのとおりでしょう。

対外純資産はさんまざまな資産・負債の純額の概念に過ぎず、対外資産についても具体的にすぐに換金できるものであるという保証はないからです。

もっとも、後半については、すでに韓国が中国との間で、総額4000億人民元相当の通貨スワップ協定を結んでいるという事実を、どう考えれば良いのでしょうか。

4000億元といえば、１ドル＝7.116元で換算すれば562億ドルという金額であり、これは2020年３月に米国が韓国と結んでくれた為替スワップ（上限600億ドル）と、「数字の上では」あまり変わりません。

人民元が米ドルなどと自由に交換可能であるとは限らない、という点を除けば、「数字の上では」韓国の外貨準備とスワップポジションの額は十分であるはずです。

日本がスワップで韓国に協力できる余地はない

いずれにせよ、くどいようですが、スワップという単語が出てきたときに、日本に出る幕はありません。

実際、2008年12月に日本は韓国に対し、通貨スワップの規模を一気に300億ドルに増額したことがありましたが、この措置を巡っては、当時の尹増鉉（いん・ぞうげん）韓国企画財政部長官が2009年７月６日、日経新聞のインタビューに答え、日本を厳しく批判したことがあるからです。

「韓国が厳しい時、日本が最も遅く外貨融通」

―――2009.07.07 08:07付　中央日報日本語版より

尹増鉉氏の批判の要点は、次のとおりです。

• 韓国が最も厳しい時に外貨を融通してくれたのは米中日の中で日本が最後だった
• 世界第２位の経済大国なのに、日本は出し惜しみをしている気がする
• アジア諸国が日本にふがいなさを感じるゆえんだ

この尹増鉉氏の批判を思い出しておきましょう。

前回提供したスワップが「遅い」、「金額が少ない」、「ふがいない」と批判されたわけですから、そんな日本が韓国に支援を申し出るというのも、明らかにおこがましい話です。

いずれにせよ、韓国は出し惜しみをせずに外貨を融通してくれる友人を、これから急いで探すべきでしょうし、私たち日本人としても、韓国がそのような友人を見つけられることを、密かにお祈りしてあげるくらいのことをやってあげても、バチは当たらないと思う次第です。